传统硅油增长稳，特种硅油空间大

风电、光伏、锂电池等很多领域对材料的导电、导热、隔磁等都提出了更加严苛的要求，硅基材料是性价比最合适的材料。有机硅材料易于改性，终端形态种类繁多。经过30年的发展，中国已经成为全球最重要的有机硅原料生产国，市场驱动、研发驱动的有机硅二次加工属于典型的长坡厚雪赛道。 公司是有机硅下游深加工领域的领先企业 公司总部位于浙江宁海，主营纺化助剂和改性硅油等有机硅深加工及二次加工产品。公司一方面持续巩固在纺化、金属压铸脱模剂、农药等领域的现有优势，提供成本可控的解决方案；另一方面，公司持续挖掘有机硅深加工产品特性，开发差异化、特种化产品，布局电子、化妆品等高附加值有机硅材料。 脱模剂需求高增，电子、化妆品领域持续打开成长空间 脱模剂：受益汽车一体化压铸趋势，未来三年我国铝压铸件需求增速预期在10%以上。公司苯基硅油作为高端金属压铸脱模剂产品知名度高，受益明显。 化妆品：布局3000吨MDM产品，作为传统化妆品添加剂D4、D5的替代品，其不受出口欧美限制，据公司公告当前市场空间近4万吨，成长空间大且盈利能力强。 电子：公司着重布局电子领域，新建3000吨电子级乙烯基硅油，据公司公告当前市场容量约6万吨，成长空间大；规划了1000吨电子含氢环体，据公司公告当前市场容量近1200吨，奠定了公司在电子含氢环体及下游电子级含氢硅油、七甲基三硅氧烷市场的先发优势和控制权。不仅如此，公司在高导热硅凝胶等电子领域的布局进一步打开了公司的成长空间。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为12.27/13.85/18.80亿元，归母净利润分别为1.15/1.43/2.50亿元，对应增速24%/24%/74%，EPS分别为0.91/1.13/1.97元，3年CAGR为39%,对应PE分别为47/38/22。DCF绝对估值法测得公司每股价值50.30元，鉴于公司持续布局有机硅高端材料，同时参考可比公司的平均PE倍数，我们给予公司2022年目标价50.30元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：在建项目、产品市场推广推进不及预期，原材料价格大幅上涨 投资聚焦 核心逻辑 一方面，依托资源优势和技术优势，全球的有机硅单体产能逐步集中到中国。另一方面，新能源汽车、光伏、风电以及电子等产业对材料应用提出更加严苛的要求，需要开发耐候、电磁性能优异的产品，硅基材料属于性价比最合适的解决方案。 有机硅二次加工产业属于典型的长坡厚雪赛道，并且产业链的利润逐步向研发驱动、差异化竞争的下游深加工企业倾斜。 一方面，公司通过向上一体化和根据市场变化提供最具竞争力的解决方案来持续巩固传统业务，比如，针对一体化压铸技术的普及，公司的苯基硅油脱模剂业务有望实现高增长。 另一方面，公司逐步提供高端化、差别化的解决方案，战略重心逐步向高附加值的有机硅材料转移。MDM在个人护理领域具备高速发展的空间，电子级乙烯基硅油、电子级含氢环体等较好满足电子领域的行业发展方向，有较强的盈利能力和成长空间。 不仅如此，公司还进一步规划导热电子硅材料、集成电路封装等产品储备，成长的长期可持续性较强。 不同于市场的观点 一体化压铸对公司传统业务的提升未被市场充分认知；公司在电子硅材料领域的技术能力和布局优势未被市场充分了解。 核心假设 1)有机硅深加工板块：受益于一体化压铸技术渗透率快速提升，脱模剂产品领域增速较快，农药和印染细分领域增速稳定。2024年8kt/a有机硅胶黏剂及配套项目及35kt/a有机硅新材料项目陆续投产，有机硅深加工板块增长提速，尤其是电子、化妆品下游增速提升，并带动板块毛利率水平小幅提高。 2）纺织印染助剂板块：整体增速稳定，根据印染行业规模增速，给予该业务板块4%的增速，毛利率持平。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为12.27/13.85/18.80亿元 ， 归母净利润分别为1.15/1.43/2.50亿元，对应增速24%/24%/74%，EPS分别为0.91/1.13/1.97元，3年CAGR为39%,对应PE分别为47/38/22。 绝对估值法（FCFF）测算得公司股票价值为50.30元/股。考虑到公司经营重心向化妆品、电子等有机硅高端材料转移，研发技术产业化持续推进，同时参考可比公司的平均PE倍数，我们给予公司22年目标价50.30元，较当前股价有17%的上升空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 1.公司聚焦于有机硅材料领域 1.1.公司发展历程 润禾材料（300727），总部位于宁波宁海，是一家专业从事有机硅新材料、纺织、印染助剂的生产和销售的企业。 公司前身可以追溯到成立于2000年11月的润禾有限，按照时间维度，公司的业务发展大约可以分为三个阶段。 2000-2006年为公司的起步阶段，这段时间公司主要生产纺织印染助剂，生产集中在宁海基地。 2007-2011年为公司拓展阶段。这一期间，公司的业务从纺织印染助剂逐步延伸到硅油深加工，设立德清润禾，发展有机硅深加工产业，初步形成了有机硅深加工与纺织印染助剂协同发展的格局。 2012年后，公司处于快速发展阶段。期间公司于2015年12月完成股份制改造，2018年8月登陆深交所上市。 上市后，公司先后布局了九江、珠海两个生产基地，产品重心也逐渐向有机硅新材料转型。 图表1：润禾材料发展历程 1.2.股权结构稳定，激励机制较为完善 叶剑平、俞彩娟夫妇为公司的实际控制人，其直接持有上市公司14.34%的股份，并且通过润林投资、协润投资、咏春投资持有上市公司的股份44.53%，合计持有公司权益58.87%，拥有绝对控制权。 公司的激励机制较为完善，核心技术骨干和管理人员通过员工持股平台协润投资、咏春投资持有上市公司的股份。 2022年2月，公司推出股权激励计划，覆盖42名技术骨干和管理人员，进一步绑定核心员工与公司利益关系。 图表2：润禾材料股权结构（截至2022年8月） 1.3.战略重心逐步向有机硅新材料转移 公司拥有两大业务板块、四大生产基地 公司目前布局了宁海、德清、九江和珠海四个生产基地。其中，宁海和德清基地是公司的主力生产基地。九江基地和珠海基地目前尚处于建设或者筹建阶段。 宁海基地：位于宁波南部滨海新区，是公司的传统生产基地，主要从事纺织印染助剂的生产。公司的纺织印染助剂包括前处理助剂、染色印花助剂和后整理助剂三大类别，其中有机硅后整理助剂（主要为嵌段硅油乳液）是该板块的主力产品。 德清基地：位于湖州莫干山高新区生物医药（化工）集中区，运营主体为德清润禾和小禾材料。德清基地主要从事硅油、硅树脂、硅橡胶等有机硅新材料的生产和销售。目前德清基地内有8kt/a有机硅胶黏剂及配套项目在建，项目计划投资约0.4亿元，主要建设包括6000吨缩合型硅胶和2000吨加成型硅胶。 九江基地：位于国家火炬计划有机硅产业基地-江西九江永修云山经济开发区星火工业园，主要生产公司有机硅深加工产品的原料，产品涵盖MM、MDM等。目前，九江基地内有年产35kt/a有机硅新材料项目（一期）在建，项目总投资2.81亿元，包括化妆品及电子级硅油等产品。 图表3：德清及九江基地主要在建项目及内容 珠海基地：2020年5月，公司与珠海高栏港经济区管理委员会签订了《合作框架协议》，计划在珠海高栏港经济区投资3亿元，建设高端有机硅电子化学品及高端功能性纺织化学品项目，目前珠海基地尚在筹建中。 从产品端来看，公司业务分为纺织印染助剂和有机硅深加工两大板块，二者有一定程度的产业协同，嵌段硅油是纺织印染助剂（嵌段硅油乳液）的核心材料，二者属上下游关系。同时，公司敏锐观察到有机硅深加工领域存在的投资机会，先后发展了苯基硅油、含氢硅油等特色产品。 从原材料端来看，公司生产的纺织印染助剂产品和有机硅深加工产品的最主要原材料均为有机硅中间体DMC。 图表4：公司产品布局及上下游产业链示意图 布局研发基地，战略重心向高端新材料转移 近年来公司不断提高研发技术实力，经营战略重心逐步向高端有机硅材料方向转移。公司以总部杭州研究院为主体，布局了“一体两翼”研发基地：总部研究院按照公司发展战略做好研发产品、研发投入规划并组织实施，德清润禾有机硅新材料省级企业研究院和宁海润禾环保型织物整理剂省级高新技术企业研发中心为两翼，按照各自专业方向，始终紧密围绕“市场和客户需求”开展具体科研创新。 目前公司已经形成了较强的技术研发实力。截至2021年末，公司已取得了多项研发成果，具有较为丰富的技术储备，其中不乏超低粘度乙烯基硅油、高导热硅凝胶等高端产品。截止2021年末，公司拥有30项发明专利，另有18项发明专利正在审核中。 为进一步推进提高研发工作的水平与层次，实现强强联合、优势互补，公司先后与浙江大学、浙江工业大学、杭州师范大学、东华大学、中科院宁波材料所等专业院校与机构开展了广泛深入的产学研合作。2021年公司新设省级博士后科研工作站，进一步激发了公司科研团队的活力，助力公司战略中心向有机硅新材料转移。 1.4.业绩规模持续稳步提升 整体营收呈持续上涨态势。2014-2021年，公司营收从2.68亿元增长至11.04亿元，7年CAGR为22.4%。2019年公司营收同比下降3.20%，主要是原材料价格波动、下游需求疲软影响导致部分产品价格下降。2019-2021年，公司主营产品市场需求稳中有升，拉动公司营业收入逐年上行。2021年公司营业收入达11.04亿元，同比大幅上升55.12%。其中纺织印染助剂与上游有机硅深加工板块贡献了主要营收，2021年二者营收占比分别为60.0%和38.4%。 相应地，公司归母净利润跟随营收规模持续增长。2014-2021年，公司归母净利润从3114万元提升至9303万元，7年CAGR为16.9%。2021年公司归母净利润首次突破九千万元，同比大幅增长72%。 图表5：营业收入及其同比增速（亿元，%） 图表6：归母净利润及其同比增速（万元,%） 盈利能力逐渐恢复。2014-2020年公司净利率水平小幅下滑，叠加负债率的下行，ROE水平下降明显。2021年后下游需求好转，有机硅深加工市场开拓初见成效，净利率从2020年的7.61%恢复至8.43%，ROE也从9.33%提升至14.58%。 经营效率持续提升。2014-2021年，期间费用率随公司业绩规模增长而持续下行，从22%下降至12%，其中销售费用率和管理费用率降幅明显，分别从9%、13%下降至4%、8%，公司经营和管理效率持续提升。 图表7：ROE（平均）与净利率变动情况（%） 图表8：期间费用率变动情况（%） 公司各业务毛利率呈上行趋势，其中有机硅深加工板块毛利水平稳定在20%以上，2021年毛利率提升至24%；纺织印染助剂板块毛利率则波动上行，由于更接近终端且受益于公司上游硅油原料一体化布局，毛利率水平较高，2021年纺织印染助剂板块近40%。 图表9：各板块毛利率及其变动情况（%） 2.有机硅属于战略性新兴产业，多样性抓手在于深加工 有机硅材料是国家战略性新兴产业新材料行业的重要组成部分，同时也是其他战略新兴产业行业不可或缺的配套材料。 有机硅深加工产品可粗分为硅橡胶、硅油、硅树脂、硅偶联剂等四个品类，有机硅深加工产品因其独特的化学结构，具有易改性的特点。目前世界上应用的有机硅的产品有1万多种，已在市场上销售的有5,000多种，有机硅深加工属于典型的长坡厚雪的赛道。 早期，公司的有机硅深加工产品侧重纺化用硅油，也在硅橡胶领域有所布局，但是产品品类较少，应用场景偏中低端。近年来，一方面围绕传统产品不断开拓新的应用场景，提升产品的性能，先后开发出农化、日化、脱模等细分利基市场。同时，围绕有机硅材料的特点，逐步向电子、动力电池、美妆等领域进行业务延伸。 2.1.有机硅属于战略性新兴产业 有机硅是国家七大战略性新兴产业之一新材料的重要组成部分，同时也是其他战略新兴产业行业不可或缺的配套材料。 有机硅产业链具体包括