7月数据不好看？估值支撑下，寻找转债结构性机会

未来策略展望 7月部分数据不乐观，转债估值后市怎么看？虽市场对本轮经济修复的预期本就不高，但社融和PMI数据仍低于预期，在不搞大刺激的政策背景下，我们认为下半年经济最好的结果仍然是弱修复。社融和PMI弱于预期代表的是微观主体信心的缺失，经济弱修复时期，在有限的宏观空间内有所动作，会争取最好的结果，降息、降准的可能性偏低，但是偏弱的数据提高了流动性维持在高于合理充裕水平的确定性。 一方面预期下半年流动性充裕且稳定以及增量资金持续入场、条款认识程度加深等因素，推动转债溢价率上行，另一方面近期市场以中小盘的结构性机会为主，对于中小盘为主的转债市场更为利好，多因素共同推动转债再次迎来均价及溢价率齐上行的时期。在政策方向、流动性及外围环境不发生超预期变化的预期下，转债的估值依然具有相当的韧性。 经济弱复苏，结构性机会如何把握？上证指数当前位置正处在3月份的平台上，3月的市场已将疫情、经济下行、欧美通胀充分定价，当前经济至少还是在弱修复中、疫情也大幅缓解，3月平台的底或可做当前的参考； 而7月数据不及预期，外围环境不确定性仍强，指数如需向上突破也还需进一步的支撑。综上，我们认为三季度市场或随着经济及金融弱修复而小幅震荡上行，三季度仍是以把握结构性机会为主的行情。 市场有所疑虑，中小盘风格是否即将切换？经济强势复苏、流动性进一步大幅宽松、外围预期大幅改善短期内均较难预见。但是本周创业板表现弱于市场且8月11日大盘指数显著跑赢市场，风格切换后续如若成趋势，当前亦可适当关注反转的可能。 大中盘近1个多月均有所回落，且估值分位数再度接近3月的市场底部区间内，恰逢中报披露期，部分超跌的质优大中盘或有左侧布局的空间，结合转债性价比我们认为可以关注大中盘转债的补涨机会。 择券方面，考虑几个层面： 1）景气赛道股有望随权益情绪回暖而反弹。新能源、电子等板块中长期供求格局未改变，短期内成长赛道或因权益情绪回暖而有良好表现，中期视角下需关注历史估值水平，谨慎判断向上空间。 2）市场转暖背景下，有自身反转逻辑的行业或仍有机会。多个行业困境反转逻辑有望迎来戴维斯双击，例如国内疫情阶段性好转后日常消费及消费电子反转预期、猪周期持续博弈、造纸行业成本高位震荡后回落预期等。 3）由于高景气赛道波动加大、非景气行业复苏基础不牢，建议适当提升对个券而非行业逻辑的重视，预期差博弈可能比“景气-持有”更有效。 建议关注华翔、牧原、明泰、金禾、润建、盛虹、科伦、福能、华兴、苏行等相关标的 风险提示：新冠疫情风险；海外紧缩超预期风险；欧、亚地缘政治风险； 宽松政策效果不及预期风险；主体信用和舞弊等风险。 可转债市场点评 本周市场再次反弹，注意风格切换。沪深300、中证500、国证2000分别涨0.82%、2.40%和3.12%；成交额方面，各版块较上周成交额均有所下滑。风格方面，整体而言本周依然是中小盘占优，但是8月11日的反弹中大盘成长/价值表现显著好于市场，后市应关注中小盘风格的延续性；此外，本周创业板表现偏弱（0.27%）。行业方面，本周涨幅靠前的煤炭、化工、纺服、公用事业、非银、轻工、建材在前一月均录得较大跌幅，在前期市场大幅反弹时表现也一般。转债市场方面，本周上涨1.17%，日均成交额环比减少18.25%。 本周估值继续全线上探。分平价看转股溢价率继续全线上探，平价在90-100的分组溢价率来到近3年100%分位，正在创历史新高，其余分组溢价率也均在95%分位以上，估值上探的趋势未改。 图1：分平价转股溢价率情况 7月部分数据不乐观，转债估值后市怎么看？ 7月社融7561亿元，同比少增3191亿元，同比增速10.7%，较上月回落0.1 pct；7月PMI再次落在荣枯线下至49.0%，较上月回落1.2pct，虽市场对本轮经济修复的预期本就不高，但社融和PMI数据仍低于预期，在不搞大刺激的政策背景下，我们认为下半年经济最好的结果仍然是弱修复。 社融和PMI弱于预期代表的是微观主体信心的缺失，经济弱修复时期，在有限的宏观空间内有所动作，会争取最好的结果，降息、降准的可能性偏低，但是偏弱的数据提高了流动性维持在高于合理充裕水平的确定性。 一方面预期下半年流动性充裕且稳定以及增量资金持续入场、条款认识程度加深等因素，推动转债溢价率上行，另一方面近期市场以中小盘的结构性机会为主，对于中小盘为主的转债市场更为利好，多因素共同推动转债再次迎来均价及溢价率齐上行的时期。从6月24日开始，转债均价延续上行，而转股溢价率也开始震荡上行，情形类似2021年，考虑到权益市场已接近3月疫情前的底部区间内，在政策方向、流动性及外围环境不发生超预期变化的预期下，转债的估值依然具有相当的韧性。 图2：剔除银行后的余额加权转债价格均值与溢价率情况 经济弱复苏，结构性机会如何把握？ 当前披露的数据及政策方向并不支持下半年经济和金融实现强劲复苏，弱修复依然是经济和金融的主旋律。上证指数当前位置正处在3月份的平台上，3月的市场已将疫情、经济下行、欧美通胀充分定价，当前经济至少还是在弱修复中、疫情也大幅缓解，3月平台的底或可做当前的参考；而7月数据不及预期，外围环境不确定性仍强，指数如需向上突破也还需进一步的支撑。综上，我们认为三季度市场或随着经济及金融弱修复而小幅震荡上行，三季度仍是以把握结构性机会为主的行情。 近期市场有所疑虑，中小盘风格是否即将切换？经济强势复苏、流动性进一步大幅宽松、外围预期大幅改善均较难预见，预计下半年还是以中小盘为主的行情。延续我们上周的观点，在中小盘中寻找具有题材的补涨标的，可关注半导体、军工、计算机、消费等板块的机遇。但是本周创业板表现弱于市场且8月11日大盘指数显著跑赢市场，风格切换后续如若成趋势，当前亦可适当关注反转的可能。 近1个月实则是小盘行情，大中盘近1个多月均有所回落，且估值分位数再度接近3月疫情前的市场底部区间内，恰逢中报披露期，部分超跌的质优大中盘或有左侧布局的空间，结合转债性价比我们认为可以关注大中盘转债的补涨机会。 图3：各 图4： 择券方面，考虑几个层面： 1）景气赛道股有望随权益情绪回暖而反弹。新能源、电子等板块中长期供求格局未改变，短期内成长赛道或因权益情绪回暖而有良好表现，中期视角下需关注历史估值水平，谨慎判断向上空间。 2）市场转暖背景下，有自身反转逻辑的行业或仍有机会。多个行业困境反转逻辑有望迎来戴维斯双击，例如国内疫情阶段性好转后日常消费及消费电子反转预期、猪周期持续博弈、造纸行业成本高位震荡后回落预期等。 3）由于高景气赛道波动加大、非景气行业复苏基础不牢，建议适当提升对个券而非行业逻辑的重视，预期差博弈可能比“景气-持有”更有效。 建议关注华翔、牧原、明泰、金禾、润建、盛虹、科伦、福能、华兴、苏行等相关标的。 市场一周走势 截至周五收盘，上证指数报收3276.89点，一周上涨1.55%。创业板指数报收2690.83点，一周上涨0.27%。从股市的行业表现情况来看，涨幅前三为煤炭（8.48%）、综合（5.04%）、化工（4.59%），跌幅前三为农林牧渔（-1.92%）、汽车（-0.48%）、计算机（-0.10%）。 图5： 图6： 本周润禾转债、英力转债、拓普转债、伟22转债、高测转债上市。从个券表现情况来看343只转债市价上涨，涨幅前五的个券有润禾转债(88.76%)、英力转债(48.00%)、三超转债(18.71%)、嘉澳转债(17.45%)、天壕转债(16.94%)，跌幅前五的个券包括城市转债(-24.28%)、傲农转债(-11.77%)、多伦转债(-11.46%)、中大转债(-9.89%)、卡倍转债(-6.81%)。从相对估值角度来看，174只个券溢价率上涨，其中英力转债(46.50%)、润禾转债(40.22%)、兴森转债(17.92%)、东时转债(16.18%)、百润转债(15.87%)为估值上升的前五位。 图7： 图8： 图9： 图10： 本周估值变动情况，本周偏股性转债转股溢价率上升0.64个百分点到25.90%，偏债性到期收益率下行0.05个百分点至0.80%。 图11： 图12： *缺失部分由于早期转债市场标的较少，缺失偏债标的 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表1： 重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司：川投能源、新城市、伯特利、华翔股份、旭升股份。 表2： 转债发行进展 一级市场审批节奏一般。山河药辅（3.2亿元，下同）、力合微（3.8）、上声电子（5.2）、沃森生物（12.35）、益丰药房（25.47）、东南网架（20）发布发行可转债预案；益丰药房（25.47）、沃森生物（12.35）、上声电子（5.2）、力合微（3.8）预案获董事会通过； 上海沿浦（3.84）、漱玉平民（8）、航天宏图（10.4）、道氏技术（26）、豫光金铅（14.7）、立昂微（33.9）、海顺新材（6.33）、晓鸣股份（3.29）、金丹科技（7）、恒锋信息（2.42）、山河药辅（3.2）、星帅尔（5.5）、佳禾智能（11.2）预案获得股东大会通过；花园生物（12）、三房巷（25）、道氏技术（26）、佳禾智能（11.2）获交易所/证监会受理；珠海冠宇（30.89）、广大特材（15.5）、回天新材（8.5）、精研科技（5.94）、爱柯迪（15.7）、天赐材料（34.11）、麦格米特（12.2）预案获得发审委通过；科蓝软件（4.95）、金盘科技（9.77）、崧盛股份（2.94）、常熟银行（60）、新致软件（4.85）预案获得证监会审核；嵘泰股份（6.5）、顺博合金（8.3）、小熊电器（5.36）、中环海陆（3.6）、博汇股份（3.97亿）、大中矿业（15.2）公告发行。 表3： 私募EB项目更新 本周私募EB项目进度更新如下表所示： 表4：