兴齐眼药：推动近视进入药物防控新时代，高成长趋势确定

投资逻辑：公司是国内专注于眼科药物领域研发、生产、销售的药企，是国内眼科药物领域龙头。公司率先布局拥有近1亿人群的近视药物防控的全新市场，潜在市场空间数百亿元；在干眼症治疗领域，公司率先获批了全球最大干眼症治疗药物（环孢素滴眼液）。受益于两大新领域率先布局，公司已进入并将保持未来5年的高成长周期：1）公司阿托品（0.01%）是国内首个进入3期临床的产品，预计2024年底获批上市，有望成为国内首个获批的延缓近视进展的药物，获批后公司收入与业绩将进入爆发式增长阶段；在正式获批前，公司正依托沈阳兴齐眼科医院的院内制剂产品快速放量，驱动公司正处于快速成长阶段。2）独家品种，干眼症治疗首仿药物环孢素滴眼液于2021年底顺利进入医保目录，2022年将迎来快速放量，成为公司继近视防控板块以外的第二大单品，峰值销售有望超10亿元。 低浓度阿托品将推动近视防控进入药物时代，有望重塑眼科药物市场。近视防控市场长期以器械为主，在药物防控领域，历经全球学者50余年的临床研究与探索，低浓度阿托品是目前全球唯一被证实为安全有效的近视进展延缓药物，在新加坡、韩国、日本与中国台湾省等国家和地区已经获得了多年的应用基础。公司是国内首家申报阿托品（0.01%）用于近视防控临床研究的企业，包含1年与2年期两个临床方案，目前两个临床进展顺利，根据国家药监局发布的控制近视进展药物临床研究指导规范，预计2023H2完成2年期临床研究，并有望于2024年底获批上市，有望成为全球首个获批近视防控适应症药物。在正式药品获批之前，公司正依托沈阳兴齐眼科医院的院内制剂产品快速放量，驱动公司已进入高速成长阶段。 低浓度阿托品近视防控主要用于5-16周岁儿童及青少年人群，2020年该年龄段近视人群总数近1亿人；当前主流阿托品院内制剂年费用约为3600元，中性情况下，我们预计兴齐的低浓度硫酸阿托品能在上市的第3个完整年（即2027年）达到销售峰值，达到101.8亿元，将重塑眼科药物市场格局。 干眼症重磅治疗药物独家获批，进入医保目录放量在即。环孢素滴眼液是全球最重要的干眼症治疗的重磅药物，也是全球销售靠前的滴眼液药物，原研公司艾尔建（商品名：Restasis），全球峰值销售额约15亿美元，目前公司是该产品（兹润® ）国内独家获批企业。2021年底，兹润 ® 通过谈判进入医保目录，临床用于中重度干眼症患者，2022年将开启加速放量，对应当前医保价格为165元/盒/30支，按照说明书用法，日消耗为2支，保守疗程为6个月，则治疗费用为1980元/人。 考虑到后期竞争加剧，产品进入集采，假设2030年，兹润 ® 使用费用为2022年40%（792元/人），我们预计2030年兹润 ® 的市场规模在中性的市占率情况下，销售收入规模达到12.9亿元。 盈利预测与投资建议：暂不考虑阿托品超预期获批情况下，预计2022-2024年公司将实现营收14.84/19.13/23.92亿元，实现归母净利润3.53/5.47/7.97亿元，业绩增速远高于参考行业公司的平均增速，参考行业内同类型公司平均估值情况，给予公司2022年40-50倍PE估值，合理区间为160.3-200.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：低浓度阿托品近视延缓适应症临床研究低于预期或失败；环孢素滴眼液竞争加剧或集采降价风险；传统眼药产品推广销售不及预期及进入集采风险。 股票数据 1.深耕眼科领域超40年，拥有国内最完善眼科药物产品线 兴齐眼药始建于1977年，并于2016年12月在深圳交易所创业板上市。公司专注于眼科药物领域，是一家专业从事眼科药物研发、生产及销售的国家级高新技术企业，产品覆盖十个眼科药物细分类别。近三年开展研发项目40余项，包括硫酸阿托品滴眼液、环孢素滴眼液（Ⅱ）、他克莫司滴眼液等多个重大项目。截止2021年底，公司共拥有眼科药物批准文号51个，其中30个产品被列入医保目录，6个产品被列入国家基本药物目录。 图1：公司发展历程 董事长、总经理刘继东先生为公司实际控制人，持有公司28.58%股份，为第一大股东。下设4家全资子公司，涵盖眼科医疗服务、药品的研发生产销售等业务，其中沈阳兴齐眼科医院于2021年4月成为沈阳市医保三级定点医院，并拥有互联网医院资质。 图2：公司股权结构（截止2022Q1） 1.1.低浓度阿托品院内制剂获批，进入快速发展周期 公司近年业绩大幅提升，经营状况进入快速发展轨道。由于新设医疗服务业务（兴齐眼科医院，其中硫酸阿托品滴眼液为主要收入来源）开始为公司贡献业绩增量，公司近年来收入实现高速增长，2021年达10.28亿元，同比增长49.26%； 2022Q1营收3.02亿元，同比增长45.73%。利润方面，由于2017-2018年公司销售费用、研发投入增加等因素，归母净利润有所下滑。低浓度阿托品院内制剂实现销售后，实现快速放量，驱动公司利润大幅增长，2021年归母净利润首次突破亿元大关，达1.95亿元；2022Q1继续保持良好增长，归母净利润为0.74亿元，同比增长123.36%。 图3：2012年-2022Q1营业收入及增速（亿元，%） 图4：2012年-2022Q1归母净利润及增速（亿元，%） 毛利率维持稳定，费用持续优化。公司近几年毛利率基本稳定在70%-80%区间。2018年-2022Q1，销售费用率由44.85%下降13.31pct至31.54%，管理及财务费用率保持平稳，净利率由于管理费用率的持续下降于2021年回升至20.34%。 图5：2012年-2022Q1毛利率及净利率情况（%） 图6：2012年-2022Q1各项费用率情况（%） 凝胶剂及眼膏剂营收占比最大，医疗服务板块增速迅猛。2016-2021年，凝胶剂/眼膏剂业务营收占比由66%逐年下降至34%，毛利率维持在85%的较高水平，目前仍为营收占比最大业务；滴眼剂营收占比稳定在30%左右，毛利率持续提升，2021年达73.06%；受低浓度阿托品放量驱动，医疗服务作为新业务近年来收入占比持续增长，2021年收入达3.17亿元，占总营收比重为31%，2021年毛利率为79.63%。 图7：公司分业务收入情况（亿元） 图8：公司分业务毛利情况 公司已建立了“系列全、品种多”的眼科药物产品体系，实施“专业化、全系列、多品种”眼科药物发展战略，产品涉及眼用抗感染药、人工泪液和眼润滑剂、散瞳药和睫状肌麻痹药、眼用非类固醇消炎药等，覆盖十个眼科药物细分类别。 表1：公司主要产品情况类别 1.2.公司重视研发，在研品种储备充足 坚持自主研发，研发投入逐年增加。2016-2021年，研发投入占比由5.78%大幅上升5.69pct至11.47%，2021年研发投入达1.18亿元。2014-2021年，研发人员数量由2014年的63人增长至2021年的172人。 图9：公司历年研发投入情况（亿元，%） 图10：公司研发人员情况（人，%） 公司积极从事产品研发工作，截止2021年，公司共有23项研发项目，涉及青光眼、干眼症、眼部炎症性疾病、近视等多种疾病的治疗。其中有3项已进入临床阶段，包括伏立康唑滴眼液（SQ-727），硫酸阿托品滴眼液（SQ-729）和他克莫司混悬滴眼液（SQ-708）。硫酸阿托品滴眼液已进入临床3期，领先于其他竞品，他克莫司混悬滴眼液及伏立康唑滴眼液均为国内首家申报。 表2：公司在研管线（截止2021年）序号项目名称 2.眼科用药市场高速增长，近视与干眼症将成为主领域 较为常见的眼疾病包括干眼症、近视、白内障、青光眼、过敏性结膜炎等。根据世卫组织发布的《世界视觉报告》，中国在干眼、近视等疾病领域的患病率远高于全球，催生了庞大的新增手术及药物治疗需求。 表3：各类眼疾病基本情况 我国眼部疾病患者治疗需求逐年增加，眼科用药市场高速增长。全球来看，2019年眼科用药市场规模达340亿美元，预计到2030年将达到681亿美元，年复合增速为6.5%。中国来看，2019年市场规模同比增长13%至26亿美元，预计到2030年市场规模将达到202亿美元，年复合增速为20.5%，远超全球。 图11：全球眼科用药市场规模（十亿美元，%） 图12：中国眼科用药市场规模（十亿美元，%） 从各细分眼科药物来看，未来增速最快的领域分别为干眼病、湿性老年黄斑变性及近视，其中干眼病、湿性老年黄斑变性2020-2025年预计年复合增速分别为42.1%、20.2%。预计在2025年前后会有商业化的近视药物获批，2025-2030年近视药物复合增长率将达到61.7%。 表4：按适应症划分的中国眼科药物市场增速预测 2.1.我国近视防控迫在眉睫，阿托品将拓展数百亿元新蓝海市场 我国青少年近视比例全球最高，近视防控市场需求庞大。由于学习负担重，长时间使用电子产品及缺乏户外运动等因素，导致我国青少年整体近视比例偏高。根据国家卫生健康委疾控局数据，2018年小学生近视率为36.0%，初中生近视率为71.6%，高中生近视率为81.0%。根据《综合防控儿童青少年近视实施方案》中提出，到2030年，实现全国小学生近视率下降到38％以下，初中生近视率下降到60％以下，高中生近视率下降到70％以下。因此假设未来各个年龄段的近视率每年以平均速度下降至该目标。 根据中华人民共和国教育部发布的全国教育事业发展统计公报，小学生、初中生及高中生2020年占全国总人口比例分别为7.6%、3.5%、2.9%，根据历史趋势判断，我们预计未来小学生及中学生的人数占比将每年提升0.1%，高中生保持不变。同时我们预测到2030年，我国总人口将达14.45亿人，那么青少年的总近视人数将达到1.16亿人。 图13：中国青少年近视人数（万人） 目前矫正近视的手段主要分为矫正镜片、隐形眼镜等器械。其中矫正镜片及隐形眼镜为目前主流的治疗手段，但仍受限于治疗费用及治疗效果。阿托品在屈光度改变及眼轴改变方面可以极大减缓近视恶化，目前仍处于小规模临床使用和研究状态，阿托品在近视防控中具有非常明显的优势，即使用方便，依从性远高于矫正镜片产品。 表5：近视的治疗手段对比 我们通过国内近视青少年的人数来计算低浓度阿托品的理论市场空间，并以兴齐眼药目前在院内销售的低浓度阿托品价格为参照（目前价格为298元/盒/30支），使用周期为1年的情况下，低浓度阿托品的理论市场空间为4000亿左右。考虑到后续竞品增多与集采问题，假设集采后价格下降80%，理论市场空间仍高达约800亿元。 2.1.1.数百亿元新蓝海市场，公司研发进展领先 低浓度阿托品的有效性及安全性均高于高浓度阿托品，有望成为治疗近视的首选药物。在一项为期5年的临床研究中，0.01%阿托品被证明可以使患者5年近视进展不超过1.4D，并且在治疗的后期阶段反弹程度小于高浓度阿托品。在安全性方面，该研究表明0.01%的阿托品可在保留近视减弱作用同时减少高浓度阿托品通常引起的如畏光及视力模糊等副作用。与较高剂量相比，0.01%的阿托品引起的瞳孔扩张最小(0.8 mm)，调节性丧失最小(2-3 D)，且几乎没有视力丧失。 图14：低浓度阿托品对于减缓近视更为有效 兴齐眼药的低浓度硫酸阿托品研发进展领先于其他竞品，有望率先在国内获批上市。目前中国仅有部分厂家的低浓度阿托品滴眼液作为院内制剂在医院销售，包括兴齐眼药，何氏眼科，爱尔眼科等，其中兴齐眼药的低浓度阿托品滴眼液早在2019年初就已获批院内制剂。在预备商业化的产品中，共有5个产品已经在中国开展临床试验，分别为兆科眼科的NVK-002，欧康维视的OT-101、极目生物的ARVN002，恒瑞的HR19034以及兴齐眼药的0.01%阿托品滴眼液。其中兴齐眼药的产品最早于2020年5月27日在中国进入3期临床，领先于其他产品，所以我们预计其在中国的上市时间也将早于其他竞品，有望成为国内首家获批上市的低浓度阿托品滴眼液。 表6：低浓度硫酸阿托品全球在研情况 2.1.2.公司0.01%硫酸阿托品滴眼液商业化市场空间预