海外基本面系列之十五：繁荣的顶点？美国库存周期，拐点或现

库存周期向来是经济周期运行的加强项，经历持续近1年的快速补库之后，美国私人部门库存已升至历史高位。订单持续走弱的背景下，库存周期拐点或现。 疫情期间，美国库存周期的“异化”？不同环节，库存行为显著分化 美国的私人库存行为滞后于需求而周期往复，是经济周期波动的加强项。美国GDP构成中，私人消费、投资占比分别约为7成、2成。相比而言，私人消费更像经济运行的“压舱石”、波动较小，私人投资往往是波动的重要贡献，其中库存的周期波动为甚。私人库存主要包括制造商、批发商、零售商三大环节，比例约为4：3：3。PMI新订单指数是库存较好的领先指标，一般领先2-4个季度。 不同以往，美国本轮库存周期明显“异化”：补库节奏有异，实际、名义库存背离，结构大幅分化。疫情冲击下，库存增速低位盘整的时间超出过往；伴随疫情影响的逐步减弱，2021年下半年以来美国进入快速补库阶段。以往周期中，实际、名义库存走势基本趋同，且分项的“步调”也基本一致。但本轮周期中，美国名义、实际库存走势背离，且制造商、批发商、零售商的库存行为明显分化。 美国库存周期“异化”的背后？疫后大通胀、供应链冲击等 四十年一遇的全球大通胀，导致美国名义库存增速的异常高企。美国本轮名义库存同比增速持续攀升至17.7%，不断创下历史新高，背后的物价贡献不容忽视，相关PPI同比增速也高达15%。跟以往通胀不同的是，本轮大通胀的背后，放水节奏更为突然；能源供给受限问题长期化；持续数十年的温和通胀环境，使得政策应对普遍“慢了一拍”。以上种种因素，使得本轮通胀的持续性超出预期。 供应链冲击等，也是导致美国库存周期“异化”、不同环节库存行为显著分化的重要原因。疫后美国生产修复慢、需求修复快；为满足强劲的内需，疫后商品贸易逆差快速走扩、连续多月高于1000亿美元，因此批发、零售等流通环节补库较为顺利。但是，本土生产为主，或无法通过进口有效满足的板块，库存行为也受到相应抑制。此外，库存“异化”，也与预期扰动下的“牛鞭效应”有关。 美国库存周期如何演绎？周期拐点或现，或成步入“衰退”又一助力 需求见顶下，渠道商补库逆转在即，制造商或继续补库、但弹性有限。新订单指数已连续回落3个季度，6月已跌破50%的枯荣线。年初刺激退潮及加息周期的背景下，商品消费降温也已有段时间，意味着批发、零售库存周期逆转在即，拖累经济未来表现。目前，生产行为的修复滞后于需求，仍处于扩张区间，考虑到库存水平仍处于历史低位，制造商库存或继续回补，但支持力度或相对有限。 美国本轮库存周期的拐点或现，未来或成步入“衰退”又一助力。以往库存集中回补一般持续约4-5个季度，本轮回补自去年中以来持续近1年，且处于历史绝对高位；结合新订单指数等领先指标看，库存周期转向的概率明显上升。2季度私人库存对GDP环比拖累超2个百分点，会否是拖累的开始，值得关注。 风险提示：美联储加息持续性不达预期。 1、周度专题：繁荣的顶点？美国库存周期，拐点或现 库存周期向来是经济周期运行的加强项，经历持续近1年的快速补库之后，美国私人部门库存已升至历史高位。订单持续走弱的背景下，库存周期拐点或现。 1.1、疫情期间，美国库存周期的“异化”？不同环节，库存行为显著分化 美国的私人库存行为滞后于需求而周期往复，是经济周期波动的加强项； PMI新订单指数是其较好的领先指标，一般领先2-4个季度。美国GDP构成中，私人消费、投资占比分别约为7成、2成。相比而言，私人消费更像经济运行的“压舱石”、波动相对较小，私人投资往往是经济波动的重要贡献，其中库存的周期波动为甚。美国私人库存主要包括制造商、批发商、零售商三大环节，占比大约为37%、33%、30%。从历史走势来看，美国私人库存走势一般跟随制造业PMI新订单指数变化，滞后大约2-4个季度。 图表1：美国GDP主要分项同比 图表2：美国私人投资分项同比增速波动较大 图表3：美国私人库存波动较大 图表4：私人库存一般滞后制造业PMI新订单指数变化 疫情冲击下，库存增速低位盘整的时间超出过往；伴随疫情影响的逐步减弱，2021年下半年以来美国进入快速补库阶段。疫情影响下，库存行为的走势与历史周期规律有所不同。伴随疫情影响的减弱，需求端逐步修复，以新订单指数为表征，2020年下半年开始持续改善，库存行为滞后约12个月反应、进入快速回补阶段。截至2022年5月，私人库存同比已修复至5%，相当于历史百分位的83%水平。历史周期显示，美国快速补库阶段集中在4-5个季度左右，本轮回补自去年中以来持续近1年。 图表5：2021年下半年以来美国进入快速补库阶段 以往周期中，不同环节的库存行为大致趋同；疫情干扰下，本轮库存周期明显“异化”，不同环节的库存行为明显分化。全球大通胀背景下，批发商和零售商的名义库存同比分别达到24.7%、17.4%，皆创下有数据以来的新高； 制造商库存同比也超过10%、接近历史高点。扣除价格干扰之后，批发商、零售商依然处于历史高位，但制造商的库存持续处于近些年来的历史低位。不同环节库存行为的分化，是以往周期中较为罕见的。 图表6：美国名义库存同比走势 图表7：美国实际库存同比走势 1.2、美国库存周期“异化”的背后？疫后大通胀、内部产需错位等 四十年一遇的全球大通胀，导致美国名义库存增速的异常高企。美国本轮名义库存同比增速持续攀升至17.7%，不断创下历史新高。名义库存高增的背后，物价的贡献不容忽视，相关PPI同比增速也高达15%。跟以往通胀不同的是，本轮大通胀的背后，放水节奏更为突然；能源供给受限问题长期化；持续数十年的温和通胀环境，使得政策应对普遍“慢了一拍”。以上种种因素，使得本轮通胀的持续性超出预期。 图表8：美国名义库存高企，与物价贡献有关 图表9：美国PPI同比走势 供应链冲击，也是导致美国库存周期“异化”、不同环节库存行为显著分化的重要原因。疫情期间，不同经济体的救助政策思路不同，导致国别间生产与需求端修复的分化。美国生产修复慢、需求修复快；为满足强劲的内需，疫后商品贸易逆差快速走扩、连续多月高于1000亿美元，因此批发、零售等流通环节补库较为顺利。但是，本土生产为主，或无法通过进口有效满足的板块，库存行为也受到相应抑制。因此，在剔除掉受供应链影响较大的汽车及零部件库存后，零售商、批发商库存实际走势分别为11.5%、10.1%，均高于制造商。 图表10：美国商品贸易逆差大幅走扩 图表11：本轮批发、零售等渠道商补库较快 图表12：美国批发商库存同比增速分位数细项 图表13：美国零售商库存同比增速分位数细项 疫情期间，不同环节库存行为的明显分化，与预期扰动下库存行为的“牛鞭效应”有关。所谓“牛鞭效应”，指供应链的需求变异放大现象。在疫后需求刚刚回升、供应受限的阶段，渠道商库存快速去化，随后开始增加大量订单、维持正常的备货水平。但是，上游生产一直无法满足需求，表现为制造业PMI新订单指数持续位于65%左右，但产出指数“仅仅”在60%附近。生产持续低迷下，因担心未来备货不足，渠道商的“囤货意愿”快速攀升，使得订购量一般会超过实际需求。“牛鞭效应”下，渠道商库存回补远超制造商库存。 图表14：“牛鞭效应”导致需求信息“扭曲” 图表15：疫后美国生产修复慢于需求修复 1.3、美国库存周期如何演绎？周期拐点将现，或成步入“衰退”又一助力 新订单指数已连续回落3个季度，6月已跌至枯荣线以下，年初以来，商品消费降温也已有段时间；库存周期逆转在即，拖累经济未来表现。制造业PMI新订单指数已回落至50%的荣枯线以下，预示补库库存周期的力量已经大幅弱化。刺激退潮下，美国消费商品消费自高位持续回落。货币政策收紧的背景下，汽车等利率敏感性消费行为也开始显露疲态。需求走弱的背景下，滞后的库存行为也已到达拐点，未来可能持续拖累经济表现。 图表16：美国商品消费降温、服务消费接力 图表17：美国财政刺激持续退潮中 图表18：加息周期下，美国汽车贷款需求走弱 图表19：加息周期下，美国地产销售需求走弱 生产行为的修复滞后于需求，仍处于扩张区间，考虑到库存水平仍处于历史低位，制造商库存或继续回补，但经济支持力度或相对有限。与新订单指数快速回落不同，PMI生产指数稳步在运行在50%的荣枯线以上。再考虑到制造商实际库存增速依然为负，积压订单增速维持在20%左右的高位，预示制造商库存未来一段时期将持续回补。不过，制造商占比略超1/3，对总量指标贡献小；且终端需求走弱迹象已经显露，生产性需求环节的补库行为空间可能受阻。 图表20：疫情期间生产、需求修复不同步 图表21：美国制造商分项实际库存同比 图表22：美国制造商分项实际库存同比 图表23：美国制造业新订单、积压订单同比双双回落 美国本轮库存周期的拐点或现，未来或成步入“衰退”又一助力。传统周期，库存集中回补一般在4-5个季度左右，本轮回补自去年中以来已持续近1年，而且已经处于历史绝对高位；结合新订单指数等领先指标来看，库存周期转向的概率在明显上升。2季度私人库存对GDP环比拖累超2个百分点，会否是库存行为对经济形成拖累的开始，值得关注。 图表24：美国2季度私人库存拖累GDP超0.7个点 图表25：美国私人去库存未来对经济的拖累值得关注 经过研究，我们发现： 美国的私人库存行为滞后于需求而周期往复，是经济周期波动的加强项； PMI新订单指数是其较好的领先指标，一般领先2-4个季度。不同以往，疫后美国本轮库存周期明显“异化”：补库节奏有异，实际、名义库存背离，结构大幅分化。 四十年一遇的全球大通胀，导致美国名义库存增速的异常高企。供应链冲击，也是导致美国库存周期“异化”、不同环节库存行为显著分化的重要原因。疫情期间，不同环节库存行为的明显分化，与预期扰动下库存行为的“牛鞭效应”有关。所谓“牛鞭效应”，指供应链的需求变异放大现象。 新订单指数已连续回落3个季度，6月已跌至枯荣线以下，年初以来，商品消费降温也已有段时间；库存周期逆转在即，拖累经济未来表现。制造商库存或继续回补，但经济支持力度或相对有限。整体来看，美国本轮库存周期的拐点或现，未来或成步入“衰退”又一助力。 2、数据跟踪：美国经济陷入“技术性衰退” 2.1、美国经济跟踪：美国2季度GDP环比为负，PCE同比持平预期 2.1.1、美国2季度GDP环比为负，消费仍有韧性，投资为主要拖累 当周（7月25日-7月29日），美国公布2季度实际GDP数据。继1季度之后，美国2季度GDP环比增速再度为负，从而陷入“技术性”衰退。具体来看，2季度GDP环比（折年率，下同）-0.9%，低于预期0.6%，高于前值-1.6%。主要分项中，私人消费环比由1.8%下滑至1%；私人投资环比-13.5%、远低于前值的5%，对GDP环比拖累2.73个百分点；净出口对GDP环比贡献1.43个百分点；政府支出环比-1.9%，对GDP环比拖累0.33个百分点。 图表26：美国2季度GDP环比增速为负 图表27：美国私人投资增速进一步下滑 私人投资及政府支出环比大幅下滑，是2季度GDP的主要拖累。具体来看，私人库存变动、住宅投资对2季度GDP拖累分别超2、0.7个百分点，是2季度GDP的核心拖累项。其他投资方面，住宅投资拖累0.71个百分点，建筑（非住宅）投资和设备投资拖累0.32、0.16个百分点，无形资产反而贡献0.47个百分点。此外，联邦政府、州和地方政府支出分别拖累GDP0.2、0.13个百分点。 图表28：私人投资主要受库存“异常”拖累 图表29：实际非住宅投资对GDP的环比拉动率 图表30：设备投资分项对GDP的环比拉动率 图表31：刺激退潮下，美国政府支出降速乃大势所趋 私人消费依然具有韧性，是2季度GDP的主要支撑，净出口也形成正向贡献。分结构来看，服务消费继续修复、对GDP环比贡献1.78个百分点，但商品消费环比拖累1.08个百分点。其中，耐用品、非耐用品消费分别拖累0.22、0.85个百分点。与1季度进口拖累2.