品质标杆房企，逆流而上未来可期

绿城中国(3900.HK) 品质标杆房企，逆流而上未来可期 地产 2022年08月15日 推荐（首次） 股价：14.3港元 主要数据 行业房地产 公司网址www.chinagreentown.com;www.gree ntownchina.com 大股东/持股CCCGHolding(HK)Limited/24.1% 实际控制人 总股本(百万股)2517.19 流通A股(百万股)0 流通B/H股(百万股)2517.19 总市值（亿元）309.54 流通A股市值(亿元)0 每股净资产(元)13.87 资产负债率(%)79.34 行情走势图 平安观点： 全国领先品质房企，经营业绩逆势改善：绿城中国为全国领先的优质房产 品开发及生活综合服务供应商，先后引入九龙仓、中交集团、新湖中宝作为战略性股东，由民营企业转变为具有央企背景的混合所有制房企。2021年营收1002.4亿元、归母净利润44.7亿元，同比逆势增长52.4%、17.7%。 2021年合同销售总额3509亿元，超额完成既定目标，操盘榜排名升至行业第七，2022年前7月进一步升至行业第五。 投资灵活储备优质，匠心品质助力发展：公司近年积极获取土地，2017-2021年拿地销售面积比均大于100%，2022H1调整期拿地强度亦高于主流房企。投资方式灵活，包含招拍挂、收并购等多种形式，保障利润兼顾效率。2021年末总货值9488亿元，土储资源充沛；一二线占比74%，长三角、环渤海占比54%、21%，重仓城市杭州、宁波、北京占比12%、10%、8%，聚焦优势区域。公司产品服务优质，客户满意度持续领先，带来较快去化速度与可观溢价空间。品质追逐符合长期发展趋势，有望为销售业绩持续提供支持。 经营效率全面提升，财务稳健融资占优：公司通过优化组织架构与激励机制、标准化产品与采购体系、数字化赋能等方式，推动开发流程全面提速、人均效能逐年提升。2021年动态建造成本较目标值下降1.3%；销管费用收入比降至8%，对比上市房企仍有进一步下行空间。公司融资渠道全面铺开，2021年末利息成本降至4.5%，与央国企不相上下。永续债连年降低，预计2023年完全赎回，将推动真实财务结构持续优化。 代建业务首屈一指，受益行业高速成长：基于中小开发商、城投、金融机 证券分析师 杨侃投资咨询资格编号 S1060514080002 BQV514 YANGKAN034@pingan.com.cn 郑茜文投资咨询资格编号 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 65783 100240 120988 141926 156296 YOY(%) 6.8 52.4 20.7 17.3 10.1 净利润(百万元) 3796 4469 5033 5613 6095 YOY(%) 53.1 17.7 12.6 11.5 8.6 毛利率(%) 23.7 18.1 18.0 17.8 18.2 净利率(%) 8.8 7.7 6.7 6.3 6.3 ROE(%) 11.8 12.9 13.5 14.0 14.1 EPS(元) 1.51 1.78 2.00 2.23 2.42 P/E(倍) 8.2 6.9 6.1 5.5 5.1 P/B(倍) 1.0 0.9 0.8 0.8 0.7 S1060520090003 ZHENGXIWEN239@pingan.com.cn 构及公共住房领域需求，代建行业前景广阔。根据中指院预测，2025年新签合约面积、代建行业收入有望达到2.3亿平、317亿元，2020-2025年复合增速均为23.5%。公司作为轻资产代建先行者，有望凭借优质品牌与丰富经验，巩固领先地位并受益行业发展。 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 投资建议：公司作为全国领先品质房企，经营效率全面提升，销售业绩展现韧性，合理布局及融资、品牌优势助力后续发展，房地产格局优化过程中有望持续受益。预计公司2022-2024年EPS分别为2.00元、2.23元、2.42元，当前股价对应PE分别为6.1倍、5.5倍、5.1倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）若政策改善及时性低于预期，将导致房地产调整幅度、时间拉长，对行业及公司发展产生负面影响；2）若违约/展期带来的负面影响持续冲击购房信心，将导致公司销售受损，经营结转遭受不良影响；3）公司竣工交付、利润率筑底进程低于预期风险。 正文目录 一、全国领先品质房企，经营业绩逆势改善6 1.1全国领先的优质房产品开发及生活综合服务供应商6 1.2实施“3+9”业务布局，经营业绩逆势优化7 二、投资灵活储备优质，匠心品质助力发展9 2.1土地投资精准发力，项目储备量足质优9 2.2品牌认可度行业领先，利于去化&溢价提升12 三、经营效率全面提升，财务稳健融资占优14 3.1组织激励完善叠加标准化数字化赋能，降本增效成果显著14 3.2融资成本媲美央国企，债务结构持续优化16 四、代建业务首屈一指，受益行业高速成长18 4.1中国代建第一股，行业领先地位牢固18 4.2三重因素驱动，轻资产代建前景广阔19 五、盈利预测与投资建议21 六、风险提示22 图表目录 图表1绿城中国发展历程6 图表2绿城中国2021年末股权结构7 图表3绿城中国重要股东及管理层变化7 图表4绿城中国2021年收入同比增长52%8 图表5绿城中国2021年归母净利润同比增长18%8 图表6绿城中国“3+9”业务布局8 图表7绿城中国2021年收入结构8 图表82019年以来绿城中国销售增速持续优于百强9 图表92019年以来绿城中国销售排名持续上升9 图表10绿城中国合同销售总额变化9 图表11绿城中国新增拿地情况10 图表12绿城中国2017-2021年拿地强度大于100%10 图表13绿城中国拿地渠道多元（亿元）10 图表14绿城中国与50强房企拿地销售金额比11 图表15绿城中国与50强房企拿地销售面积比11 图表162022H1绿城中国触顶获取地块盈利能力测算11 图表17绿城中国2021年末分城级土储货值12 图表18绿城中国2021年末分区域土储货值12 图表19绿城中国土地储备楼面均价增长放缓12 图表20绿城中国开发产品获奖情况13 图表21绿城中国销售均价远超全国及核心城市13 图表22绿城中国全年项目去化率13 图表23绿城中国典型项目二手房溢价情况13 图表24绿城中国2021年运营周期平均提速6%14 图表25绿城中国2021年销售回款率明显改善14 图表26绿城中国人均销售额、人均在建面积逐年提升15 图表27绿城中国销管费用率与上市房企对比（收入口径）15 图表28绿城中国激励情况15 图表29绿式精工工程标准体系16 图表30绿城中国数字化管理工具16 图表31绿城中国采购方式16 图表32绿城中国三条红线“黄档”达标17 图表33绿城中国融资成本持续下行17 图表34绿城中国永续债规模变化17 图表35绿城中国总借贷以银行借款为主18 图表36绿城中国1年内短期债务占比较低18 图表37绿城中国境外借款比例较低18 图表38绿城管理控股“3+3”业务模式19 图表39绿城管理控股业务收费模式19 图表40绿城管理、中原建业合约建筑面积对比19 图表41代建行业市场份额（按收入）19 图表42代建流程图20 图表43三种代建模式比较20 图表44新签约代建项目数量、合约建筑面积预测21 图表452015-2025年国内代建行业收入估算及预测21 图表46公司盈利预测21 图表47可比公司估值（按照2022年8月12日收盘价计算）22 一、全国领先品质房企，经营业绩逆势改善 1.1全国领先的优质房产品开发及生活综合服务供应商 绿城中国控股有限公司1995年成立于杭州，2006年7月在香港联交所上市。公司定位中国领先的优质房产品开发及生活综合服务供应商，以优质的产品品质和服务品质引领行业，连续18年荣获“中国房地产百强企业综合实力TOP10”、“中国房地产公司品牌价值TOP10”，连续10年荣获“中国房地产顾客满意度领先品牌”，连续12年在“中国城市居民居住满意度”调查中全国领先，且多年荣获“社会责任感企业”等殊荣。 图表1绿城中国发展历程 1995 1997 2000 2005 2006 2010 2016 2017 2018 2020 2021 •全面推进“战略2025”第一年，产品力、业绩和市值表现持续上扬，合同销售额超3500亿，新 增货值超3000亿，稳居行业TOP10 •编制“战略2025”规划，谋划未来5年发展蓝图，实现合同销售额2892亿，重回行业前十 •确立“品质为先，兼顾其他”发展战略，创新优化组织架构 •优化组织结构，形成“一体五翼”格局，下属绿城房产、绿城管理、绿城资产、绿城小镇、绿 城生活五大子集团 •合同销售、资金回笼双超千亿，正式提出“一体四翼”创新性优化组织架构，致力于打造“中 国理想生活综合服务第一品牌” •销售额连续两年超500亿，标志着绿城稳居中国房企第一军团阵营 •绿城中国控股有限公司在香港联交所挂牌上市，从普通民营企业向国际化公司迈进 •绿城会成立，作为绿城集团客户俱乐部组织，展现了强大的再购买力和推介力 •“上海绿城”项目启动，绿城开始由区域性发展商向全国性发展商转型 •绿城提出“成为杭州一流房地产企业”愿景，12月以2.9亿元销售额，跃居浙江行业榜首 •浙江绿城房地产有限责任公司正式成立 资料来源：公司官网，平安证券研究所 绿城中国先后于2012年、2015年、2020年引入九龙仓、中交集团、新湖中宝作为战略性股东，中交集团入股后公司由民营企业转变为具有央企背景的混合所有制企业。截至2021年末最大单一股东中交集团持有公司28.34%股权。 图表2绿城中国2021年末股权结构 资料来源：公司公告，平安证券研究所 注：新湖中宝2022年6月21日申报最新股比5.93% 图表3绿城中国重要股东及管理层变化 资料来源：公司公告，平安证券研究所 1.2实施“3+9”业务布局，经营业绩逆势优化 实施“3+9”业务布局，收入利润稳步增长。绿城中国坚持“品质为先”理念，以打造“TOP10中的品质标杆”为核心目标，布局三大板块（重资产、轻资产、绿城+）和九大业务（房产开发、房产代建、理想小镇、地产金融、绿城商业、城市更新、绿城康养、房屋4S、科技装修）。2021年实现收入1002.4亿元、归母净利润44.7亿元，同比分别逆势增长52.4%、17.7%。其中，物业发展、项目管理（代建）、酒店业务、物业投资及其他收入分别占比89.5%、2%、0.8%、0.2%、7.5%。 图表4绿城中国2021年收入同比增长52%图表5绿城中国2021年归母净利润同比增长18% 亿元 1,200 1,000 800 600 400 200 0 收入同比 52% 45% 44% 11% 7% 2% 201620172018201920202021 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 归母净利润同比 亿元 136% 147% 53% 14% 18% -54% 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 201620172018201920202021 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源：公司公告，平安证券研究所资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表6绿城中国“3+9”业务布局图表7绿城中国2021年收入结构 项目管理其他 物业投资 0.2% 酒店业务 0.8% （代建）7.5% 2.0% 资料来源：公司官网，平安证券研究所 注：轻资产板块对应绿城管理控股 物业发展 89.5% 资料来源：公司公告，平安证券研究所 销