银行业流动性周报：亿MLF到期续作方式影响大吗？

2022年8月13日 行业研究 6000亿MLF到期续作方式影响大吗？ ——流动性周报（2022.08.08-2022.08.14） 银行业 买入（维持） 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人：刘杰 010-56513030 liujie9@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 同业存单利率还有下行空间吗？——流动性周报（2022.08.01-2022.08.07） 3Y与5Y存款利率“倒挂”的启示——流动性周报（2022.07.18-2022.07.24） R001成交量即将破6万亿——流动性周报 （2022.07.11-2022.07.17） 要点 本周观点：6000亿MLF到期续作方式影响大吗？ 7月份以来DR持续超低位运行，回购杠杆快速攀升，长债利率持续走低，十年期国债利率再度交易至2.7%附近。近几日市场情绪面不稳，有传言国有大行被指导控制隔夜融出，7月金融数据低于市场预期，房地产纾困政策临近落地。针对8月16日MLF到期6000亿，市场普遍预期可能采取缩量续作，并担忧资金面会出现收紧。对此我们的看法如下： 一、2020年以来MLF净回笼并不必然带来资金利率上行 复盘2020年至今MLF投放与DR001走势的关系不难看出，两者相关性并不强，在过去三轮MLF集中净回笼时点，并不必然带来资金利率上行。具体而言： 1、2020年Q2资金利率触底反弹，与企业复工复产加速、宏观经济和信贷景气度走出疫情密切相关，MLF大幅净回笼，是央行对其他渠道基础货币投放的对冲策略。2020年Q2，央行净回笼MLF累计7400亿，期间DR001由0.7%一度上行 至2.1%。但金融机构超储规模仅下降约2000亿，其中：对存款类金融机构债权下降1400亿（支农支小等四类再贷款净投放约3100亿），降准释放资金约1800亿，M0回流5300亿，政府存款增长7500亿，即使MLF深度净回笼，并没有带 来金融机构超储规模大幅萎缩，资金利率上行的核心驱动因素，是经济和信贷景气度复苏、对于空转套利的修正，结构性流动性短缺框架逐步恢复。 图1：MLF净投放与DR001走势之间的相关性并不强 以史鉴今：30亿OMO是紧缩信号吗？——流动性周报（2022.07.04-2022.07.10） 6月社融或接近5万亿——流动性周报 （2022.06.27-2022.07.03） ALM视角：NCD利率稳了——流动性周报 （2022.06.20-2022.06.26） 资料来源：Wind，光大证券研究所 料6月存单利率大体平稳——流动性周报 （2022.06.06-2022.06.12） 6月宜“控杠杆”——流动性周报 （2022.5.30-2022.06.05） 货币政策完成“靠前发力”的使命了吗？— —流动性周报（2022.05.23-2022.05.29） 2、2021年7-8月份，央行“意外”降准的同时，连续回笼MLF，资金利率基本稳定。期间，央行净回笼MLF合计4000亿，但考虑到7月份“意外”降准0.5 个百分点，释放资金约1万亿，因此，2021年7-8月份MLF净回笼，同样有对冲其他渠道基础货币投放的考虑，而DR001均值基本维持在2%上下，并未受到MLF净回笼的扰动。 3、2021年12月MLF大幅净回笼下，资金利率“不升反降”。2021年 12月在续作4000亿MLF的同时，退出了2020年12月因永煤、紫光信用违 约而加量的9500亿“扭转操作”，净回笼4500亿。但其他渠道上，央行再度 降准0.5个百分点，加之年末是财政支出大月，当月超储规模增长超过1万亿。因此，12月MLF大幅净回笼同样具有随行就市效应，期间DR001反而出现了下行。 图2：2020年至今MLF净回笼时点的超储规模分解结果 资料来源：Wind，光大证券研究所测算 总结2020年以来三轮MLF集中净回笼下的资金利率表现不难看出，MLF净回笼往往是央行对冲其他渠道基础货币投放，期间金融机构超储规模并未出现大幅缩量，也并不必然带来资金利率上行。资金利率走势的核心驱动因素，在于经济增长和信贷景气度的复苏节奏，并由此带动结构性流动性短缺框架的恢复。 二、MLF工具已较为“鸡肋”，本次6000亿MLF预计缩量 MLF工具创设之初，是为了给中期利率设定基准锚，但目前已较为“鸡肋”，表现为两个方面： 1、政策利率远高于市场利率。1Y-MLF利率为2.85%，而同期限国股同业存单利率仅为2%，利差高达85bp。在银行体系资金淤积情况较为严重，信贷资产荒压力较大情况下，若央行不予窗口指导，司库有较强动力退出这部分高成本负债。 2、对流动性指标改善效果不佳。MLF对于NSFR的改善原理，与NCD不同，其原理为：分子端增加1Y-MLF，改善可用稳定资金50%，分母端质押的利率债变成“存在变现障碍的利率债”，所需稳定资金系数由5%提升至50%。因此，申请1Y-MLF并不能较好的改善流动性指标。随着存款定期化，现阶段NSFR指标无忧。 对于本次6000亿MLF到期： 1）8月份以来信贷需求延续疲软态势，票据利率低位运行，资金运用压力较大，司库对于同业存单发行需求同样不高，面对性价比更低的MLF，缩量续作也属正常。 2）过去三轮MLF缩量续作都伴随着央行同步降准，基本维持在4000- 7000亿，尽管规模较大，但不会过度影响超储水平。目前地产行情低迷、疫情 反复出现，需要适度拉长货币宽松周期，流动性宽松退出掣肘仍在。这意味着本次6000亿MLF可能小幅缩量。 3）若MLF小幅缩量续作，应是司库主动选择行为，属于随行就市操作，预计不会导致金融机构超储规模的明显缩量，对货币市场利率扰动不大。 三、市场启示 第一，目前实体经济融资需求依然低迷，1M期票据转贴利率维持在0.5%左右低位震荡，8月份以来信贷景气度并未出现改善迹象。若没有央行更有力的“政策驱动”，料8月份信贷“故事”可能与7月份较为类似，即总量较弱、前低后高、机构分化、结构不佳。 第二，资金利率超低位运行，有其必然性，是资产负债两端共振所致，信贷需求低迷、财政拨付加快、实际支出偏慢，资金淤积明显，社融与M2增速差倒挂已持续4个月时间，且有进一步扩大之势。针对近期市场对于8月回购市场降杠杆的情绪，从DR001表现看，依然维持在1%附近，并未受到波及。 第三，在1Y-NCD利率阶段性触及1.85%低位之后，与银行存款成本率较为接近，（截至2022年Q1上市银行存款成本率约1.9%，综合负债成本率约1.7%），NCD具备一定性价比，司库在低点未雨绸缪适度吸收了部分资金， 近期1Y-NCD利率已小幅反弹至2%左右。但全市场NCD净融资规模依然为负，8月份大概率延续负增长，显示出资金运用渠道依然承压，这意味着后续NCD利率上行空间相对有限。 第四，真正扭转资金利率走势的核心驱动因素，是实质性宽信用的形成，而不是窗口指导隔夜融出或MLF小幅缩量。而宽信用的关键环节在于地产链稳 定，二季度开发贷新增-700亿，按揭贷款新增200亿，同比少增超过9000亿，7月按揭料负增长，反映出地产融资依然较弱。恢复地产链融资需求，需要多措并举，在供需两端同时发力，通过一揽子政策扭转房地产市场悲观预期 和下行压力。 供给端关键在于，进行充足的流动性注入，助力按期保交楼，切断风险从B端向C端的传导链条，修复市场受损信心，在撬动地产融资的同时，带动上下游相关行业需求回暖。但该机制的设定需能实现资金的有进有退，不改变原有风险分担顺序，以防范可能出现的道德风险。近期市场热议的“保交房”纾 困基金，通过为保交楼平台注入“资本金+杠杆配资”模式，预计可形成万亿量级资金，配资部分将驱动地产链融资改善。 需求端关键在于，通过相应刺激性举措，促进房地产销售回款，为房企化解存量风险、遏制新增风险。后续需求端的刺激政策具有连续性，包括但不限 于：高线城市“四限”放松、“认房又认贷”政策灵活调整支持刚需和改善性需求、非对称下调5Y-LPR引导按揭贷款利率下行等。 目前，涉房类融资需求比较低迷，受7月份以来“停贷风波”影响，居民观望情绪较为浓厚，购房意愿不足，缩表迹象明显。这意味着，短期内涉房类融资需求可能难有明显恢复，“宽信用”实质性形成尚在“途中”，流动性会维持比较充裕的状态一段时间。 1、一周回顾 1.1、货币市场 OMO延续日度零净投放模式。本周央行每日逆回购投放额度维持20亿，完全对冲日内到期量，周内基础货币无新增投放。截至8月12日，OMO存量 余额维持100亿低位。 图3：OMO延续日度零净投放模式 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年1月4日-2022年8月12日 图4：R001成交量维持6万亿以上高位运行图5：6月NSFR季节性上行破107% 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年7月-2022年7月，8月1日-12日资料来源：Wind，光大证券研究所测算；时间：2018年1月-2022年6月 短端资金利率小幅上行。截至8月12日，DR001、DR007加权利率分别录得1.04%和1.41%，分别较上周上行2bp、3bp。近期市场传言央行对大行窗口指导控制隔夜资金融出，资金面或受一定情绪层面扰动，但整体偏宽状态未有明显转向。 1Y国股NCD利率触底小幅反弹至2%以上。截至8月12日，1Y国股行NCD利率收至2.02%，较上周上行14bp，NCD-MLF利差收窄至-83bp。 图6：短端资金利率小幅上行图7：NCD收益率曲线陡峭程度有所加深 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年8月8日-2022年8月12日资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年8月8日-2022年8月12日 图8：短端资金利率维持低位波动运行图9：1Y国股NCD利率触底回弹至2%以上 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年1月4日-2022年8月12日资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年7月1日-2022年8月12日 NCD发行需求依然较弱。本周NCD净融资规模合计-3299亿，较上周多减4584亿。截至8月12日，国有行、股份行净融资规模分别为-155亿、- 1108亿，分别较上周多减321亿、1360亿。截至8月12日，国有行、股份行、城商行年内存单备案额度使用进度分别为67%、71%和64%，基本与去年同期持平。 表1：本周同业存单净融资规模及较上周变化情况 银行类型 期限品种 合计 国有行 股份行 城商行 其他行 1M 3M 6M 9M 1Y 净融资（亿） -155 -1108 -1457 -578 -358 -703 -996 -25 -1218 -3299 较上周（亿） -321 -1360 -2098 -803 -477 -955 -1180 -75 -1898 -4584 资料来源：Wind，光大证券研究所整理，时间：2022年8月8日-8月12日 表2：2021-2022年NCD备案额度使用进度对比 （万亿） 2021年 2022年 备案额度 截至8月12日净融资 截至8月12日余额 使用进度 备案额度 截至8月12日净融资 截至8月12日余额 使用进度 国有行 3.44 0.38 2.45 71% 4.63 0.25 3.09 67% 股份行 6.75 0.45 4.95 73% 7.61 -0.23 5.38 71% 城商行 6.16 0.41 3.85 63% 6.73 0.17 4.33 64% 农村金融机构 2.12 0.10 0.97 46% 2.25 -0.01 1.05 47% 民营银行 0.04 0.01 0.029 74% 0.07 0.04 0.072 100% 外资银行 0.