铝型材应用领域升级，系统门窗十年磨一剑

传统铝加工业升级，聚焦系统门窗和汽车轻量化 公司目前主营业务铝型材（21FY营收占89.8%），其中以建筑和一般工业铝型材为主，定价模式为“铝锭+加工费”，因此毛利率水平较低（10%出头），铝材方面公司向壁垒更高的汽车用铝型材拓展，建材下游延伸至偏定制化的系统门窗业务。目前公司拥有建筑铝型材产能和一般工业（包括汽车轻量化）产能各15万吨，随着产能利用率及高毛利业务占比提升，我们看好公司未来的营收/利润的双成长性，给予“买入”评级。 产品/品牌优势显著，系统门窗渠道发力进行时 公司由建材用铝材业务向下游延伸至系统门窗。行业层面看，目前我国系统门窗渗透率仅5%，绿色建筑相关政策和消费者主观升级促进门窗消费升级需求。公司系统门窗品牌为“贝克洛”，09年建立，前期深耕工程业务，进入保利、绿地、中海等头部房企集采，后续C端业务有望快速发力。22H1系统门窗业务工程中标量44.86万平方米，yoy+86.77%，其中Q2中标39.65万平方米，同比增长156.47%；公司产品&品牌力均位于行业头部，22年开始大力度拓展C端零售渠道，目前在渠道建设上已取得了初步成果。此外，此业务毛利率维持在30%以上（远高于传统业务），给公司带来成长性的同时厚增利润，公司现金流也有望优化。 早期汽车轻量化布局，新能源催化喜迎收获期 行业层面，节能减排相关政策推动下不论是燃油还是新能源车对轻量化均有需求，从而拉动行业对铝材的需求，其中，我们测算2022年我国车用铝型材需求空间约74.3万吨，2025年约109.6万吨，相对22年增幅48%，远超整体用铝量的需求增速（29%）。 公司2014年起布局汽车轻量化业务，公司各轻量化产品通过汽车零部件企业在汽车上应用（目前以电池托盘和防撞梁为主）。客户方面，21FY末，公司汽车轻量化领域已取得170多个定点项目，其中已量产项目70余个，覆盖车型包括奔驰、宝马、本田、丰田、比亚迪、长城、吉利、小鹏、蔚来等，向约30家汽车零部件一级供应商提供铝合金材料和部件。 汽车产业链认证周期较长，新能源车的发展将给公司业务拓展带来新契机，随着产能扩张，21FY汽车用铝型材销售收入4.45亿元，yoy+164%。 公司精美工厂受22年4月安全事件影响，业绩释放或将延后，明年有望取得较高增速。 投资建议：公司系统门窗渠道不断拓展，下游认证及高景气下汽车轻量化业务有望保持高增，同时产品结构变化将带动公司整体盈利能力提升，我们预计22-24年公司归母净利1.54/3.35/5.30亿元，对标可比公司16x PE，23年目标价23元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：汽车销量下滑、原材料价格大幅上涨、贸易政策、地产开工不及预期、文中测算具有一定主观性仅供参考、安全风险 财务数据和估值 1.专注铝型材，应用范围不断拓宽 豪美新材前身为成立于1991年的豪美铝业，2020年5月登陆深交所中小板上市。公司为国内大型铝型材制造商，具备从熔铸到深加工的完整铝基新材料产业链，近年来转型发展成为一家专业从事汽车轻量化材料技术创新和产业化应用以及建筑门窗系统产品集成的国家重点高新技术企业，目前已经是华南地区最具规模的汽车轻量化铝基新材料企业之一。 图1：公司发展历程 公司营收稳中向好，2021年整体实现高增。2017年以来公司营业收入保持稳定增长，2017-2020年CAGR为13.3%；公司业绩在2021年实现大幅增长，全年营业收入达到56亿元，规模大幅高于往年水平，同比增长62.91%；主要系公司募投项目产能释放，叠加上游铝锭涨价，促使公司铝型材业务量价齐升。公司2021年归母净利润同比增长20.03%至1.39亿元，22Q1仍然维持了33.9%的较高增速。 图2：2017-2022Q1公司营收及增速 图3：2017-2022Q1公司归母净利及增速 公司业务可分为两大块，铝型材及系统门窗。铝型材业务可分为工业用铝型材、建筑用铝型材、汽车轻量化铝型材，系统门窗业务可分为系统门窗销售业务、门窗幕墙安装业务。其中铝型材的生产销售部分由子公司精美特材负责运营，系统门窗业务由公司自有的“贝克洛”子公司及其同名品牌负责销售，门窗幕墙安装业务由孙公司科建装饰负责。 公司目前铝型材加工总产能约30万吨，其中建材约15万吨，工业材（含汽车材）约15万吨。进一步看，汽车轻量化＞建筑用＞工业用铝型材毛利率，工业用的铝材对称且方正标准化程度更高、表面处理工艺简单，因此毛利率低于建筑用铝材，而汽车产业链认证壁垒高、产品要求也更高（通常需经过CNC、锯切、拉弯等后序工序），其技术加工水平的要求最高，因此加工费也最高，盈利能力也最高。 图4：公司业务概览 根据2021年报，铝型材销售占公司主营业务收入的89.82%（建筑用、工业用、汽车轻量化用分别为43%、39%、8%），系统门窗销售占5.39%，门窗幕墙安装业务占4.64%。分区域看，21FY为例，公司营收89%在国内，11%为出口；分销售渠道，公司以直销为主，2021年占比75%，经销占比25%。成本加成（铝锭价格+加工费）定价模式使得各项铝型材业务毛利率波动较小，2021FY各铝型材业务毛利率存在明显下降，主要在于21年铝锭价格涨幅较大所致，今年以来铝锭价格有所下降，我们预计毛利率有望回升；此外，系统门窗业务由于高定制化，历年毛利率均保持在30%以上。 图5：2017-2021年公司各业务营收占比 图6：2017-2021年公司各业务毛利率走势 图7：2013年以来铝锭价格走势 公司股权结构稳定。截止2022年二季度，公司控股股东豪美投资控股集团有限公司直接持有公司38.12%的股权，并通过泰禾投资间接持有公司0.82%的股权，合计持有公司38.94%的股权。董卫峰、董卫东、李雪琴（南金贸易公司实际控制人，100%持股）三人为公司实控人，通过豪美控股、南金贸易和泰禾投资合计持有公司64.16%的股权；其中，董卫峰、董卫东卫兄弟关系，李雪琴、董卫东系夫妻关系。此外，公司下设两个全资子公司，侧重于不同业务范围，贝克洛专注门窗业务的生产销售，精美特材专注工业型材的生产销售。 图8：豪美新材股权结构（截止2022年二季度） 2.铝型材应用广阔，碳中和催生新需求 上游原材料看，生产原料单一。我国铝材的来源是电解铝，氧化铝是生产电解铝的唯一原材料，铝土矿几乎是生产氧化铝的唯一原料。2021年全球电解铝总产量超6700万吨，其中我国电解铝产量3850万吨，占比超50%，电解铝的主要生产企业有云铝、神火股份等。 下游应用看，铝型材主要应用于建筑领域和工业领域，可分为建筑型材和工业型材两大类。建筑型材主要用于建筑及房地产业，在建筑铝型材的分品种消费领域中，铝合金门、窗、幕墙型材又占其中的主体。工业铝型材主要应用于交通运输、机电设备、耐用品、电子电器四个领域。铝制品在建筑及房地产行业为玻璃幕墙及系统门窗的材料，在汽车轻量化领域，可用于包括汽车地板、连接件、门窗、行李架车体等。 图9：铝型材产业链 中游主要是各种铝加工厂，其中铝型材的需求为主导。铝加工产品主要可以分为铝挤压材、铝箔材、铝板带材、铝锻件、铝压铸件等。我国铝材行业集中度较低，铝加工和行业根据企业的产能划分，可分为三个梯队。其中，铝加工制品产能超过100万吨的企业有南山铝业、云铝股份；产能在40-100万吨之间的企业有宏创控股、鼎盛新材和St中孚等；产能低于40万吨的企业有新疆众和、豪美新材、亚太科技和万邦德等。 * 表1：主要铝加工企业 2.1.建筑为主要应用领域，系统门窗附加值高 根据中国有色金属加工工业协会，2021年全国铝型材产量约2059万吨，同比增长2.3%，其中建筑铝型材产量1380万吨，占铝型材产量的67.02%，工业铝型材产量679万吨，占铝型材产量的32.98%。 一般建筑用的铝型材，主要应用于门窗、幕墙、采光顶、雨棚、隔断、装饰材料及结构部件等。如中国忠旺主要产品为铝模板（20年该业务营收98亿元）、兴发铝业主要产品为门窗幕墙铝材，从整体规模看，豪美新材处于中等水平。 表2：与豪美新材业务趋同的铝加工企业 向更下游延申，不同于一般的建筑用铝型材，系统门窗制作精细化，由多个零部件相互配合集成（主要包括铝型材、五金配件、密封胶条、玻璃等）。相对传统门窗性能较为优异，功能更多元化，系统门窗因密封性、隔热性优越，具有节能减排效果，潜在市场庞大，以系统门窗为代表的中高端门窗行业市场利润较高。 绿色建筑催生门窗新需求。建筑能耗占我国全国社会总能耗的30%左右，而通过门窗损失的能量约占建筑物外围护结构能量损失的50%。2022年以来绿色节能相关政策频出，《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》指出到2025年，城镇新建建筑全面建成绿色建筑。城镇新建居住建筑能效水平提升30%，城镇新建公共建筑能效水平提升20%。建筑节能减排已成为时下热点问题，系统门窗作为“绿色建材”品种，有望迎来发展期。 表3：建筑节能相关政策 2.1.1.门窗企业众多，产值超2000亿元 我国门窗市场的需求量约为每年5亿平方米，我国的建筑门窗产品市场上，铝门窗产品占的比例最大，为55%，2017年，绝大部分的铝门窗依然是普通铝型材安装单层玻璃，有断桥功能配有中空玻璃的铝门窗占整个铝窗市场的比例不足20%，但由于环保节能，安全系数远超于普通单层玻璃窗，断桥铝门窗也越来越受市场青睐。对于更高端的系统门窗，渗透率更低，国内市场渗透率仅为2%-5%（欧洲70%以上），国内系统门窗行业仍处于发展初期。 铝门窗随着房地产近几年产值缓慢增长，目前总产值维持在2500亿左右。进一步，我们对更为节能的断桥铝门窗的市场规模进行测算，假设1）22-25年门窗需求以5%的速度增长；2）铝门窗占比从21年的55%缓慢增长至65%；3）断桥铝门窗占比从21年的20%增长至25年的35%；4）断桥铝门窗单价为1000元/平米。由此我们测算得到2025年断桥铝门窗市场规模有望达到1383亿元，2021-2025年CAGR达26%。 图10：2016-2021E铝门窗行业产值（单位：亿元） 图11：断桥铝门窗市场规模测算 据中国幕墙网，2021年铝门窗企业高达9000家，幕墙企业1200家，门窗幕墙行业前100强企业占据行业约75％的市场份额和优势资源。从事铝门窗幕墙的企业数量较多，但具有一定规模及品牌效应的企业相对较少。根据门窗行业统计调查数据，YKKAP、北京嘉寓、广东贝克洛、阿鲁克等品牌，在市场内的接受度越来越高，品牌度与日俱增。国内的铝门窗市场依然以差异化竞争为主，断桥隔热的高端铝外开下悬、折叠等功能，以及集成防火、新风、排烟等功能和专利的产品，将成为主要的市场增长点。从国内品牌看，除了已经上市的豪美新材，即将上市的系统门窗企业有皇派家居、索菲亚携手圣保罗进军系统门窗。 供给端的进一步规范化有望带动行业发展。除已有国外品牌外（YKK、旭格），国内家居龙头也跨界进入该领域 ， 龙头有有望引领行业高质量发展 。 此外 ，2021年出台的GB/T8478《铝合金门窗》，和2021年开始实施的GB/T 39529《系统门窗通用技术条件》也为铝门窗行业的规范发展加上“紧箍咒”。需求端看，根据上文绿色建筑的政策梳理，叠加中长期消费者的品质需求，系统门窗有望加速放量，据《2022中国定制门窗行业发展趋势研究报告》，2019-2021年，高端系统门窗市场增速分别高达43%、30%和40%。 企业众多，如何脱颖而出？——1）渠道；2）产品开发和资源整合能力。 1）产品力是基础，公司在国内市场相对国外品牌有针对性优势，同时过往工程业绩奠定了较好的产品研发和快速迭代优势。具体看，相比于国外品牌，豪美产品有针对性优势（台风、酸雨场景下的应用），公司工程业务起家，且承接多个地标性建筑相关业务，产品积累深厚，拥有研发和快速迭代能力。 2）渠道方面，标志性工程的经验积累，未来B/C双轮驱动。国内系统门窗市场，销售渠道主要可分为经销、直营及大