2022年7月份金融数据点评银行业：“上窜下跳”的社融

2022年8月12日 行业研究 “上窜下跳”的社融 ——2022年7月份金融数据点评 银行业 买入（维持） 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人：刘杰 010-56513030 liujie9@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 探究6月“天量”社融之谜——2022年6月份金融数据点评 5月信贷一改“颓势”的三大动力——2022 年5月份金融数据点评 4月信贷超季节性下滑，5月呢？——2022 年4月份金融数据点评 3月社融缘何大超预期——2022年3月份金融数据点评 2月社融为何显著低于预期？——2022年2月份金融数据点评 1月份“天量”信贷背后的故事——2022年 1月份金融数据点评 12月份贷款少增是为了“开门红”蓄力吗？——2021年12月份金融数据点评 为何11月份信贷投放不及预期？——2021 年11月份金融数据点评 房地产融资正在恢复——2021年10月份金融数据点评 在途的“宽信用”与难期的“信贷脉冲”— —2021年9月份金融数据点评 社融增速或在9月触底——2021年8月份金融数据点评 要点 事件： 2022年8月12日，央行公布了7月份的金融统计数据： （1）M2同比增长12%，增速较6月末提升0.6个百分点； （2）M1同比增长6.7%，增速较6月末提升0.9个百分点； （3）新增人民币贷款6790亿，同比少增4042亿； （4）新增社会融资7561亿，同比少增3191亿，同比增速10.7%，较6月末 下滑0.1个百分点。 点评： 一、从脉冲式增长到超季节性回落：“迟到”的7月份金融数据究竟经历了什么？一般而言，每月的金融数据会在跨月后的5-7个工作日公布，如遇假期则进行 顺延，但今年7月份的金融数据在8月第10个工作日（8月12日）才予以公布， 有些“迟到”且总量、结构均偏弱。 在经历6月份脉冲式增长后，7月份信贷景气度再度出现超季节性回落，新增人民币贷款仅6790亿，同比少增4042亿，社融口径人民币贷款新增更是仅4088 亿。票据利率自2021年12月起，在今年7月末第五次出现“零利率”行情，且从短端向长端迁徙。8月份以来，票据利率并未出现“冲量”后的上行，1M和3M品种均维持在1%以下的超低位水平，似乎意味着8月份信贷依然偏弱。为什么近两个月的信贷数据会经历从脉冲式增长到超季节性回落，期间信贷究竟经历了什么？ 1）6月份虚增“冲量”垫高基数，加大了7月份稳信贷难度。6月份，在政策性推动、季节性扰动共同作用下，信贷出现了脉冲式增长。一方面过度消耗了项目储备，后续再度出现了“寅吃卯粮”的情况；另一方面，月内节奏上“前低后高”的特点依然明显，月末冲量贷款中，不乏有一定规模的虚增部分，跨月之后面临集中到期，进而加大了7月份稳信贷难度。我们观察到，7月前半程新增人民币贷款再度陷入“负增长”，这无疑加大了7月稳信贷压力，导致月末需要通过更大力度的冲量实现狭义信贷目标。数据显示，7月末1M和3M票据转贴利率降至0附近，而6M和1Y品种利率同样降幅较大，说明最后的工作日，银行票据冲量力度加大，部分银行不惜通过收购成本收益倒挂的中长期票据来填充狭义信贷规模，付出了更 大成本。导致7月份票据融资新增3136亿，同比多增1365亿。8月份以来，票据转贴利率依然低位运行，其中1M期品种在0.5%附近，与隔夜利率形成倒挂，显示出信贷景气度延续了7月份以来的低迷态势。 2）政策性银行和国有大行持续发挥头雁效应，中小行非季末月份冲量意愿较弱在调增8000亿信贷额度之后，料7月份政策性银行信贷投放持续发力，同比多增概率较大。“523”货币信贷形势分析会之后，央行对于不同类型银行后续月份信贷投放均提出了明确要求，各家商业银行也相继召开了信贷专题会议部署落实，总 体原则在于：国有大行需要持续发挥头雁效应，力争实现每月同比多增，而股份制银行和城农商行则在关键时点实现同比多增。因此，我们看到7月份国有大行月末收票冲量力度较大，但结构上预估票据融资和非银贷款占比较高。相反，股份制银行信贷景气度明显更弱，在非季末月份信贷冲量意愿并不强，考虑全部金融数据整体表现后，料同比出现大幅少增，甚至不排除部分银行负增长。城农商行则呈现冷热不均态势，表现为江浙地区优质银行信贷保持相对稳定，但欠发达地区普遍同比大幅少增。 3）贷款价格体系指向一致性强，降价是主旋律，反映信贷供需矛盾突出。虽然从“量”的角度看，今年以来的信用扩张“上窜下跳”比较明显，但从价格体系看，整体贷款定价一路走低，更反映出趋势性问题。2022年Q2货币政策执行报告披露的数据显示，6月份，新发放企业贷款加权平均利率为4.16%，创有统计以来新低；新发放按揭贷款利率为4.62%，较3月份下降87bp，而较年初下降100bp，降幅扩大。Q2贷款定价的大幅下行，意味着信贷供需矛盾进一步加大，甚至出现了部分期限存贷款利差出现倒挂现象，引发资金“跑冒滴漏”空转套利。 4）突发扰动因素，“停贷风波”冲击地产链条融资需求。7月份出现“停贷风波”，房地产市场风险可能开始由B端向C端传递，市场对房地产信心进一步转弱，地产企业资本开支意愿进一步下降，居民端缩表迹象明显，新发放按揭贷款疲软，早偿率提升。在利率下行、可替代资金增加的情况下，通过消费贷、经营贷“跑冒滴漏”置换高成本按揭贷款的情况有所增加。中指研究院数据显示：1-7月Top100房企销售额同比下降47.3%，降幅较1-6月小幅收窄1.3个百分点，但依然维持深度负增长。房地产销售持续疲软，会对涉房类贷款供需及其相关产业链上的融资需求均形成较大冲击，预计8月份按揭贷款增长可能持续承压。 表1:2022年7月份新增信贷规模与结构（亿元） 当月新增 环比变动 同比变动 新增贷款 6790 -21310 -4042 票据融资 3136 2340 1365 居民短期贷款 -269 -4551 -354 居民中长期贷款 1486 -2681 -2488 非金融企业短贷 -3546 -10452 -969 非金融企业中长期贷款 3459 -11038 -1478 非银贷款 1476 3132 -298 资料来源：Wind，光大证券研究所 二、按揭贷款需求较为疲软，5Y-LPR有望继续出现非对称下调 7月份居民中长期贷款新增1486亿，同比少增2488亿，连续8个月出现同比少增。1-7月份累计新增约1.7万亿，同比少增2.1万亿以上。结构方面，经历6月份阶段性转正之后，预计7月份受房地产销售疲软以及“停贷风波”影响，按揭贷款大概率再度出现负增长，其中居民中长期贷款多增部分主要为个人经营性贷款。今年以来个人经营性贷款景气度较高，增量占比预计维持在40-50%水平，较2021年同期提升20-25个百分点。 我们推测，在信贷供需矛盾加大、贷款利率大幅下行以及房地产市场调控放松背景下，部分主体存在通过个人经营贷和消费贷等渠道“替换”按揭贷款的情况，使得按揭贷款早偿率提升，这也在一定程度上抑制了按揭数据的表现。 目前，房地产需求端改善情况并不理想，7月份以来的停贷风波令部分地区银行对于涉房类贷款风险偏好更趋审慎，导致房企销售回款压力较大，地产链条融资需求依然低迷，信用违约风险持续发酵。在此情况下，唯有尽快推出有力有 效的供需两端刺激性举措，在需求端进行持续放松，在供给侧提供增量流动性注入，推动保交楼顺畅、促进销售恢复、稳定房企现金流，才能扭转房地产市场悲 观预期和下行压力，为地产链条融资需求的恢复奠定基础，以此兑现实质性“宽信用”。仅从定价端看，我们判断： 1、新发放按揭贷款利率仍有一定下行空间。对比近10年以来按揭贷款与对公贷款EVA走势来看，2012-2013年期间，按揭贷款实际执行利率处于较低水平，而对公贷款利率处于较高水平，两者EVA之差较为接近，仅为0.5个百 分点上下，即按揭贷款呈现“定价低，EVA弱”的特点。但近年来，特别是2017年至今，随着按揭贷款利率的大幅上行，而对公贷款利率在央行持续降息、让利实体经济导向下大幅下行，导致两者EVA之差逐年提升，截至今年6月末，两者EVA之差扩大至2个百分点，即按揭贷款呈现“定价高，EVA强”的特点。这说明，近年来监管政策对于居民住房需求的支持政策明显不足，进而抑制了刚需和改善性需求的释放，未来需要在定价端进一步引导按揭利率下行，为居民实质性减负。 图1：近十年来按揭贷款与对公贷款EVA之差逐年提升图2：2017年之后购房的居民承担了最高按揭贷款利率 资料来源：Wind，光大证券研究所测算；时间：2012年3月-2022年3月资料来源：Wind，光大证券研究所测算；时间：2008年12月-2022年3月 2、5Y-LPR有望继续出现非对称性下调。一方面，今年5月份央行已将首套房按揭利率下限降至4.25%，但目前存量按揭实际执行利率仍在5%以上，即新发放按揭贷款利率的比价效应较为明显，会天然引发置换性需求，导致按揭早偿率提升。因此，未来按揭贷款利率更要从存量入手，降低居民债务负担，降低5Y-LPR是应有之举。 另一方面，目前按揭贷款利率与5Y-LPR利差已收窄至17bp。我们知道，按揭贷款定价是由市场竞争形成的，但在实际利率降幅远高于5Y-LPR情况下，说明按揭利率对LPR的敏感性已大幅减弱，这意味着： （1）需要适度提升按揭利率对基准锚的敏感度，避免出现过度压降点差，进而造成后续长期贷款重定价风险加剧的困境。 （2）目前5Y与1YLPR利差已恢复至75bp水平，但与LPR改革初期以及法定利率运行时期的55-60bp利差相比仍显陡峭，不排除后续5Y-LPR再度出现非对称下调，以进一步修正LPR利率曲线。 三、对公中长期贷款表现一般，政策性银行贡献度较高 7月份对公中长期贷款新增3459亿，同比少增1478亿，情况略好于居民中长期贷款景气度，预计主要以固定资产贷款为主，增量占比维持在55-60%水平，较去年同期有所提升。 从机构类型来看，料7月份对公中长期贷款中，政策性银行贡献度较高，国有大行次之。一般而言，政策银行信贷投放90%以上均为对公中长期，且固定资产贷款增量占比超过60%，高于国有大行平均水平。今年年初央行对政策性银行下达的狭义信贷额度约1.7万亿，二季度调增额度8000亿之后，全年额度为2.5万亿，较2021年多增9000亿。1-7月份预计政策性银行已投放1.8万亿贷款，8-12月份剩余额度为7000亿，同比多增约2000-3000亿。而去年8-12月对公中长期贷款合计新增规模为2.1万亿，若维持今年8-12月规模不变，政策性银行贡献约33%，同比提升超过10个百分点。即政策性银行调增额度之后的持续发力，加之国有大行的贡献，料8-12月份对公中长期贷款数据能够基本企稳。 从行业投向上看：一是预计政策性银行和国股大行对公中长期贷款主要投向水利、能源、交运等基建领域。二是随着长三角地区经济秩序逐步恢复正常状态，预计制造业贷款投放景气度较4-5月份有所恢复，其中高技术领域如通用设备、仪器仪表等相对较好。三是预估绿色贷款领域稳定多增，城投平台融资有所改善，存在客户下沉情况。 四、社融与M2增速差持续倒挂，资金淤积现象依然突出，预计8月份货币市场利率上行空间可控 7月份新增社融7561亿，同比少增3191亿，增速为10.7%，较6月份下滑0.1个百分点。低于我们的预期（0.8-1.0万亿），而Wind的一致性预期为 1.39万亿。 造成社融预期差的主要原因，与市场明显高估了社融口径表内融资有关。7月社融口径表内融资新增仅为4088亿，同比少增4303亿，降幅超过一半，反 映出国内实体经济融资需求极度疲软。而央行口径新增人民币贷款为6790亿， 与社融口径缺口约2700亿。造成两类口径数据差主要源自非银贷款和境外人民 币贷款的高增。数据显示：1）过去三年7月份社融口径表内融资与央行口径信 贷轧