固定收益周报（汇率）：汇率市场尾部风再审视
中信期货研究|固定收益周报(汇率) 汇率市场尾部风再审视 2022-08-14 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 第一，日本央行货币政策压力有所减轻；第二，美联储缩表进展慢，无论7月美国CPI是否标志见顶，美债收益率上行风险仍存；第三，市场对欧元情绪缓和，但无法解决欧元区的现实问题，美元仍占优；第四，人民币汇率仍需紧盯美国实际利率和通胀。 118 116 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 240 220 200 114 180 112 110 160 140 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 108120 数据点每周跟踪[2022-8-8至2022-8-12] 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 1.USDCNY8月12日中间价报6.7413，较7月29日下调8点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献升值6点，隔夜一篮子货币调整贡献升值25点，逆周期因子贡献贬值39点。 3.8月8日至8月12日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：2点、17点、6点、16点、-2点。 ⚫CUS22098月12日成交量5719手，较8月5日增加7手 ⚫CUS22098月12持仓量9576手，较8月5日减少752手 ⚫UC22098月12日成交量33080手，较8月5日减少3612手 ⚫UC22098月12日持仓量48067手，较8月5日减少7890手 ⚫CUS22098月12日基差-85pips，较8月5日增加74pips。 ⚫UC22098月12日基差-39pips，较8月5日增加115pips。 ⚫8月12日，CUS2209空头展期至CUS2212的年化收益为-1.1591% ⚫8月12日，UC2209空头展期至UC2212的年化收益为-1.1880% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 市场展望汇率市场尾部风再审视 先贬后稳波动放大 我们曾指出后续汇率市场的四大尾部风险。在这里，我们更新这四大尾部风险的进展。第一，日本央行的货币政策压力有所减轻。境外投资者在7月净买入5.4万亿日元长债， 基本回补了6月的净卖出5.2万亿日元，似乎境外投资者已经停止了对日本央行的挑战。第二，无论7月美国CPI是否见顶，美债收益率上行风险仍存。美国银行储备金在7月增加1093亿美元。美国通胀数据是否见顶仍需观察，若8月通胀数据反弹，美联储或在9月 干预收益率曲线；若8月通胀数据顺利下行，则标志美国经济“软着陆”，证伪降息逻辑。第三，市场对欧元的情绪缓和，但无法解决欧元区的现实问题，美元仍占优。能源价格、欧元区景气、德国工业产出、研究机构对债务压力的预估使市场对欧元的情绪缓和，但无法解决欧元区现实问题。节奏上，8月美国CPI公布前，因市场风险偏好抬升，欧元面临压力较小，8月CPI公布后，根据我们对美元和美债收益率的逻辑，欧元仍有压力。 第四，人民币汇率仍需紧盯美国实际利率和通胀。因7月美国实际利率仍低，价格因素支撑中国出口高增速。需注意的是，这并不代表着中国出口的成本优势和产业优势，只是美联储货币政策难以拉升实际利率的结果。 操作建议购汇方向建议锁定风险敞口机会，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 周度关注4 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量错误!未定义书签。 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解错误!未定义书签。 三、外汇期货：成交持仓情况错误!未定义书签。 四、外汇期货：基差情况错误!未定义书签。 五、外汇期货：展期情况错误!未定义书签。 六、外汇期货：远期曲线结构错误!未定义书签。 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线错误!未定义书签。 免责声明30 图目录 图表1：海外投资者对日本长期债券净买入（YTD）4 图表2：日本国债期货趋于平静5 图表3：日本居民实际可支配收入为负5 图表4：日本居民消费支出缺口难以回补6 图表5：日本PMI跌进荣枯线6 图表6：日本shadowrate仍高7 图表7：日元和美日利差重新挂勾7 图表8：7月，美国银行储备金仍未得到有效压缩8 图表9：美国银行储备金影响因素拆分8 图表10：美国非农工资增速仍高9 图表11：低实际利率下，美国居民消费信贷热情高涨10 图表12：周度美国商业银行资产负债表显示，居民消费信用卡贷款仍在攀升10 图表13：实际利率过低造成房价为主的核心CPI居高不下11 图表14：5Y5YOIS和5Y5Yinflationswap走势出现分歧，上次发生是在2021年4月美联储的“通胀暂时论”11 图表15：市场定价联邦基金利率长短端倒挂，即认为美联储在大幅加息后美国经济陷入衰退，则美联储不得不转为降息12 图表16：欧元贸易加权名义有效汇率处于高位13 图表17：市场对欧元情绪有所好转13 图表18：一则天然气价格高位稳定14 图表19：三则德国工业产出好于预期14 图表20：四则意德利差未进一步走阔15 图表21：意大利CDS未进一步走高15 图表22：高通胀帮助欧元区边缘国家去杠杆16 图表23：高通胀帮助缓解欧元区政府付息压力16 图表24：IMF预测欧元区国家政府杠杆率将持续下行17 图表25：相较于美国，欧元区居民在疫情期间并未取得超额收入17 图表26：收入低迷下，欧元区居民消费支出也未发生超额回补18 图表27：美国居民的消费信贷需求强于欧元区国家18 图表28：欧元区银行对居民的信贷标准亦在收紧19 图表29：去年下半年以来，人民币其实是美国通胀的影子19 图表30：贱金属的价格支撑也将减弱20 图表31：化学制品价格相对来说更有韧性20 图表32：中国的低成本优势和低进口价格并未转换为低出口价格，中国出口价格增速仍高20 图表33：人民币汇率走势及成交量22 图表34：美元及人民币兑一篮子货币表现22 图表35：USDCNY中间价定价分解23 图表36：USDCNY中间价与市场预期差异23 图表37：CUS非季月合约成交、持仓量24 图表38：CUS季月合约成交、持仓量24 图表39：UC非季月合约成交、持仓量25 图表40：UC季月合约成交、持仓量25 图表41：CUS合约基差26 图表42：UC合约基差26 图表43：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）27 图表44：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）27 图表45：CUS合约远期曲线结构28 图表46：UC合约远期曲线结构28 图表47：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线29 图表48：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线29 周度关注 周度关注：汇率市场尾部风险再审视 我们曾在周报《汇率市场的尾部风险还有哪些？》指出后续汇率市场的四大尾部风险。在这里，我们更新这四大尾部风险的进展。 1.7月，境外投资者停下对日本央行的挑战，日本央行维持货币政策宽松的压力减少 我们曾在周报《汇率市场的尾部风险还有哪些？》指出，日本央行目前的货币政策频繁遭到投资者挑战，日本央行被迫在6月购入长期国债16.2万亿日元， 前高为2016年4月的11.58万亿。按此节奏，存量债券只能支持日本央行购买三个月，“YCC”的持续性存疑。 7月数据来看，似乎境外投资者已经停止了对日本央行的挑战。从7月日本 央行的交易记录看，其在二级市场上买入长期债券5.4万亿，处于正常水平；从 境外投资者的交易记录看，其在7月净买入5.4万亿日元长债，基本回补了6月的净卖出5.2万亿日元。也因此，7月以来日债期货市场保持稳定。 图表1：海外投资者对日本长期债券净买入（YTD） 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表2：日本国债期货趋于平静 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 后续来看，由于日本居民实际收入同比为负、消费支出难以修复到疫情前、PMI接近跌破荣枯线、shadowrate仍高，日本央行仍将维持目前的货币政策。日元走势也将和美日利差重新挂勾。 图表3：日本居民实际可支配收入为负 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表4：日本居民消费支出缺口难以回补 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表5：日本PMI跌进荣枯线 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表6：日本shadowrate仍高 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表7：日元和美日利差重新挂勾 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 2.美联储缩表进展较慢，无论7月美国CPI是否标志见顶，美债名义收益率上行风险仍存 我们曾在周报《汇率市场的尾部风险还有哪些？》指出，过早的衰退预期给名义美债收益率带来较大下行压力，加息对抬升美债实际收益率的效果大打折扣，6月的缩表进程并未达到其上限，后续美联储需更多依靠缩表来拉升10Y美债收益率。 实际来看，7月美联储缩表进程仍慢，银行储备金在7月反而增加了1093亿 美元。观测周度的美联储资产负债表，7月国债缩减236亿美元、通胀补偿债券增加25亿美元、MBS缩减24亿美元、TGA释放出1553亿美元、ONRRP增加336 亿美元、流通中现金减少3172亿美元、叠加其他因素，银行储备金在7月反而增 加了1093亿美元。 图表8：7月，美国银行储备金仍未得到有效压缩 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表9：美国银行储备金影响因素拆分 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 7月的美国CPI数据似乎释放了一些通胀见顶的信号。美国7月CPI环比录得0%、6月环比为1.3%，同比录得8.5%、6月同比为9%。主要是能源、二手车环比转负抵消了食品价格上涨，收容所项维持韧性、其他核心商品和和核心能源项 环比贡献亦有所走弱。美国的进口价格增速也在7月下行，主因采矿分项环比下滑较大，美国进口商品权重和CPI商品内部权重相似，似乎指向CPI商品分项更快下行。 但我们认为难以通过7月美国CPI判断通胀见顶，一则8月和9月的数据面临去年低基数，极易发生反弹；二则美国就业市场相当强劲、服务业就业更为火热、工资增速仍高；三则美国目前实际利率仍低，一方面造成居民增加消费贷款来维持支出（根据美联储数据，6月新增居民消费信贷400亿美元，增幅为历史次高，仅次于3月创纪录的471亿美元，观测周度的美国商业银行资产负债表，居民消费信贷仍在上升），给服务价格带来上行压力，另一方面造成以房价为代表的核心CPI维持韧性；四则市场表现来看，5Y5YOIS向下走，定价衰退后美联储降息，5Y5Yinflationswap向上走，定价服务通胀上行压力，上次二者分歧在2021年4月，对应美联储的“通胀暂时论”。 图表10：美国非农工资增速仍高 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表11：低实际利率下，美国居民消费信贷热情高涨 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表12：周度美国商业银行资产负债表显示，居民消费信用卡贷款仍在攀升 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表13：实际利率过低造成房价为主的核心CPI居高不下 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表14：5Y5YOIS和5Y5Yinflationswap走势出现分歧，上次发生是在2021年4月美联储的“通胀暂时论” 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究
