国内锂电后道设备龙头，受益全球锂电扩产浪潮

核心观点：杭可科技是国内锂电后道设备龙头，收入规模与盈利能力处于行业领先地位，2021年收入/净利润24.83/2.35亿元，2015-2021年收入/净利润CAGR为46%/27%。锂电后处理工序具备较高技术壁垒，客户粘性较强，公司深耕充放电设备领域，在锂电后处理系统的化成、分容环节拥有核心技术，具备完整的后处理系统设计与集成能力，已进入国内外一流客户供应体系。未来受益全球电池厂扩产浪潮，公司收入和盈利能力有望双升。 国内外电池厂扩产加速，锂电后道设备市场空间广阔。2021年全球新能源车渗透率仅为8.33%，仍处于低位，随着各国陆续推出新能源车激励政策，龙头车企加快电动化战略布局，预计2025年全球新能源车渗透率达到31%，对应2022-2025年全球新能源车销量CAGR为38%。新能源汽车持续高景气，推动电池厂产能加速扩张，宁德时代、LG新能源、SKI等龙头电池厂商相继上调产能规划，根据我们统计，国内外20家龙头电池厂截止2021年底已有产能合计约870GWh，新增规划产能超3.0TWh，有望带动中游锂电设备订单高增。根据我们测算，预计2025年全球锂电后道设备市场规模489亿元，2022-2025年CAGR达到19%。 公司的成长性来自两方面：1）下游集中度持续提升，龙头企业率先受益。公司掌握锂电后道设备核心技术，凭借技术领先性和产品稳定性，已进入LG新能源、三星SDI、SK ON等国际一线龙头电池厂供应链，且公司不断通过研发投入提升设备性能，增加客户粘性。未来随着下游电池厂市场份额向龙头集中，公司市占率有望持续提升。2）海外疫情边际影响减弱，公司盈利能力拐点已至。2020年海外锂电扩产受疫情拖累，对公司短期业绩造成一定影响。未来随着疫情得到控制，海外电池厂有望开启大规模产能建设，我们预计2022-2025年海外市场锂电设备需求CAGR达到21%，高于国内增速14%。公司作为具备出海能力的锂电后道设备龙头，将持续受益全球扩产浪潮，2022年订单结构有望优化，盈利能力和收入有望双升。 投资建议：我们预计公司2022-2024年收入分别为44.59/66. 75/86. 75亿元，增速79.58%/49. 70%/29.96%， 净利润分别为6.39/10.89/15.65亿元 ，增速171.91%/70.42%/43.71%，对应PE分别为46X/27X/19X，给予“买入-A”的投资评级，6个月目标价94.15元，相当于2023年35X的动态市盈率。 风险提示：新能源车销量低于预期，电池厂扩产低于预期，公司研发进度不及预期，公司新客户开拓不及预期。 1.核心观点：国内锂电后道设备龙头，受益全球锂电扩产浪潮 锂电后道设备行业竞争格局较好，盈利水平高。锂电池生产工艺分为前、中、后以及模组PACK四道工序，设备价值量占比分别为4:3:2:1。其中，后道工艺直接决定电池成品率和最终性能参数，且发生爆炸的概率远高于前中道，是高技术含量、高危险性的环节，技术壁垒高，客户粘性强。竞争格局来看，后道设备行业内具有规模化生产能力的设备厂商仅有少数几家，竞争格局较好。2021年杭可科技在锂电后道设备行业的市占率为19%，占据行业主导地位。受益于行业较强客户粘性和良好竞争格局，锂电后道设备主要参与企业盈利能力显著优于其他环节。 图1：锂电池生产环节分为前中后道三大步骤 图2：锂电后道设备企业毛利水平高于前中道设备企业 锂电后道设备市场空间广阔，行业集中度提升趋势明朗。锂电后道设备位于锂电池产业链中游，主要终端应用是新能源汽车。锂电池产业链传导逻辑为：终端应用新能源车销量加速增长，推动电池厂产能加速扩张，设备投资意愿增强，从而带动中游锂电设备订单高增。受益于终端新能源汽车渗透率提升以及电池制造技术进步，锂电设备需求有望维持高景气度。根据我们测算，预计2025年全球锂电后道设备市场规模489亿元，2022-2025年CAGR达到19%。随着下游锂电行业集中度持续提升，且行业技术壁垒持续提高，锂电后道设备行业集中度提升趋势明朗，绑定大厂且具有核心技术的龙头将持续受益。 图3：锂电设备位于锂电池产业链中游 图4：全球动力电池行业集中度提升趋势明显 杭可科技的成长性来自两方面：1）公司竞争优势明显，市占率有望持续提升；2）海外疫情边际影响减弱，公司盈利能力拐点已至。 1）杭可科技技术和产品业内领先。对比利元亨、星云股份、珠海泰坦等竞争对手，公司的收入规模、盈利能力都基本优于竞争对手。公司的领先优势来自于业内领先的技术能力、稳定的产品质量、客户资源优势，以及高度自制化的生产模式，相对同行业采用外协加工的设备企业来说，公司的采购成本和制造成本更低、交付周期灵活可控。公司目前已进入LG新能源、三星SDI、SKI等国际一线龙头电池厂供应链，且不断通过研发投入提升产品质量和性能，增加客户粘性。未来随着下游电池厂市场份额向龙头集中，公司市占率有望持续提升。 图5：公司毛利率处于业内领先水平 图6：公司客户资源优质 2）海外疫情边际影响减弱，公司盈利能力拐点已至。2020年海外锂电扩产受疫情拖累，对公司业绩造成一定影响。未来随着海外疫情得到控制，海外电池厂有望开启大规模产能建设。根据我们测算（见后文），2022-2025年海外锂电设备需求CAGR21%，高于国内CAGR14%。具备出海能力的杭可科技将持续受益全球扩产浪潮，公司2022年订单结构有望优化，盈利能力和业绩有望双升。 图7：受疫情影响，2021年公司海外收入占比降低 图8：LG新能源电池工厂扩产规划 2.公司介绍：国内锂电后道设备龙头，具备提供后道整线解决方案能力 2.1.锂电后道设备龙头，深耕行业20余年 公司是国内锂电后道设备龙头。公司专注于锂离子电池的后处理系统的设计、研发、生产与销售，在充放电机、内阻测试仪等后处理系统核心设备领域拥有核心技术，并能提供锂电池生产线后处理系统整体解决方案。根据我们测算，2021年公司在国内锂电后道设备市占率约19%，龙头地位显著。 公司主要产品包括充放电设备和内阻测试仪等其他设备两大类，①充放电设备：为后处理系统的核心设备，通过对单体电池电压、温度的检测来实现对各类蓄电池进行容量自动分类筛选及配组，主要应用于电池化成和分容环节；②其他设备：主要包括为内阻测试仪、分档机和自动上下料机等设备，主要应用于电池检测、分选环节。 表1：公司主要产品介绍 公司前身杭可仪成立于1984年，以实验室用老化筛选设备起家，1997年公司切入锂离子电池生产线后处理系统业务，首台64通道圆柱锂电池化成设备开发成功。2011年杭可科技成立，2015年公司重组，杭可科技变更为股份有限公司，聚焦锂电后道设备业务。经过20余年的锂电后道业务深耕，公司已发展成锂电后道设备龙头，具备提供锂电池后处理工序全套整线解决方案能力，下游客户包括韩国三星、韩国LG、日本索尼、宁德新能源、比亚迪、国轩高科等国内外知名锂离子电池制造商。2019年公司在科创板成功上市。 图9：公司深耕锂电后道设备20余年 2.2.业绩持续高增，盈利能力短期承压 2015-2021年，公司营收从2.58亿元增长至24.83亿元，CAGR为46%。公司收入呈现快速增长主要系全球新能源汽车产业快速发展带动电池厂加速扩产，锂电池生产设备需求高增，公司作为锂电池后道设备龙头，充分受益下游行业高景气。2019-2020年公司收入增速放缓，主要受到国内新能源政策补贴退坡以及疫情等因素影响，锂电生产设备需求放缓。 2022年一季度公司实现营收7.97亿元，同比增长155.40%，系2020年下半年起国内疫情控制良好，下游需求逐步恢复，公司积极开拓国内市场，设备订单增加。 2015-2021年，公司净利润从0.57亿元增长至2.35亿元，CAGR为27%。其中，2019年净利润增速1.73%，低于营收增速，主要系比克动力等客户被列为失信被执行人，公司计提大额信用减值损失1.48亿。2021年公司净利润下滑主要系①市场竞争加剧，2020年度新接订单价格下降较大，叠加公司高毛利海外业务占比下降以及原材料价格上涨导致综合毛利率下降；②公司产能扩建，期间费用快速增长，如销售费用同比增长2765.48万元，管理费用（主要为股份支付）同比增长3062.78万元，财务费用（主要为汇兑损失）同比增长3921.78万元，以及政府补助同比减少1817.27万元等。 图10：2015-2021年公司营收CAGR为46.19% 图11：2015-2021年公司净利润CAGR为26.59% 充放电设备贡献公司主要收入，测试设备和自动化设备营收占比逐年提升。公司充放电设备销售为公司主要收入来源，2021年公司充放电设备、其他设备收入分别实现18.16亿元和6.09亿元，在营收中的占比分别为74.14%和24.53%。从历史数据来看，随着公司系统集成自动化水平提升，公司其他设备（包括内阻测试仪、上下料机、自动化物流设备等）营收占比呈上升趋势，从2015年的4.48%上升至2021上半年的24.53%。 动力电池类应用占比提升。按应用领域拆分，锂电池下游主要包括消费、动力和储能领域，其中消费型电池主要应用于手机、电脑等电子设备，动力电池主要应用于电动汽车，储能型电池主要应用于调峰电源、储能电池等储能产品。公司早期主要从事消费型电池业务，2016-2018年收入占比均值为60%。随着公司设备逐渐受到国内外主流动力电池厂的普遍认可，动力型业务占比不断提升，由2016年的29.16%提升至2018年的45.57%。根据公司官网，目前消费、动力、储能领域的业务占比分别约30%、60%、10%。 图12：充放电设备为公司核心产品 图13：动力型锂电充放电设备业务占比提升 软包设备收入占比逐年提升。按电池形态拆分，充放电设备主要分为软包、方形和圆柱电池。公司是行业内少数可同时覆盖圆柱、软包、方形等全主流电池形态的锂电供应商。 2016年至2018年，公司软包电池充放电收入占比从58.47%提升至63.47%，主要系公司成功开发软包电池高温加压化成设备，可大幅提升化成效率，在下游高端消费电子类锂电池和软包动力电池制造领域普及迅速。 图14：软包锂电充放电设备收入占比提升 图15：软包高温加压锂电设备收入快速增长 毛利率维持较高水平。2015年至2021年，公司毛利率和净利率分别稳定在50%和20%水平。公司盈利能力较高，主要系①公司核心产品充放电设备为定制化属性，产品附加值高，且公司在技术水平和产品可靠性方面具有较强竞争力；②公司与国际一线电池厂建立紧密合作关系，国际客户更注重产品质量，对价格敏感度低；③公司采用高度自制化的生产模式，80%的锂电设备生产工序为自主制造、生产和研发，采购成本和制造成本较低。 核心产品充放电设备毛利率稳定。公司充放电设备近五年毛利率保持在50%水平。 2018年公司其他设备毛利率下降，主要系公司自动化物流线产品收入占比上升，公司与客户报价该产品时未考虑消防设备等的要求，该部分成本需要企业自行承担，因此拉低其他设备整体毛利率。 公司盈利能力短期承压。2021年公司毛利率为26.25%，同比下降22.19pct，净利率为9.47%，同比下降15.44pct。公司盈利能力下降，主要系①2020年受疫情影响，海外客户扩产放缓，设备投资需求减少，公司高毛利海外订单占比下降；②市场竞争加剧，2020年新接订单价格下降较大；③原材料钢材价格涨幅较大，公司成本提升。 图16：公司盈利能力短期承压 图17：核心产品充放电设备毛利率稳定在50%水平 图18：受疫情影响，公司海外收入占比降低 图19：公司海外业务毛利率高于中国大陆毛利率 图20：2021年公司原材料在锂电设备成本中占比最高 图21：2021年开始钢材价格呈上涨趋势 公司费用率整体呈下降趋势。2015年至2022年一季度，公司合计费用率从25.92%下降至17.89%。2020年公司管理费用率上升2.60p