短期复苏进程较慢，下半年成本管控将释放利润

阿里巴巴（BABA.US/9988.HK）更新报告 买入2022年8月11日 ChuckLi 852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业TMT 股价 92.93美元/89.90港元 目标价 169.31美元/166.13港 元 （+83%/+85%） 股票代码 BABA(US)/9988(HK) 总股本 26.5亿股 2,451亿美元/ 市值 18,812亿港元 52周高/低186.26/73.28美元 每股账面值54.30元人民币 主要股东 SoftBank23.92% Vanguard2.83% BlackRock2.55% 马云2.27% 短期复苏进程较慢，下半年成本管控将释放利润 业绩摘要：6/30季度收入2,055.55亿元人民币，同比持平。经营利润同比 下降19%至249.43亿元，主因国内电商CMR受四五月份疫情影响。经调整EBITA同比下降18%至344.19亿元。净利润同比下降53%至202.98亿元，主因经调整EBITA以及权益法核算的投资损益下降。截至六月末，公司已完成 250亿美元股份回购计划的52%，并持有现金及等价物和短期投资金额4,531.93亿元。七月公司宣布将在港申请转换为双重主要上市，预计2022年年底前生效，2023年有望纳入港股通。 GMV同比负增长，短期复苏进程较慢：1）中国零售商业收入同比下降2%至1,369.77亿元，CMR收入同比下降10%至722.63亿元，实物GMV同比中单位数下滑，好于市场预期，下滑主因四五月份疫情影响GMV以及物流网络中断导致退货率增加。购买力较强的消费者实现高留存率：超过1.23亿买家年均消费超过1万元；2,500万88VIP会员年均消费5.7万元。淘特亏损同环比均大幅收窄；淘菜菜入驻高人口密度和具有可观购买力的地区，六月GMV同比增长超过200%，亏损环比收窄。2）直营收入同比增长8%，主因食品、快消日用品需求强劲增长，带动盒马和阿里健康收入增长。3）国际零售商业收入同比下降3%至105.24亿元，订单量同比下降4%（Lazada订单量YoY+10%），主因欧盟税改、汇率及供应链中断影响。4）本地生活收入同比增长5%至106.32亿元，订单量因疫情同比下降5%。饿了么非餐配送订单增速较快，单位经济效益为正数。5）菜鸟收入同比增长5%至121.42亿元，其中70%来自外部客户。9/30季度并无大型促销节日，因此短期电商业务的复苏进程较慢，仍需关注每月社零数据的恢复态势。 云计算YoY+10%，非互联网占比持续提升：云业务收入同比增长10%至 176.85亿元，主要增长来自金融服务、公共服务及电讯服务。来自非互联网行业的客户收入占比53%，同比提升超过5个百分点。EBITA利润率1%，去年同期为2%。本季度阿里云的增速落后于海外同行，主因短期互联网行业降本增效以及国内云计算行业竞争加剧。 目标价169.31美元/166.13港元，买入评级：短期国内消费正在复苏，本季度云业务的增速并非常态。同时，公司缩减成本并放缓扩张计划将有助于利润端表现。我们预计未来三年收入9,117/10,517/11,926亿元，未来三年利润991/1,176/1,433亿元，目标价169.31美元/166.13港元，维持买入评级。 风险：1）宏观经济不确定性和消费增长疲软；2）国内电商和云计算行业竞争加剧；3）新兴业务进展不及预期；4）平台经济相关监管风险。 盈利摘要 股价表现 截至3月31日止财政年度 21年历史 22年历史 23年预测 24年预测 25年预测 250 总营业收入（人民币百万元） 717,289 853,062 911,709 1,051,740 1,192,644 200 变动41% 19% 7% 15% 13% 运营利润 89,678 69,638 116,281 154,275 191,600 每股收益（人民币） 6.8 2.8 4.5 5.4 6.5 变动 -2% -58% 60% 18% 21% 基于92.43美元的市盈率（估） 11.3 27.2 17.0 14.4 11.9 每股派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息现价比 0% 0% 0% 0% 0% 150 100 50 0 来源：公司资料，第一上海预测来源：彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 图表1：2019Q1-2023Q1总营收（百万人民币）图表2：2019Q1-2023Q1中国零售营收（百万人民币） 250,000 180,000 200,000 160,000 140,000 150,000 120,000 100,000 100,000 50,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 Q1Q2Q3 Q4Q1 Q2Q3 Q4Q1 Q2Q3 Q4Q1Q2 Q3Q4Q1 0 Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2Q3Q4Q1 Q2Q3 Q4Q1Q2 Q3Q4Q1 20192019201920192020202020202020202120212021202120222022202220222023 ChinaCommerceInternationalCommerceLocalConsumerServices CainiaoLogisticsServicesCloudComputingDigitalMediaandEntertainmentInnovationInitiativesandOthers 20192019201920192020202020202020202120212021202120222022202220222023 CMROthers 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表3：2013-2022财年GMV（百万人民币）图表4：2013-2022财年客单价（元人民币） 7,897,970 7,494,000 6,589,000 5,727,000 4,820,000 3,767,000 3,092,000 2,444,000 1,677,587 1,077,169 FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022 GrossMerchandiseTransactionValue 8,297 8,7328,757 9,076 9,240 8,746 6,983 7,310 6,263 6,579 FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022 GMV/activebuyer(Rmb) 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表5：2019Q1-2023Q1阿里云营收（百万人民币）图表6：2019Q1-2023Q1阿里云利润率 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 3% ‐10% ‐4%‐4%‐2%‐5% ‐13% ‐6%‐3% ‐1%‐3%‐4%‐1%‐2% 2%2%1%1%1% ‐7% ‐21%‐19% ‐19%‐21% ‐17%‐14%‐14%‐14%‐14% ‐10%‐10%‐11% ‐34% ‐44% Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2Q3 Q4Q1Q2 Q3Q4Q1 Q2Q3Q4Q1 100% 93%90% 84% 76% 66%64%62% 58%59%60% 51% 38% 34% 30% 20% 12%10% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20% 10% 0% ‐10% ‐20% ‐30% ‐40% ‐50% Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4Q1 Q2Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4Q1 20192019201920192020202020202020202120212021202120222022202220222023 CloudComputingYoY 20192019201920192020202020202020202120212021202120222022202220222023 OPMarginEBITAMargin 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表7：2019Q1-2023Q1EBITA利润率（按业务划分） 60% 40% 20% 0% ‐20% ‐40% ‐60% ‐80% EBITAChinaCommerceInternationalCommerceLocalconsumerservicesCainiaoLogisticsServicesCloudComputing DigitalMediaandEntertainment 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表8：STOP估值模型 RevenueEV/RevenueMultipleEBITAMultipleValuation(USD) CoreCommerce 792,231 406,840 ChinaCommerce 630,317 10 318,749 InternationalCommerce 66,170 4 39,505 CainiaoLogisticsServices 51,408 3 26,088 LocalConsumerServices 44,336 3 22,499 CloudComputing 83,224 6 74,529 DigitalMediaandEntertainment 32,640 1 4,872 InnovationInitiativesandOthers 3,614 0 ‐ 486,241 Associate/investments 85,817 Cash 48,280 Discount 25% MarketValue 465,253 TargetPrice（USD） 169.31 TargetPrice（HKD）166.13 资料来源：第一上海预测 主要财务报表 损益表 财务能力分析 单位：百万元，财务年度：3月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 收入 717,289 853,062 911,709 1,051,740 1,192,644 盈利能力 主营业务成本 421,205 539,450 555,427 624,013 702,883 毛利率(%) 41.3% 36.8% 39.1% 40.7% 41.1% 毛利 296,084 313,612 356,282 427,727 489,761 运营利率(%) 12.5% 8.2% 12.8% 14.7% 16.1% 研发费用 57,236 55,465 59,261 73,622 83,485 净利率(%) 20.0% 5.5% 8.7% 10.6% 12.0% 销售费用 81,519 119,799 127,639 136,726 143,117 EBITA利润率 23.8% 15.3% 16.7% 18.6% 20.3% 一般及行政费用 55,224 31,922 41,027 47,328 53,669 摊销费用 12,427 11,647 12,074 15,776 17,890 经营利润 89,678 69,638 116,281 154,275 191,600 营运表现 营业外（收入）/支出 -80,376 5,179 -5,535 -6,385 -7,241 销售及管理费用/收入(%) 11.4% 14.0% 14.0% 13.0% 12.0% 利息费用