自主量利齐升，新能源车业务蓄势待发

投资要点 推荐逻辑：1）在] CS75 PLUS、UNI系列等高毛利车型带动下，公司自主品牌 市占率快速提升，盈利能力持续好转，2021年自主净利润7.3亿元，扭亏为盈； 2）自主品牌新能源发展元年，基于EPA/CHN平台分别在小型、中端、高端智能化领域推出针对性产品，22H1公司自主品牌新能源乘用车销售6.6万辆，占比提升至10.5%，前景看好；3）预计下半年在新一代蒙迪欧、林肯Z、福克斯四缸等车型带动下，长安福特销量实现较快增长，投资收益有保障。 自主品牌：燃油车为压舱石，新能源车空间大。自2018年公司发布“第三次创业”以来，陆续推出“香格里拉计划”、“北斗天枢计划”等，不断推陈出新，成效逐渐显现，经历了2018-2019年的低潮期后，2020年起公司自主品牌销量在CS、UNI系列等爆款车型热销带动下不断回升，当前在主要自主品牌乘用车竞争中，公司已经逐渐脱颖而出，22H1公司自主品牌乘用车市占率6.2%，再创新高，公司目标2025年自主销量达300万辆，CAGR为14.3%。 自主新能源：从“新”出发，多款纯电平台车型步入量产阶段。2018年公司开始布局从传统的油改电车型转换到全新的纯电专属平台车型，今年成果落地，上市了基于EPA0平台打造的Lumin、基于EPA1平台打造的深蓝SL03以及基于CHN平台打造的高端纯电品牌阿维塔11等，有力丰富了公司新能源车型图谱，有望拉升单车月均销量。 合资品牌：转型成功，逐渐改善。2020年公司剥离长安PSA等不良业务，利润水平明显改善。2021年以来，长安福特高端化成效显著，21年林肯在华销量9.2万辆，同比+48%，首超在美销量；2021年长安福特投资收益贡献11.4亿元，实现大幅增长；22Q1新一代蒙迪欧及林肯Z上市取得较好成绩；22Q3福克斯将推出四缸机，有望继续提升销量。2021年9月，长安马自达收购一汽马自达60%股份，二者销量合并，2022H1累计销量为6.4万辆，同比+5.5%。总体来看，预计下半年合资品牌销量将跟随行业复苏实现较快增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润将保持39.1%的复合增长率。结合对标公司的估值和目前长安汽车的业务布局，给予公司2022年30倍PE，对应目标价22.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 指标/年度 投资要件 关键假设 假设1：公司第三次创业成效显现，伴随CS75 PLUS、UNI系列等高毛利车型放量、规模效应提升，自主品牌已成为公司新的发展动能，市占率快速增长，预计22/23/24年长安自主品牌乘用车销量分别为160/190/230万辆，带动盈利能力持续改善，预计22/23/24年整车毛利率分别为16%/16.7%/17%； 假设2：公司自主新能源品牌元年开启，基于EPA/CHN平台分别在小型、中端及高端智能化领域推出针对性产品，预计22/23/24年深蓝、LUMIN、阿维塔销量分别为5/10/20、8/12/15、0.5/10/15万辆，随着新能源汽车快速放量，长安新能源减亏顺利，预计22/23/24年投资收益分别为-8.1/-2/0亿元； 假设3：合资品牌盈利不断改善，福特高端化转型成功，新一代福克斯四缸产品上市有望提升销量，预计22/23/24年长安福特和长安马自达销量分别为32/33/35、15/13/ 14万辆。 我们区别于市场的观点 市场认为长安汽车新能源推广速度可能不及预期。我们认为，公司研发的EPA平台以及与华为、宁德时代合作研发的CHN平台亮点突出，在小型、中端及高端智能化领域均推出针对性产品。在电气化渗透率不断提升、当前市场格局并未明确的情况下，公司有望通过具备竞争力的车型获得不错的市场份额。 股价上涨的催化因素 （1）自主及新能源汽车销量超预期；（2）合资车企销量超预期。 估值和目标价格 我们选取了行业中与长安汽车业务最为相近的四家公司上汽集团、广汽集团、长城汽车、比亚迪，2022年平均PE为41倍。预计公司2022-2024年营业收入分别为1230、1451和1685亿元，归母净利润分别为74、82和96亿元，EPS分别为0.74、0.83和0.96元，对应PE分别为24、21和18倍。结合对标公司的估值和目前长安汽车的业务布局，给公司予2022年30倍PE，对应目标价22.2元。我们看好公司未来成为领先的自主及新能源整车品牌，首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险 疫情扩散风险、芯片短缺风险、原材料涨价超预期的风险、自主品牌销量与盈利能力不及预期的风险、新能源销量表现低于预期的风险、合资品牌销量恢复不及预期的风险。 1公司概况：历史悠久，中国汽车发展见证者 1.1三次创业，业绩增长创新高 公司全称为重庆长安汽车股份有限公司，成立于1996年，并在1997年于深交所上市。 回望长安汽车发展史，公司前身可以追溯至1862年成立的上海洋炮局，至今已有160年的悠久历史底蕴。在38年的造车历程中，长安先后经历了三次创业，是中国汽车发展变革的见证者。 第一次创业（1984年）：由军转民，进军汽车领域。1984年，伴随全国经济建设的步伐，长安踏上了“军工生产转向民用汽车”的转型之路，生产出中国第一批小型汽车，正式进军汽车领域。2003年，成立意大利设计中心，开启长安汽车全球研发布局。 第二次创业（2006年）：由商用转乘用，进军乘用车市场。2006年，公司正式进入乘用车领域，并于2009年，成为中国汽车四大集团之一。2014年，长安系自主品牌的累计销量已超过千万台，成为首个跻身“千万俱乐部”的中国品牌。 第三次创业（2018年）：制订创新计划，向智能出行科技公司转型。2018年，公司正式对外发布创新创业计划，在智能化及新能源领域大力发力，掌握500余项关键技术，研发了七合一电驱系统、七合一电控系统和智慧电池管家，性能指标均达到国际领先水平。 图1：公司主要发展历史 公司业绩增长较快：1994-2021年公司营收从25.2亿元增至1051.4亿元，年复合增速为14.8%， 整体保持较快增长 ， 期间公司营收出现过四次较大滑坡 ， 分别是在1998/2006/2011/2018年，分别同比减少15.6%/36.6%/20.8%/17.1%，其中，2011年公司营收下滑主要是因汽车下乡、小排量乘用车购置税减征等政策退出后的透支效应显现导致公司自主品牌销量下滑，2018年公司营收下滑主要是因为在前期购置税优惠政策退出后的透支效应作用下汽车行业不景气，公司汽车销量下滑。2021年以来，受益于行业复苏以及公司自主品牌持续发力，2021年公司营收同比增长24.3%至1051.4亿元，最新22Q1公司营收同比增长8.0%至345.8亿元。 盈利方面看，公司在业务快速发展的同时保持稳定的盈利能力，1994-2021年公司净利润CAGR为11.3%。公司净利润走势与营收走势呈现较大的不一致性，主要是因为公司对联营企业和合营企业的投资收益构成了公司净利润中的很大一部分，2017-2019年公司净利润连续大幅下滑主要是因为长安福特销量连续3年大幅下滑导致投资净收益下滑，2020以来公司盈利能力持续改善，2020年公司净利润同比大幅增长224.1%主要是因为当年处置长期股权投资（长安标致雪铁龙）产生投资收益14.0亿元以及丧失控制权后剩余股权按公允价值重新计量的利得（新能源科技公司）22.5亿元，2021年公司净利润同比增长9.6%至36.0亿元，最新22Q1同比增长430.1%至45.3亿元，主要是因为自主品牌盈利能力和合资品牌盈利能力改善以及子公司阿维塔科技（重庆）有限公司引入投资方进行增资，丧失控制权后剩余股权按公允价值重新计量的利得收益21.3亿元。 图2：1994-2022Q1公司营业总收入及增速 图3：1994-2022Q1公司净利润及增速 公司主营业务结构：公司主营业务包括整车业务和外协加工业务。整车业务是公司最主要营收来源，近10年的占比一直维持在90%以上，最新2021年整车/外协加工的总营收占比分别为94.4%/5.6%。毛利结构方面，整车业务也贡献了最主要的毛利润，最新2021年整车/外协加工的毛利润占比分别为87.7%/12.3%。 图4：2011年至2021年公司各业务营收占比 图5：公司2021年主营业务毛利情况 公司产销能力环比改善：产销趋势基本一致。2018年，受前期行业政策透支和宏观经济影响，公司销量业绩短期承压。自2019年起，随着公司第三次创业计划的推进，公司转型初显成效，产销明显改善。 图6：2016年至2022H1公司产量及增速 图7：2016年至2022H1公司销量及增速 1.2自主与合资并重，加快布局新能源 公司采取“自主与合资并重”的经营模式。自主方面，公司目前旗下现拥有长安、欧尚、凯程等品牌，自主品牌车型包括CS系列、逸动系列、UNI、欧尚系列、神骐系列等一系列经典车型。2021年，长安自主品牌销量突破175万辆，同比增长16.7%，其中重庆长安、河北长安和合肥长安的合计销量为127.0万辆，同比增长22.5%，22H1重庆长安、河北长安和合肥长安的合计销量为67.9万辆，同比下降3.2%。合资方面，长安福特、长安马自达2020年以来经营情况也有所改善，2021年销量分别同比变动+20.3%/-3.6%至30.5/13.2万辆，22H1销量分别同比-6.9%/+5.5%至11.3/6.4万辆。同时，公司还打造了逸动EV、奔奔E-star、CS55 E-Rock等新能源车型，受到广大消费者的青睐。 图8：公司部分车型一览 图9：重庆长安+河北长安+合肥长安销量 图10：长安福特与长安马自达销量走势 迎接全新数字纯电品牌，加快转型步伐。2022年，公司将推出36款新产品，其中自主品牌将迎来19款新车型，占比超过一半。在新能源市场方面，公司继续积极布局，加快向智能低碳出行科技公司的转型步伐，预计全年推出8款新能源汽车，包括已经上市的长安UNI-K iDD、长安Lumin、欧尚Z6 iDD，以及备受关注即将上市的深蓝SL03、阿维塔11等。 图11：公司22年上市与拟上市的新能源车型（全新款） 1.3股权结构清晰，产业链涉猎多领域 公司股权结构清晰，公司的控股股东和实际控制人分别为中国长安汽车集团有限公司和中国兵器装备集团有限公司，分别持有17.97%、14.22%的股权。公司控股参股121家公司，涉猎多个领域，涵盖汽车生产及销售、零部件生产及销售和股权投资等。 图12：公司股权结构 2行业分析：长期空间向上，电动智能化势不可挡 2.1产销恢复式增长，长期空间向上 2.1.1短期：至暗时刻已过，产销触底回升 22年4月是汽车行业的至暗时刻。在芯片供应边际缓解的背景下，22Q1中汽协乘用车批销同比增长9.2%，乘联会狭义乘用车零销同比降幅收窄至4.5%（21Q4降幅为11.4%），22年4月受吉林、上海疫情影响，特斯拉、上汽大众、法雷奥等众多整车与零部件厂先后停产，汽车产业链严重受挫，22年4月中汽协乘用车批销和乘联会狭义乘用车零销分别同比下降43.4%/35.3%，导致22年前四月批销同比降幅扩大至4.1%，零销同比降幅扩大至11.9%。 图13：乘用车批发销量走势（万辆） 图14：狭义乘用车零售销量走势（万辆） 复工复产叠加政策暖风频吹，供需共振。22年5月以来，汽车产业链稳步恢复，截止6月底，整个汽车产业链生产基本恢复至疫情前水平。同时，中央和地方的政策暖风频吹，对行业产销形成了极大的提振。5月乘用车批销/狭义乘用车零销环比增长68.2%/29.4%，同比降幅收窄至1.4%/16.9%。根据乘联会数据，6月乘用车批发/零售分别环比上月同期增长37.6%/43.5%，同比增长42.3%/22.6%，需求明显复苏。 表1：国家层面的促汽车消费政策 表2：近期发布的促进汽车消费的地方政策 下半年行业销量有望双位数增长。我们认为在生产端基本恢复、需