上半年疫情扰动下业绩亮眼，不确定环境中继续侧重业务健康和持续

2022年上半年疫情背景下收入、归母净利润仍录得21.7%、11.6%可观增长 公司发布2022年中期业绩，实现营业收入124.09亿元人民币、同比增长21.7%，归母净利润21.89亿元、同比增长11.6%，EPS为0.84元。 22年上半年公司毛利率同比下降5.9PCT至50.0%，经营利润率同比下降3.6PCT至21.3%，归母净利率同比下降1.6PCT至17.6%。 电商、经销渠道收入增长较快，直营门店受疫情影响收入增速放缓 分品类来看，22年上半年收入中鞋类、服装、器材及配件各占54.5%、39.5%、6.0%，收入分别同比+47.1%、-3.1%、+37.4%。 分渠道来看，22年上半年收入中经销、直营店、电商各占47.5%、22.5%、28.5%（其余1.5%为国际市场销售），收入分别同比+28.5%、+10.8%、+19.2%。其中直营收入增速放缓主要系上半年受上海、深圳等多个大城市疫情影响，以布局都市为主的直营渠道经营受到冲击；经销收入增速较快主要系经销商订货量增加，同时随着二季度后期疫情的恢复，公司向渠道布局新品以加快促进流水恢复；电商渠道增长保持良好态势。 线下渠道分外延内生来看，外延方面：1）22年6月末总销售网点数为7112家、较22年初净减少0.4%；其中李宁品牌、李宁YOUNG品牌分别为5937家（+0.03%）、1175家（-2.2%）；李宁品牌再细分来看，零售、经销门店分别为1265家（+8.6%）、4672家（-2.1%）。同时，公司推进渠道升级、单店面积扩大，门店总面积增加20~25%、平均面积超过约220平方米。2）内生方面：李宁品牌22Q2总同店（含电商）同比下降10~15%，零售和批发门店同店均下降15~20%、电商录得低单位数增长；从单店角度，公司平均月店效提升10~15%。 零售流水端，22年上半年整体零售流水同比增长约8%，新品线下零售流水录得15%左右增长，新品零售流水占比提升6PCT，6个月、3个月的新品售罄率分别同比下降约7PCT、9PCT，但与19、20年同期相比均有改善。分季度来看，零售流水22Q1、Q2分别为25~30%增长、高单位数下降。 毛利率和费用率双降，存货增加但仍可控 毛利率：22年上半年公司毛利率为50.0%、同比下降5.9PCT，主要由于：受疫情多点散发影响、公司增加零售折扣，毛利率较高的直营和电商渠道收入占比下降，原材料成本和人工成本上涨使得采购成本上升，存货拨备随存货原值增加。 费用率：22年上半年公司期间费用率为30.0%、同比下降2.2PCT，其中销售、管理、财务费用率分别为27.3%（同比-0.7PCT）、4.2%（-0.1 Ct ）、-1.4%（-1.3PCT），其中财务费用率同比下降主要系定期存款增加促利息收入上升以及汇兑收益增加贡献。此外，22年上半年广告及市场推广开支占比为7.9%（+0.6PCT）、研发费用率为1.9%（+0.1PCT）、员工成本开支占比为7.3%（-0.9PCT）。 其他财务指标：1）22年6月末存货账面价值19.76亿元、较22年初增加11.5%、同比21年6月末增加51.2%，存货周转天数55天、同比增加2天。22H1存货拨备金额为1.07亿元、较年初增加13.9%、同比增加25.1%。 截至22年6月末，受疫情影响公司渠道库存同比增长40~50%中段，但公司库存周转效率保持健康、库存结构持续改善，渠道总库存（包含店铺+仓库）及线下店铺库存周转为3.6/2.6个月、较21年末的3.9/3.2个月周转效率均有提升； 从库龄结构来看仍相对健康，6个月或以下（新品）的渠道库存、公司库存占比分别为88%、79%，同比提升5PCT、2PCT。 2）22年6月末应收账款总额10.71亿元、较22年初增加18.7%、同比增加33.8%，应收账款周转天数为14天、同比增加1天。 3）22年上半年经营净现金流为15.83亿元、同比减少52.4%。经营活动净现金流减少主要系上半年原材料及人工成本的上涨带来采购成本明显上涨，同时为使供应商资金周转和生产运营更加高效，公司缩短了支付周期。 上半年疫情下凸显经营韧性，业务各方面强化效率和内功 2022年上半年公司在各方面继续发力： 产品方面，公司持续加强科技研发、强化专业属性。分产品来看，22年上半年公司篮球、跑步、运动生活、健身零售流水分别同比+30%、+10%、-1%、-9%。 篮球产品增速领先，深化专业产品矩阵，韦德之道10、全城10、反伍II等系列在强化科技属性的同时延续优秀口碑；跑步系列中上半年超轻19代跑鞋成为跑步市场销量冠军、销量接近200万双，并推出全新䨻丝鞋面科技、强化跑鞋性能，完善专业跑鞋矩阵。 渠道方面，公司继续以优化渠道结构和提升效率为核心，1）线下方面：22年上半年线下整体成交率提升中单位数、零售折扣加深中单位数、平均件单价提升低单位数、连带率提升高单位数。截至22年6月末，300平方米以上的大店和购物中心渠道的流水占比均提升了高单位数个百分点，同时公司积极优化门店视觉形象、八代店形象店铺占比超过50%，新开店平均面积达320平、平均月店效达到约45万；2）线上方面：22年上半年线上直营流水同比增加15~20%、占比提升低单位数，线上平均折扣加深高单位数，同时线上会员数量突破4600万、会员销售贡献提升高单位数。 供应链方面，公司持续整合优化供应链组织，加强柔性供应。22年上半年总体产能提升30%，其中鞋类产能提升50~60%中段、服饰产能提升20~25%；供应商数量增加9家，其中鞋类增加10家、服饰减少1家。 童装业务方面，22年上半年零售流水同比提升40~50%中段，平均件单价提升10~15%，零售折扣改善约1PCT，连带率提升10~20%中段，同店销售增长10~15%，3个月新品折扣率加深中单位数、售罄率下降中单位数。 期待下半年消费环境明朗和好转，不确定性中关注公司自身实力和效率提升 22年上半年在疫情多地散发的不利环境下，公司面对疫情、原材料与人工成本上升、及去年同期高基数等多个挑战，但公司持续加强产品力、推出亮点产品，巩固专业形象、提高品牌知名度，并加强费用与效率管理，收入仍实现较高速增长、净利率达到全年的高双位数目标水平，展现出较好的经营韧性。目前公司仍维持年初指引，目标为全年收入增长15~25%，净利率15~20%。 我们长期继续看好公司作为我国运动鞋服龙头，受益于政策推动以及国潮消费趋势和高景气运动鞋服赛道，持续深耕各品类的专业产品、强化市场份额。下半年目前虽然疫情和整体消费环境仍不明朗、但期待需求端逐步好转、消费信心修复，同时公司面临的高基数效应将减弱。公司将继续坚持稳健的经营策略，着眼长期、重视库存管理和各环节的可持续发展。考虑到疫情影响存在不确定性，我们小幅下调公司22~24年盈利预测（净利润较前次盈利预测分别下调3%/1%/1%），按最新股本计算，对应22~24年EPS分别为1.74、2.18、2.61元，22年、23年PE分别为35倍、28倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期致终端零售持续疲软；渠道库存恶化；行业竞争加剧； 电商渠道增速放缓；费用管控不当。 表1：公司盈利预测与估值简表 表2：公司近期运营情况