小熊转债：根植互联网的创意小家电企业

固收点评20220811 证券研究报告·固定收益·固收点评 小熊转债：根植互联网的创意小家电企业2022年08月11日 事件 小熊转债（127069.SZ）于2022年8月12日开始网上申购：总发行规模为5.36亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于广东小熊精品电器有限公司新建智能小家电制造基地(二期)项目。 当前债底估值为84.63元，YTM为3.31%。小熊转债存续期为6年，中证鹏元资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.00%、1.60%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债 企业债到期收益率6.28%（2022/08/10）计算，纯债价值为84.63元，纯债对应的YTM为3.31%，债底保护一般。 当前转换平价为91.80元，平价溢价率为8.93%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2023年2月18日至2028年08月11日）。初始转股价55.23元/股，正股小熊电器8月10日的收盘价为50.70元，对应的转换平价为91.80元，平价 溢价率为8.93%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.86%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价55.23元计算，转债发行5.36亿对总股本稀释率为5.86%，对流通盘的稀释率为11.29%，对股本有一定的摊薄压 力。 我们预计小熊转债上市首日价格在101.51~113.46元之间，我们预计中签率为0.0013%。综合可比标的以及实证结果，考虑到小熊转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率 在17%左右，对应的上市价格在101.51~113.46元之间。我们预计网上中签率为0.0013%，建议积极申购。 观点 小熊电器是一家以自主品牌“小熊”为核心，运用互联网大数据进行创意小家电研发、设计、生产和销售，并在产品销售渠道与互联网深度融合的“创意小家电+互联网”企业公司秉承“创意让生活更美好”的核心价值观，不断进行产品及品类创新，向消费者推出精致、创新、智 能、健康的产品即创意小家电。 2017年以来公司营收大幅波动，2017-2021年复合增速为21.65%。公司2021年实现营业收入36.06亿元，同比减少1.46%，实现归母净利润2.83亿元，同比减少33.81%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现持续波动态势，同比增长率随之波动，2017-2020年复合增速为 21.65%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2020年复合增速为 17.92%。 公司营业收入构成较为稳定，厨房小电器为主要收入来源。自2019年至2021年，厨房小家电类业务收入占营业收入的比重浮动在80%，是公司营业收入的主要来源，营业收入构成较为稳定。 公司销售净利率稳定销售毛利率下降，销售费用率攀升。2017-2021年，公司销售净利率分别为8.90%、9.09%、9.98%、11.70%和7.86%，销售毛利率分别为33.14%、32.51%、34.26%、32.43%和32.78%。财务费用率和管理费用率趋稳，销售费用率攀升，其中销售费用率占比最大。 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《顺博转债：汽车轻量化铝材高景企业》 2022-08-11 《如何看待衢州杭氧战略引资？》 2022-08-11 《绿色债券专题报告之七：细数国内主动管理型绿色债券主题基金持仓结构》 2022-08-11 1/10 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 4.风险提示8 2/10 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2021营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2021归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2016-2021年销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2016-2021年三费率水平（%）8 表1：小熊转债发行认购时间表4 表2：小熊转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测小熊转债上市价格（单位：元）6 3/10 1.转债基本信息 表1：小熊转债发行认购时间表 时间日期发行安排 1、披露《募集说明书》及摘要、《募集说明书提 T-22022-08-10 示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》 T-12022-08-111、网上路演2、原股东优先配售股权登记日 1、刊登《可转债发行提示性公告》 2、原股东优先配售认购日（缴付足额资金） T2022-08-12 T+12022-08-13 T+22022-08-14 T+32022-08-15 3、网上申购（无需缴付申购资金） 4、确定网上中签率 1、刊登《网上发行中签率及优先配售结果公告》 2、进行网上申购摇号抽签 1、刊登《网上中签结果公告》 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+42022-08-161、刊登《发行结果公告》 1、联席主承销商根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表2：小熊转债基本条款 转债名称 小熊转债 正股名称 小熊电器 转债代码发行规模存续期转股价票面利率向下修正条款赎回条款回售条款 127069.SZ 正股代码正股行业主体评级/债项评级转股期 002959.SZ 5.36亿元 家用电器-小电器-厨房小电器 6年（2022年08月12日至2028年08月11日） AA-/AA- 55.23元/股 6月（2023年02月18日至2028年08月11日） 0.40%、0.60%、1.00%、1.60%、2.50%、3.00%存续期，15/30，85% （1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以面值的115%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%；未转股余额不足3000万元（1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/10 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金 广东小熊精品电器有限公司新建智能小家电制造基地(二期)项目 合计 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 61,011.96 61,011.96 53,600.00 53,600.00 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 84.63元 转换平价（以2022/8/10收盘价） 91.80元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 18.16% 3.31% 平价溢价率（以面值100计算）8.93% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为84.63元，YTM为3.31%。小熊转债存续期为6年，中证鹏元评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、 1.00%、1.60%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.28%（2022/08/10）计算，纯债价值为84.63元，纯债对应的YTM为3.31%，债底保护一般。 当前转换平价为91.80元，平价溢价率为8.93%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2023年2月18日至2028年08月11 日）。初始转股价55.23元/股，正股小熊电器8月10日的收盘价为50.70元，对应的转换平价为91.80元，平价溢价率为8.93%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为5.86%。按初始转股价55.23元计算，转债发行5.36亿对总股本稀释率为5.86%，对流通盘的稀释率为11.29%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计小熊转债上市首日价格在101.51~113.46元之间。按小熊电器2022年8月 10日收盘价测算，当前转换平价为91.80元。 1）参照平价、评级和规模可比标的贵轮转债（转换平价94.78元，评级AA，发行规模18.00亿元）、明新转债（转换平价97.88元，评级AA-，发行规模6.73亿元）、卡 5/10 倍转债（转换平价91.760元，评级A+，发行规模2.79亿元），8月08日转股溢价率分别为20.35%、55.45%、48.10%。 2）参考近期上市的浙22转债（上市日转换平价103.24元）、通裕转债（上市日转 换平价112.64元）、杭氧转债（上市日转换平价108.26元），上市当日转股溢价率分别为21.09%、19.59%、32.09%。 3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=−89.75+ 0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4i这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，家用电器行业的转股溢价率（𝑥1）为18.74%，2022年8月10日6年AA-中债企业债到期收益（𝑥2）为6.2813%，2022年一季度报显示小熊电器前十大股东持股比例（𝑥3）为74.45%，2022年8月10日中证转债成交额为83,555,981,408元，取对数（𝑥4）得25.15。因此，可以计算出小熊转债上市首日转股溢价率（y）为17.06%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到小熊转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在17%左右，对应的上市价格在101.51~113.46元之间。 表5：相对价值法预测小熊转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 12.00% 14.00% 17.00% 20.00% 25.00% -5% 48.17 97.67 99.42 102.03 104.65 109.01 -3% 49.18 99.73 101.51 104.18 106.85 111.30 2022/08/10收盘价 50.70 102.81 104.65 107.40 110.16 114.75 3% 52.22 105.90 107.79 110.63 113.46 118.19 5% 53.24 107.95 109.88 112.77 115.67 120.48 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为72.33%。小熊电器的前十大股东合计持股比例为 74.45%（2022-03-31），股权结构较集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为72.33%。 我们预计中签率为0.0013%。小熊转债发行总额为5.36亿元，我们预计原股东优先配售比例为72.33%，剩余网上投资者可申购金额为1.48亿元。小熊转债仅设置网上发行，近期发行的永22转债（评级A+，规模7.70亿元）网上申购数约1137.85万户，伟 22转债（评级AA，规模14.77亿元）网上申购数约1137.14万户，芯海转债（评级A+， 规模4.10亿元）网上申购