仪器仪表行业深度之(一)：从是德科技看行业发展

行业前景广阔、壁垒高，目前主要被海外厂商垄断。电测仪器下游广泛应用于通信、国防、汽车（新能源+智能化）、高校教育等诸多领域，科技进步进程中必然伴随着源源不断的测试测量需求，行业前景广阔，据Frost&Sullivan数据，至2025年全球电子测量仪器市场规模可达137.12亿美元，中国可达46.12亿美元。行业有较高的技术、人才、客户壁垒，目前主要被发展较早的海外厂商垄断，2019年，CR5全球市场份额近50%，中国市场份额超40%。 是德科技是当之无愧的业界龙头。是德科技始于1939年的美国惠普，经惠普重组成为安捷伦科技后，再由安捷伦科技分拆上市而成立，深耕行业八十余年，技术、渠道及客户积累深厚。目前，是德科技致力于面向通讯和电子产业提供电子测量解决方案，服务全球超过100个国家的32000余位客户，在电测仪器市场占有率全球第一。 是德科技给予国产厂商的成长启示： 1）把握下游行业机遇，前瞻性布局。是德科技在5G发展早期与制定标准的行业领导者合作，全面、深入地理解和掌握了复杂的5G技术、开发了相应的产品和解决方案。至5G需求爆发时，是德科技已有领先的技术积累和良好的客户基础，2018年，实现了营业收入实现同比21.6%的增长（独立上市以来最高增速）。 2）完善产品谱系，提升收入规模。2019年，电测仪器市场份额占比最高的射频类产品、示波器等市场规模均不超过20亿美元，如仅布局单一市场，收入及利润规模天花板较低。是德科技各类仪器仪表高中低端均有布局，由此得以充分捕获各类细分市场机会，提升收入规模。 3）产品软件化，提升经常性收入。硬件产品软件化和功能模块化、系统平台化是电测领域的重要趋势。是德科技独立运营以来，充分利用其在电测仪器行业的领导者地位，持续发力软件业务，并于2018年推出了PathWave平台。2015至2019年，是德科技软件收入从3.6亿美元增长至8亿美元，CAGR约22.1%。 4） 通过外延并购拓展业务范围。是德科技独立运营以来，完成了十余起并购，涉及5G无线解决方案、核心和边缘网络解决方案、汽车和能源解决方案、量子技术等，通过并购，是德科技快速广泛的拓展了其业务范围，同时实现了由物理层向协议层的突破。 风险提示：主要原材料供应紧缺及价格波动风险，芯片、高精密电阻等电子元器件进口受限风险，行业竞争加剧风险等。 1.行业概况 1.1.下游应用广泛，市场空间广阔 电子测量仪器产业是电子信息产业链的重要组成部分，是产业链信息化、自动化、标准化的重要基础。在通信、军工、消费电子、科研和教育等诸多领域中，电子测量仪器都起着至关重要的作用。 具体来看，1）通信领域涉及包括5G的商用、物联网等，5G发展中的从标准制定、研发生产到规模化制造均高度依赖电测仪器，运营商、设备商、芯片商及终端解决方案商都产生了大量电测仪器需求，此外，随5G发展，物联网应用领域持续扩展， M2M 终端数大幅增长，也推动着电测仪器需求增长；2）航空航天与国防领域，各类飞行器与导航制导设备的开发和试验都需要电测仪器全程参与，科技发展及地缘政治摩擦等因素也推动着电测仪器需求增长；3）汽车领域，新能源汽车蓬勃发展，电动化、智能化持续推进，过程中，汽车生产企业、电子元器件供应商等都需要大量的电测仪器开展研发生产。 图1：电子测量仪器产业链 至2025年，预计全球电子测量仪器市场规模将突破170亿美元，国内市场将突破60亿美元。根据Frost&Sullivan数据，2019年，全球电子测量仪器市场规模为137.12亿美元，中国为46.12亿美元，2015-2019 CAGR分别为8.0%和15.1%，整体稳定增长。据Frost&Sullivan预测，至2025年，全球电子测量仪器市场将突破170亿美元，国内市场将突破60亿美元，预计2021-2025年复合增速分别为5.3%和6.5%。 图2：2015-2025E年全球电子测量仪器市场规模（亿美元，%） 图3：2015-2025E年中国电子测量仪器市场规模（亿美元，%） 电测仪器主要产品品类包括射频类仪器、示波器、电源与电子负载、波形发生器及其他产品。根据Frost&Sullivan数据，至2019年，全球市场中，射频类产品、示波器、电源与电子负载、波形发生器和其他产品市场规模分别为19.79、12、8.95和3.02、93.36亿美元，占比分别为14.4%、8.8%、6.5%、2.2%和64.6%，中国市场占比基本一致。 图4：2015-2025E年全球电子测量仪器分产品市场规模（亿美元）图5：2015-2025E年中国电子测量仪器分产品市场规模（亿美元） 1.2.行业壁垒较高，海外厂商占据主要份额 电测仪器行业具有较高的：1）技术壁垒：电测仪器行业属于技术密集型行业，涉及多学科、多领域技术，具有技术门槛高、资源投入高、研制周期长的特点；2）人才壁垒：电测仪器技术壁垒高，需要企业储备充足的经验丰富的跨学科高素质研发人才，新进入者短期内难以完成人才队伍组建和培养；3）客户壁垒：下游采购方通常会对电测仪器厂商进行一系列认证和考察以确保产品安全、准确、可靠，电测仪器厂商也需要时间建立品牌在客户间的认可度，新进入者有较高客户壁垒。 新进入者在短期内难以完成技术的突破、人才队伍的组建以及客户资源的积累 。 由此，目前市场份额主要被发展较早、积淀深厚的海外厂商占据。根据Frost&Sullivan数据，2019年，全球电测仪器市场CR5依次为是德科技、罗德与施瓦茨、安立、泰克及力科，CR5全球市占率合计近50%，在中国超40%，其中，是德科技在全球电测仪器市场份额为25.9%，中国为17.8%，是当之无愧的行业龙头。 图6：电测仪器行业壁垒 图7：2019年全球电子测量仪器市场格局 图8：2019年中国电子测量仪器市场格局 图9：海外巨头厂商概况 2.是德科技概况 2.1.八十余载积淀，全球测试测量领域龙头 是德科技始于1939年的美国惠普，经惠普重组成为安捷伦科技后，再由安捷伦科技分拆上市而成立，深耕行业八十余年。目前，是德科技致力于面向通讯和电子产业提供电子测量解决方案，服务全球超过100个国家的32000余位客户，在电测仪器市场占有率全球第一。 图10：2019年是德科技服务国家/地区 图11：2019年是德科技核心指标 图12：2019年是德科技细分市场地位及服务客户 是德科技发展可大致分为三个阶段，经过八十余载的积淀，是德科技由一家硬件厂商逐步成长为一家面向通讯和电子产业的电子测量解决方案提供商： 惠普时期（1939~1999）：1934年，戴维帕卡德和比尔休利特相识并联合创立了工作室，并于1938年研发制造出了公司的第一款产品——200A音频振荡器，为惠普的其他早期产品（如，谐波分析仪和多种失真分析仪等）奠定了基础。 1939年1月1日，惠普公司正式成立，依托A型信号发生器和雷达干扰设备，惠普成功打入微波领域，并逐步成为信号发生器领域公认的领导者。后续，惠普公司陆续推出多款产品，切入医疗电子和分析仪器领域，并开始全球化布局，业务规模不断扩大。 安捷伦时期（1999~2013）：软硬件业务并举，名列全球测试与测量市场榜首。1999年，惠普分拆其“医疗产品和仪器部门”，创建了独立的测量公司——安捷伦科技公司。安捷伦专注于通信、电子和生命科学领域的高增长市场，软硬件业务并举，先后推出了首款全数字IF-PSA频谱分析仪、首款微波矢量信号发生器、高性能信号发生器系列（PSG）以及、PCIe协议测试在线误码注入工具、89600矢量信号分析（VSA）软件等。作为公认的行业领导者，安捷伦在全球测试与测量市场中名列榜首。 是德科技时期（2014至今）：加速并购，转型解决方案提供商。2013年，安捷伦科技宣布将分拆为两家完全独立的测量公司，新的电测公司名为是德科技。 2014年11月1日，是德科技成为完全独立运营的电子测试测量公司，同年11月3日，于纽交所上市。是德科技成立后，陆续推出了PXIe仪器（促进公司在5G、航空航天与国防以及量子技术方面的研究）、业界首创设计和测试软件平台PathWave，业界首款5G新空口（NR）信道仿真解决方案、110 GHz Infiniium UXR系列示波器等，并完成了十余起并购（涉及校准解决方案、软件解决方案等）。 图13：是德科技历史沿革 图14：是德科技服务的业务板块、终端市场域及客户 管理层均具专业背景。是德科技董事长、总裁兼首席执行官RonNersesian具有理海大学电子工程学士学位、纽约大学斯特恩商学院工商管理硕士学位，从业数十年，曾任安捷伦总裁兼首席运营官；首席技术官JayAlexander具备美国西北大学电子工程学士学位、科罗拉多大学博尔德分校计算机科学硕士学位，曾任惠普制造和测试工程师、安捷伦电子测量集团的多个领导职位；首席运营官SatishDhanasekaran具备佛罗里达州立大学电子工程硕士学位及沃顿商学院高管教育证书，有超过20年的通信行业从业经验；各事业部总裁也均具备相关领域教育背景及数十年从业经验。 图15：是德科技管理层 2.2.收入及利润规模整体增长，毛利率及研发投入持续提升 是德科技收入规模整体增长。其中，2018年，受5G领域需求拉动，实现上市以来最快同比增长。至2021年，是德科技营业收入规模达49.41亿美元，2015至2021年CAGR约为9.6%。其中，2018年受5G领域需求拉动，是德科技营业收入实现同比21.6%的增长，为上市以来最快。2020年，受新冠疫情影响，营业收入同比下降1.9%，2021年，疫后反弹叠加下一代半导体和新能源汽车领域需求的拉动，收入同比增长17.1%。 净利润水平存在一定波动，整体增长。2015年至2021年，公司净利润由5.13亿美元增长至8.94亿美元，CAGR为9.70%。2018-2019年，5G需求爆发，带动净利润大幅增长。 图16：2015-2021年是德科技营业收入（亿美元）及同比增速 图17：2015-2021年是德科技净利润（亿美元）及同比增速 按区域划分，美国及中国贡献主要收入。美国市场销售收入占比长期保持在30%以上，2020年占是德科技总收入比例为36.08%。中国大陆市场是是德科技的第二大市场，2020年占比为20.45%。日本2020年收入占比为8.7%。 按行业划分，是德科技收入主要来自商业通信、电子行业、航天国防和政府。 2021年，商业通信收入占比约48.5%，其次是电子行业，占比28.7%，航天国防和政府占比22.8%（通信解决方案部分包括商业通信和航天国防终端市场，总收入占比约为71.3%）。 图18：2015-2020年是德科技收入占比（按国家/地区） 图19：2021年是德科技收入占比（按行业） 2017年以来，毛利率水平持续提升。2015至2021年，是德科技毛利率从55.6%提升至62.1%（2017年以来持续提升），原因主要系出货量提升带来的收入提升，以及高利润率产品（如软件）收入占比的提升。 R&D投入持续增长。2015至2021年，是德科技研发投入从3.87亿美元上升至8.11亿美元，CAGR为13.1%。 图20：2015-2021年是德科技毛利率 图21：2015-2021年是德科技研发投入（亿美元） 3.是德科技成长启示 3.1.是德科技成长启示（一）：把握下游机遇，前瞻性布局 以对是德发展产生重大影响的5G领域为例，其发展带来了前所未有的通信行业机遇。基于新的通信协议，无线通信产品需要进行革新，相关企业扩大生产必须同步跟近采购软硬件辅助设备，带来电子测量仪器需求的激增。 是德科技前瞻性布局5G领域，通过尽早与制定标准的行业领导者合作，更全面、更深入地理解和掌握了复杂的5G技术，并开发了相应的产品和解决方案，从而成为了值得信赖的顾问和市场领导者。 图22：是德科技在5G领域布局 *表中5G首次发布时间引自《KEYSIGHT T