7月金融数据综述：实体部门负债增速短暂企稳

2023年08月12日 固定收益类●证券研究报告 实体部门负债增速短暂企稳 主题报告 7月金融数据综述投资要点第一，实体部门7月末债务余额同比增速录得9.0%，与前值持平，略弱于预期。结构方面，政府和非金融企业负债增速均不同程度高于前值、家庭负债增速则有较为明显的下行，但仍高于1月的极值低点。非金融企业负债方面，以余额增速衡量，中长期贷款连续第二个月下行，信用债基本平稳，短期贷款、票据、非标则有不同程度上行。我们维持之前的观点，即今年财政前置以及由其引发的实体部门负债增速已在4月触顶，未来仍将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，现有高频数据显示，7月小幅反弹与低基数有关，8月大概率重回下行。按照两会目标，今年底政府部门负债增速大约在10.5%，今年名义经济增速目标在大约7%。我们维持之前的观点，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。第二，具体来看，家庭部门7月负债增速录得5.6%，低于前值6.1%；其中中长期贷款余额同比增长4.4%，前值4.8%，短期贷款余额同比增长9.4%，前值10.0%。我们认为，后续家庭部门负债增速或在6%左右区间震荡，对应房地产亦整体平稳。第三，政府部门负债增速7月录得9.0%，前值8.6%。按目前发债数据计算，8月末政府负债增速或基本平稳，年内政府部门负债增速大概率在4月的高点（11.5%）和6月的低点（8.6%）之间震荡。第四，非金融企业负债增速7月录得10.6%，前值10.5%。从结构上来看，贷款余额增速平稳；中长期贷款余额增速下降0.2个百分点至17.9%，或已于5月见顶，符合我们之前的判断，我们此前在2月金融数据综述中预计，“以非金融企业中长期贷款余额增速为具体标的，基于2020年疫情冲击后，其与社融和实体部门负债增速见顶的时滞，我们认为，本轮非金融企业中长期贷款余额增速的顶部将出现在今年4月左右。”非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）、短期贷款和票据余额同比增速均有不同程度上升；信用债余额同比增速则基本平稳。7月PPI同比增速有所回升，我们预计其未来或低位震荡，虽然底部在6月探明，但难以拐头持续上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。第五，金融机构方面，还需后续数据验证，但根据现有数据，7月货币政策边际上较6月有所收敛。对于6月的降息，我们认为与2022年1月和8月的降息情景类似，均是被动式降息，并且都是一轮财政引发扩张周期结束的确认，而非新一轮宽松周期的开启。我们认为，短期来看，降息后的资金面收敛冲击仍在延续，并有望在8月结束。对于货币政策整体的判断没有改变，2022年11月底货币政策已基本收敛到位，今年有望维持震荡中性，只不过目前处于收敛的小波段。第六，资产配置方面，我们维持之前的观点，即“目前市场主线已非常清晰。股债性价比向债券偏，权益风格向价值偏；在经济增速转头下行或政策重新扩张之前，都不必改变上述判断。”短期来看，降息后的资金面收敛冲击仍在延续，短端利率距离政策锚定的利率中枢而言尚有距离，期限利差有进一步压缩的空间和压力，长端受期限利差保护较好，从交易角度来看，十债收益率介入的窗口期（2.7%附近）或逐步出现；权益方面，7月底至8月初，在政策预期升温与北向资金拉动下，权益市场出现了一波较为明显的上涨，短期进一步上涨的动力有限。中期来看，我们 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告安防监控镜头市场龙头企业-宇瞳转债（123219.SZ）申购分析2023.8.10全国百家优秀汽车零部件供应商-新23转债（113675.SH）申购分析2023.8.10洗衣机进水阀领域领先企业-宏昌转债（123218.SZ）申购分析2023.8.9光伏设备行业细分市场龙头企业-奥维转债（118042.SH）申购分析2023.8.97月进出口数据点评2023.8.8 http://www.huajinsc.cn/1/9请务必阅读正文之后的免责条款部分 对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或可逢低介入（年内中枢 或在2600附近）；债市配置窗口开放，久期策略占优，重申去年底我们对今年十债收益率的区间判断，即2.6%-2.9%。 风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 目录 一、7月金融数据综述4 二、风险提示8 图表目录 表1：各部门债务情况（贷款加债券）5 表2：各部门债务情况（贷款、债券加非标）5 表3：货币供给同比6 表4：各部门存款余额同比6 一、7月金融数据综述 我们拆解的数据显示，考虑非标后，实体部门7月末债务余额同比增速录得9.0%，与前值持平，略弱于预期。结构方面，政府和非金融企业负债增速均不同程度高于前值、家庭负债增速则有较为明显的下行，但仍高于1月的极值低点。非金融企业负债方面，以余额增速衡量，中长期贷款连续第二个月下行，信用债基本平稳，短期贷款、票据、非标则有不同程度上行。我们维持之前的观点，即今年财政前置以及由其引发的实体部门负债增速已在4月触顶，未来仍将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，现有高频数据显示，7月小幅反弹与低基数有关，8月大概率重回下行。按照两会目标，今年底政府部门负债增速大约在10.5%，今年名义经济增速目标在大约7%。我们维持之前的观点，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。 具体来看，政府部门负债增速7月录得9.0%，前值8.6%。按目前发债数据计算，8月末政府负债增速或基本平稳，年内政府部门负债增速大概率在4月的高点（11.5%）和6月的低点 （8.6%）之间震荡。非金融企业负债增速7月录得10.6%，前值10.5%。从结构上来看，贷款余额增速平稳；中长期贷款余额增速下降0.2个百分点至17.9%，或已于5月见顶，符合我们之 前的判断，我们此前在2月金融数据综述中预计，“以非金融企业中长期贷款余额增速为具体标 的，基于2020年疫情冲击后，其与社融和实体部门负债增速见顶的时滞，我们认为，本轮非金 融企业中长期贷款余额增速的顶部将出现在今年4月左右。”非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）、短期贷款和票据余额同比增速均有不同程度上升；信用债余额同比增速则基本平稳。7月PPI同比增速有所回升，我们预计其未来或低位震荡，虽然底部在6月探明，但难以拐头持续上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。家庭部门7月负债增速录得5.6%，低于前值6.1%；其中中长期贷款余额同比增长4.4%，前值4.8%，短期贷款余额同比增长9.4%，前值 10.0%。我们认为，后续家庭部门负债增速或在6%左右区间震荡，对应房地产亦整体平稳。 金融机构债务余额同比增速方面，7月份有所上升；不过，在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成，还需关注后续广义金融机构债务数据。根据现有数据，7月货币政策边际上较6月有所收敛。对于6月的降息，我们认为与2022年1月和8月的降息情景类似，均是被动式降息，并且都是一轮财政引发扩张周期结束的确认，而非新一轮宽松周期的开启。我们认为，短期来看，降息后的资金面收敛冲击仍在延续，并有望在8月结束。对于货币政策整体的判断没有改变，2022年11月底货币政策已基本收敛到位，今年有望维持震荡中性，只不过目前处于收敛的小波段。 表1：各部门债务情况（贷款加债券） 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 家庭债务余额（万亿元） 76.6 76.4 76.8 77.7 77.5 同比 5.9% 5.9% 6.0% 6.1% 5.6% 政府债务余额（万亿元） 85.7 86.3 86.9 87.4 88.2 同比 11.2% 11.5% 10.4% 8.6% 9.0% 非金融企业债务余额（万亿元） 155.5 156.1 156.7 158.9 159.0 同比 12.7% 12.6% 12.0% 11.7% 11.7% 金融机构债务余额（万亿元） 48.8 49.7 50.1 50.3 51.3 同比 5.1% 7.6% 8.1% 7.3% 9.4% 全社会债务余额（万亿元） 366.6 368.6 370.5 374.4 376.0 同比 9.9% 10.2% 9.8% 9.2% 9.5% 实体债务余额（万亿元） 317.8 318.8 320.4 324.1 324.7 同比 10.6% 10.7% 10.1% 9.5% 9.5% 资料来源：Wind，华金证券研究所 表2：各部门债务情况（贷款、债券加非标） 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 家庭债务余额（万亿元） 76.6 76.4 76.8 77.7 77.5 同比 5.9% 5.9% 6.0% 6.1% 5.6% 政府债务余额（万亿元） 85.7 86.3 86.9 87.4 88.2 同比 11.2% 11.5% 10.4% 8.6% 9.0% 非金融企业债务余额（万亿元） 173.7 174.2 174.7 176.8 176.7 同比 11.2% 11.3% 10.8% 10.5% 10.6% 金融机构债务余额（万亿元） 48.8 49.7 50.1 50.3 51.3 同比 5.1% 7.6% 8.1% 7.3% 9.4% 全社会债务余额（万亿元） 384.8 386.6 388.5 392.3 393.7 同比 9.3% 9.8% 9.4% 8.8% 9.1% 实体债务余额（万亿元） 336.0 336.9 338.3 341.9 342.4 同比 10.0% 10.1% 9.6% 9.0% 9.0% 资料来源：Wind，华金证券研究所 货币供给方面，7月M2同比增长10.7%，低于前值11.3%。分结构来看，M0、政府存款余额增速均高于前值，家庭、非金融企业、非银金融机构存款余额增速均低于前值。合并来看，实体部门存款余额同比增速低于前值。 表3：货币供给同比 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 M0同比 11.0% 10.7% 9.6% 9.8% 9.9% 实体部门存款余额同比 13.2% 13.2% 12.4% 11.8% 11.5% 非银金融机构存款余额同比 9.0% 6.3% 6.0% 7.4% 4.8% M2同比 12.7% 12.4% 11.6% 11.3% 10.7% 资料来源：Wind，华金证券研究所 表4：各部门存款余额同比 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 家庭 18.0% 17.7% 17.4% 17.2% 16.8% 政府 -1.9% 6.6% 0.6% -10.4% -2.6% 非金融企业 8.7% 8.7% 7.5% 6.4% 6.0% 非银金融机构 7.3% 5.5% 5.7% 6.8% 4.9% 资料来源：Wind，华金证券研究所 数据显示，按照最新口径，总规模为365.8万亿的社融余额7月末同比增长8.9%，前值9.0%。我们测算的总规模为376.0万亿的贷款加债券余额7月末同比增长9.5%，前值9.2%；进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后，7月末总债务余额为393.7万亿，同比增长9.1%，前值8.8%。 从结构上看，7月非金融企业贷款加债券余额同比增速与前值持平；如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资，则略有上升。7月家庭部门债务余额同比增速下降0.5个百分点至5.6%；政策层面“房住不炒”的指导目标未变，后续家庭部门负债增速或在6%左右区间震荡，对应房地产亦