Keep招股说明书解读：运动健身赛道的头部电商平台

运动健身赛道的头部电商平台 ——Keep招股说明书解读 作者：唐佳睿CFACPA(Aust.)ACCACAIAFRM田然 2022年8月11日 证券研究报告 核心观点 专注运动细分赛道的垂类电商平台。在2021年，Keep平台平均月活跃用户数达3,436万人，平 台用户锻炼次数达17亿次，在线上健身平台中占据绝对领先地位。Keep以线上健身内容吸引 用户，并利用平台提供的智能健身设备与配套运动产品完善用户的平台健身体验，覆盖用户整个健身生命周期。 线上健身市场渗透加速。根据灼识咨询数据，2021年我国健身市场规模达到7,866亿元，且2021-2026年将以13.5%的年复合增速增长至14,793亿元。而其中线上健身市场占比不断提升，预计将 2026年将提升至61%，成为健身市场的主要构成。随着我国人均可支配收入的持续提升、健身意识增强以及政策支持，灼识咨询预测到2026年，我国健身人群将达到4.2亿人，渗透率（健身人群/总人口）达到29.3%。 健身商品变现，内容吸引用户留存。健身相关商品销售为Keep主要变现手段。Keep提供智能单车、手环、跑步机等智能健身设备，并通过将其数据与平台对接，达到持续优化用户体验的效果。此外，Keep还提供运动服饰与装备、健康食品等配套产品，进一步完善用户健身体验的完整性。内容侧，Keep为用户提供包括录播课、直播课、个性化健身计划等丰富多样的线上健身内容吸 引用户留存与订阅。 风险提示：新竞争者进入风险、投入获客不及预期、未来可能持续亏损。 请务必参阅正文之后的重要声明 注：如无特别注明，货币单位元均为人民币 1 目录 Keep：专注运动细分赛道的垂类电商平台健身市场发展持续，线上健身市场加速渗透健身商品主力变现，生态内容维系用户留存 持续投入扩张业务，资金储备充足 风险提示 中国最大的线上健身平台。公司创立于2014年9月，并于2015年2月正式上线Keep线上健身平台，逐渐 发展为涵盖线上健身课程、智能健身设备及配套运动物品售卖一体化的综合性平台。灼识咨询数据显示， 在2021年，按MAU与用户锻炼次数计算，Keep已经成为中国及全球最大的线上健身平台，2021年平台 MAU达到3,436万人，平台记录锻炼次数达17亿次。 图1：Keep官方网站首页 资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 公司2015年推出Keep在线健身平台以来，用户体量迅速提升，到2016年7月MAU达到一千万人，2021年7月突破四千万人。同时，Keep也不断上新，推出各式健身课程与配套运动产品吸引用户。 图2：Keep发展历程 2014年2015年 7月：平台月活跃 用户达到一千万 2016年 7月：订阅会员达到一百万 2019年 7月：平台月活 跃用户四千万 2021年 Keep开始运营 2月：推出Keep在线 健身平台，提供专有健身课程 6月：平台月活跃用户 达到一百万 2018年 3月：扩大产品至包括Keep品牌下的智能健身设备和配套运动产品 9月：推出会员订阅模式 2020年 6月：推出互动 直播健身课程 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 业务协同提供完善建设体验。公司业务覆盖 用户健身的整个生命周期，提供一体化的健 身服务。具体而言，公司业务主要包括： 1）线上健身内容。Keep平台为用户提供内部或第三方提供的健身课程，并借力人工智能为用户提供定制化的个人训练计划。 2）智能健身设备。Keep推出了一系列智能健身设备来与公司的健身内容协同配合，包括智能单车、手环、体重秤等等。 3）配套运动产品。作为平台内容的补充，Keep亦提供了瑜伽垫、哑铃、运动服等配套运动产品售卖。按GMV计算，Keep是2021年中国最大的瑜伽垫品牌，市场份额（按销售额计）为14.9%。 图3：公司业务形成闭环 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 营收持续增长，产品收入为主要贡献。在1-3Q2021，公司营业收入达到11.6亿元，同比增长41.3%。公司收入主要包括自有品牌产品收入、会员订阅及线上付费内容收入以及广告和其他服务收入。在1-3Q2021，上述三类收入分别为6.39/3.80/1.40亿元，占比分别为55.1%/32.8%/12.1%。 图4：公司收入持续提升图5：自有品牌产品收入为主要贡献（1-3Q2021） 1500 1000 500 80% 12% 33% 55% 60% 40% 20% 0 2019 2020 0% 1-3Q2021 广告和其他服务（百万元，左） 会员订阅及线上付费内容（百万元，左）自有品牌产品（百万元，左） 总收入同比增速（%，右） 自有品牌产品会员订阅及线上付费内容广告和其他服务 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 公司已经历多轮融资。截止IPO之前，公司已经进行了9轮融资，总融资额达6亿美元，投资方包括腾 讯投资、高盛、高瓴资本等多家机构。 序号轮次完成日期认购协议涉及股份总额筹集金额每股成本投资方 表1：Keep经历多轮融资 1天使轮2014/10/24-250万元-泽厚资本 2A2015/6/840,000,000500万美元0.13美元BAI资本、VentechChina 4C2016/5/351,926,9603,200万美元0.62美元GGV纪源资本、五源资本、BAI资本 3B2015/9/2435,293,8801,000万美元0.28美元BAI资本、VentechChina、GGV纪源资本 5C-12016/6/3014,946,0801,052万美元0.70美元腾讯投资 6 D 2018/7/13 39,873,000 8,201万美元 2.06美元GoldmanSachs、腾讯投资、GGV纪源资本、五源资本、 BAI资本 7E2020/4/2334,497,1408,335万美元2.42美元时代资本、GGV纪源资本、腾讯投资、五源资本、BAI资 8 F 2020/12/17 86,628,120 3.6亿美元 4.10美元软银愿景资金、高瓴资本、CoatueManagement、GGV纪源资本、腾讯投资、五源资本、时代资本、BAI资本 本 9F-12021/12/1313,497,7677,000万美元5.19美元天进贸易 资料来源：公司招股说明书，天眼查，光大证券研究所整理 IPO募集资金助力业务发展。公司招股说明书指出，募集资金将用于技术能力提升及产品创新、健身内容开发及多元化、品牌宣传及推广以及企业运营多方面。 表2：Keep募集资金用途 方向措施 吸引、留住和激励研发人才以支持研发计划和产品创新，加强自有品牌产品与线上健身内容相结合，实现更完美的体验 技术能力及产品继续投资Keep智能健身设备，包括进行持续的研究及开发，为现有产品供应增加新的功能，并为有不同健身需求的用户创造更新颖 创新的产品 继续投资于人工智能、数据分析及技术基础设施以加强技术能力，并加强平台参与者之间的数字连接及互动 通过增加录播课及直播课的数量并迎合用户的多元化偏好，继续投资于内部及垂直一体化的内容开发能力，进而增强用户活跃度 健身内容开发及扩大健身内容库，并通过其他创新方法（如在健身内容中引入虚拟教练及更多游戏化特征）丰富用户体验 多元化 继续通过在Keep平台上培养更多的健身达人及与更多健身专业人士合作以引入更专业的内容并拓展至新的健身类别 继续通过购买更多有价值的独家健身知识产权及收购合资格第三方内容以扩大内容供应，建立竞争护城河及满足Keep用户不断变化的需求 继续推广Keep品牌并加强其在用户中的形象和影响力，加强线上品牌宣传工作（包括短视频）以及赞助线下活动及公共体育设施， 品牌宣传及推广从而获得青睐并吸引不同年龄、兴趣领域及地点的用户 继续通过于不同的营销渠道开展产品推广及其他营销活动推广Keep健身设备，以吸引更多用户 一般企业用途及营运资金需要 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 截至IPO前，公司第一大股东及实控人为创始人王宁，持股比例为18.61%。公司上市前采用加权投票权结构，王宁所持有的普通股每股在股东大会拥有15票的投票权，进而导致其拥有69.53%的投票权，具有绝对控制权。根据招股说明书，上市后公司将不再继续采用加权投票权结构。 图6：股权结构图（IPO前） 董事会主席首席执行官 创始人联合创始人联合创始人 18.61% 16.14% 10.39% 2.26% 1.18% 1.16% KeepInc. 其他 文春鹏 刘冬 彭唯 SVFII Calorie GGV Capital 王宁 50.25% 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 目录 Keep：专注运动细分赛道的垂类电商平台健身市场发展持续，线上健身市场加速渗透健身商品主力变现，生态内容维系用户留存 持续投入扩张业务，资金储备充足 风险提示 中国健身市场主要包括线上健身会员及健身内容、线下健身会员及健身课程、智能健身设备、健身装备及服饰，以及健康食品。根据灼识咨询数据，我国健身市场规模由2015年的3,530亿元发展至2021年的7,866亿元（CAGR=14.3%），预计于2021-2026年继续以CAGR=13.5%的增速持续发 展，并将于2024年突破万亿级别。其中，线上健身市场占比持续提升，预计2022年占比将达到50.1%，超过线下健身市场。 1600 61% 1400 1200 53% 56% 59% 44% 47% 50% 584 1000 800 600 400 200 0 529 27% 30% 33% 34% 36% 490 440 467 401 417 896 94 2015 290 121 2016 323 156 2017 366 418 629 766 191 2018 231 315 370 442 525 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 线上健身市场（十亿元，左） 线下健身市场（十亿元，左） 线上健身渗透率（%，右） 260 图7：中国健身市场高速发展，线上占比提升 资料来源：灼识咨询，公司招股说明书，光大证券研究所整理 消费能力提升以及政策支持打开健身市场空间。国家统计局数据显示，我国2021年居民人均可支配收 入35,128元，2014-2021年CAGR达到8.3%。根据灼识咨询预测，我国居民人均可支配收入在2025年将 达到47,900元，2021-2025年CAGR为8.1%。同时，我国中产阶层人口也持续提升。灼识咨询数据显示，中国2020年的富裕大众及新兴中产阶层人口已达5.62亿人，对健身服务和产品的需求将持续提 升。近年来，政府亦推出相应政策鼓励健身行业发展，如国务院推出《全民健身计划》，国家体育总局推出《“十四五”发展体育规划》。 图8：我国居民人均可支配收入提升 表3：政策推动健身市场发展 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 全国居民人均可支配收入（元） 全民健身计划 相关举措 政策 （2021—2025 年） “十四五”发展 体育规划 提供全民健身智慧化服务。推动线上和智能体育赛事活动开展，支持开展智能健身、云赛事、虚拟运动等新兴运动。 推动全民健身智慧化发展。推进“互联网+健身”、“物联网+健身”，大力推广居家健身和全民健身网络赛事活动。创建涵盖全民健身群众组织、场地设施、赛事活动、健身指导、器材装备等内容的数字化全民健身服务平台,创新全民健身公共服务模式。 资料来源：灼识咨询，国家统计局，光大证券研究所整理 资料来源：中国政府网，国家体育总局，光大证券研究所整理 中国健身人群规模持续增长，渗透率仍有上升