招商基金朱红裕总

主题：招商基金朱红裕总-核心竞争力产品调研路演时间：2022年8月8日16：30-17：45问：朱总，你好，我先提两个问题，抛开方法论、选股思路，您能不能谈谈选股时在成长、价值、质量这几个维度上的权重？ 朱红裕：成长跟价值之间本身就比较模糊，从来没有一个放置四海皆准的标准。 通常意义上，价值股更多价值可能来自于历史或者静态价值，成长股更多价值是来自于未来的价值，现有资产或者无形资产未来能创造现金流的能力，价值股更多是历史或者静态产生的价值。 很难给一个特别明显的界线，所以我个人买股票不会只买价值股或者只买成长股，没有做这样的区分。随着我们做投资的时间越长，对于什么是价值应该有更深刻的理解，我到底买的是什么东西？ 股价每天都在波动，行业每天都有各种波动，我们到底买的是什么？ 如果真的用一个原则来归纳，价值就是企业长期创造现金流的贴现，不断思考这个原则，什么是价值风格？什么是成长风格？ 为什么利率上升、下降时这两种不同的定价会有不同的影响？ 用这个原则去理解什么是好行业、什么是差行业，什么是好公司、什么是烂公司。好公司无非就是我能保持增长周期延长，不至于掉入永续增长。 假设未来未来永续增长，名义GDP增速到2%，永续增长率2%左右，伟大的公司落到这个陷阱的周期拉得更长，而且保持相对快的增速，这就是平庸企业跟伟大企业的区别。 我个人不会刻意区分，坦白讲，我到现在为止还在看一些基础性的书。 问：我这个问题不是绝对意义上的，我们在评价一些股票时，它有它的成长性，它有它的估值，它有它的ROE水平或者盈利质量，你在进行平衡时，对哪些东西放的权重更高，对哪些东西放的权重更低？ 朱红裕：我对长期确定性给予非常高的权重，放在最前面，包括行业长期成长空间、行业的竞争格局、公司在行业地位的变成，我对长期胜率的要求比较高，一般不买长期行业看不清楚、长期这个公司在行业里的定位和位置看不清楚的，这些股票再便宜我也不会买，大概率会否定掉。 我为什么在4月底建仓时没有买特别多新能源或者光伏的股票？ 是因为看三年，这个行业未来的竞争格局在供给端看不太清楚，看起来需求似乎不错，但这个东西几乎所有人都看得到行业内部竞争格局的变化我说不太准，它的成本曲线是变得更抖还是更扁平？ 大概率是更扁平化，这些我看得更重。 我不会盲目预测明天的需求是多少、下个月的需求是多少、下个季度的需求是多少，我会看产业生命周期、行业周期，不会预测短期需求的变量，研究公司在行业位置的基础之上才会看这些变量。 问：换句话讲，行业景气不景气也没那么重要，或者短期景气度对你来说不太重要？ 朱红裕：我对行业景气不景气没有兴趣，从来不去看行业景气不景气买股票，甚至有可能行业过于景气，我会把这个股票全卖光。 现在市场很流行所谓的行业景气度投资，很多人认为这个方法很有效，但我认为这个方法不适合我，我会从相对长的维度逆向布局一些行业。现在已经四十二、三岁了，如果天天跟踪景气指标，不知道要做到什么程度，心脏都不好了，为了挣一点钱生命都不要了吗？ 每天看头条，每天看记者报道明天需求多少、下个月订单多少、下个月产品价格多少、毛利多少？我对这些毫无兴趣。 这个行业过去两三年太内卷了，内卷到什么程度？ 内卷到越来越短期，追求短期的景气指标，我们以前看的是未来两年的盈利增长会不会加速，现在是看未来一两个季度、一两个月、一两个礼拜能不能加速。 问：您做投资是不是一般喜欢买比较左侧的“落难的凤凰”，在比较差、比较左侧的时候去买它？ 朱红裕：我基本都是偏左侧，比如二季度买了两个危化化学品运输的股票，这两个公司马上半年报出来，我们都是前三大股东，当时没什么人看这个行业，现在普遍涨了40%、50%。 我们当时买麻醉药的时候也没什么人看，现在每个都涨了30%、50%。 还有很多股票不涨，股票可以养的，只要长期逻辑是顺的，基本面可以逐步验证，不怕它短期不涨。我从来没想过买的这个股票下个礼拜就要涨，很多人买了股票一个礼拜不涨就很焦虑，干嘛呢？ 我们有这么牛吗？ 我们有这么聪明吗？ 我们买了一个股票，下个礼拜、下个月就能涨，年化就能做到50%收益？ 如果每个人都这么牛的话，公募基金过去五年、十年、二十年的年化回报率有多少人能做到20%以上？慢就是快。 问：非常能理解，很恭喜，麻醉药目前市场认知度越来越高，不管是人福还是恩华，大家觉得这两个公司的壁垒很好。我看了一下您买的时间，在一个多月之前，当时提的人都没有。 比如人福，当代是它的大股东，当时大家都担心股东的问题，您是怎么思考的？朱红裕：我们不去赌这个东西，跟董秘从来没有联系，看公告就可以了。 很多人年报也不看，动不动给上市公司提各种意见，动不动比卖方，说这个做得不好、那个做得不好，其实很多信息都在公开信息里，就看你基本功做得够不够。 过去十几年的年报好好读一读，看看这个公司到底在做什么，这个公司的风险在什么地方，它的资产负债表、现金流量表在什么地方有问题，大概率怎么演变。 过去两三年我们这个行业过度内卷，导致很多人连基本功都忘了，怎么做一个本分的研究员、本分的基金经理都忘了。很多时候连调研都不需要，券商路演都不一定需要，我们可以通过公开信息来推断。 交易所不是有问询函吗？ 交易所问得很专业，这些都可以作为判断的参考，没有必要跟上市公司勾兑，我也不认为跟上市公司走得很近、到处勾兑信息的人，在当下法治化的市场环境下能走得长远，我们为挣那么一点钱，有必要跟上市公司勾兑吗？ 毫无必要。 我们挣钱的方式长期能不能持续？ 如果我们天天跟董秘、总经理、董事长勾兑，跟他们喝酒、吃饭，首先不能保证他是不是骗你、忽悠你，跟你讲的是不是真话，其次他跟你讲的内幕信息，你挣这个钱靠谱吗？ 长期踏实吗？ 更重要的是我们自己得做好很多基础工作，包括全世界麻醉药行业是什么情况，中国麻醉药未来会发生什么变化，包括竞争格局、政策影响，如果我们做了大量的前期工作，该在什么位置出手应该是很从容的，而不是股价一波动就剁，股价一涨就追。 我们在之前要做大量的踏踏实实工作，所谓的治理结构有缺陷的公司有很多，我为什么买人福，为什么不买顺鑫农业呢？顺鑫农业不也是deepvalue的公司吗？ 它的牛栏山二锅头不是很好吗？ 我们内部做了深度讨论，专门做光瓶酒行业的深度研究，没有向顺鑫农业动手，但这个市场里向顺鑫农业动手的机构有很多，我们为什么不动手？ 因为光瓶酒行业未来的发展空间、未来的竞争格局以及顺鑫旗下的牛栏山二锅头在这个行业竞争格局的位置长期是有问题的，我们绝对不会在一个长期逻辑跟我们的判断有冲突的行业和公司上下注，我们都是在把长期问题理清楚之后，对于跟我们的判断逻辑长期吻合的公司，会做困境反转，我们所承担的风险是有限的，但是可能带来非常好的回报。 我在做组合的过程中永远坚持一个原则，就是承担比较低的风险，能获取比较高的收益，从来不去承担很高的风险，然后去博很高的收益，我不会做这样的事情，要不然以前那么多年投资就白干了。 真正可持续的方法论是承担有限的风险，获取比较高的回报，而不是承担很高的风险去博所谓的很高的回报，你有可能承担了很高的风险都不知道，最后不一定能带来很高的回报，甚至是负收益。 问：是不是可以这么理解，股票最好是低位没有动的，研究好了再买，或者在高位研究好了不买，等它跌了再买？朱红裕：不是这样，看绝对价格毫无任何意义，股价在什么位置根本就不重要。 按照我们的思路，通常买的股票都会在比较底部的位置，但是不代表我们是看到股价在底部位置才去买它，股价在底部位置的股票多了去了。我们不要把一些似是而非的东西作为投资原则，什么叫似是而非的东西？ 价值跟成长也是似是而非的原则，什么叫价值，什么叫成长？大盘和小盘也不是原则，什么是原则？ 真正的原则是贵和便宜、好和坏，价值和成长是原则吗？大盘和小盘是原则吗？ 港股和A股是原则吗？根本不是原则。 不要拿似是而非的东西作为投资的约束条件，说我一定要买大盘股，我一定要买小盘股，我一定要买价值股，我一定要买成长股，我一定要买A股，我一定要买港股，这些都是似是而非的原则，似是而非的原则得出的投资风格和判断长期都会害了你，会把你限制在很多条条框框里。 这个世界只有好公司、烂公司，只有好行业、烂行业，只有贵和便宜，就这么简单。 问：朱总，您经验非常丰富，以前做过策略，在基金公司做过公募、专户，还到银行理财做过投资总监，尤其是在理财做投资总监和基金公司专户，这两段经历对您投资方法的迭代有什么帮助或者体悟？ 朱红裕：不能说经验很丰富，应该说教训很多，犯过很多错误。 作为研究员也好，基金经理也好，通常会想一个问题，我能不能找到一条路，这条路能更快从山底到达山顶。就跟我带我儿子去爬泰山一样，从山底开始爬，希望很快就能爬到山顶。 实际上投资这条路没有标准答案，这个过程是你一辈子去摸索，摸索的过程就是犯罪的过程，犯罪的过程就是告诉你，你试了这条路，这条路走不通，这条路是错的，这条路是死路，这条路最终会让你车毁人亡。 犯错很正常，我跟研究部的同事讲我们鼓励犯错，我们包容犯错，但是我们不要犯重复的错误，尽量不要犯两次、三次更多错误，我们要从错误中吸取教训，这个错误告诉我们这条路走不通，这个方法是错的。 我们不断尝试，五年、十年、二十年尝试下来，ABCDE那么多路都不通，我们慢慢摸索出一条道路，这条路大概率是正确的，沿着它能慢慢到山顶。 做研究也好，做投资也好，我们一辈子都在探索哪条路能到达我们所说的山顶，有可能一辈子也到不了，但这不代表我们犯错是没有价值的。 我从公募到红杉私募，到私募、到理财子、到公募，市场上大部分基金经理都在讲新能源、风光储、汽车智能化，都是从需求侧的逻辑讲这个行业空间有多大，这个公司空间有多大、弹性有多大，其实没有那么多人讲这个行业内部所发生的变化，它的竞争格局、企业内核的变化。 我们昨天讨论汽车行业内生竞争格局的变化，实际上很多人连长期问题都没讲清楚。 我去了红杉，到了私募，到了理财子，越来越重视行业长期确定性的研究，我们像农民一样，一点一点去理，如何把土地理好，知道土地的酸性、碱性、肥力怎么样，适合在什么时间点种什么农作物，掌握气候变迁的条件，达到我们所收获的状态或者状况，得到一个相对比较高的回报率。 很多人只看到你今年收成不错，是不是赌对了某个赛道？是不是押中了某个股票？ 不会去想我前面要花多长时间把土地理好，知道土地的酸碱性怎么样，里面有多少微量元素，适合种什么庄稼，我应该怎么跟天气条件结合，怎么灌溉，怎么育肥等等。 前面的工作对于我们做长期，避免重复犯错误是非常重要的，所以我现在非常看重行业和公司的长期确定性，当我把行业和公司的长期确定性问题研究清楚以后，我对景气度一点兴趣都没有。 你去问一下我们研究员，我从来不关心下个礼拜、下个月、下个季度的数据，也从不打听年报、季报怎么样。 我想得很清楚，资本市场越来越法治化，越来越规范化，我们一定不能违背市场的长期发展趋势，这个市场抓了多少人啊，以前这个市场有规矩吗？ 现在很多人还是没养成规矩，你不能违背整个市场法治化、越来越规范化的趋势，不能违背基金经理的能力边界、身体健康程度，你年纪越来越大，反应速度越来越慢，你去跟年轻人PK景气度投资吗？ 做到四、五十岁，还能做得动吗？ 我们一定是思考长期怎么做投资，能不能做到六十岁、七十岁。 按照大部分国内基金经理的做法，他们能不能做到五十岁都很难说，更不用说做到巴菲特、芒格这样的年纪了，怎么可能做到九十岁呢？绝无可能，说白了都是用加速折旧自己职业生涯和生命健康的代价去博所谓的排名。 我们要想明白一个问题，博这个排名目的是什么？多挣一点钱吗？ 多挣钱的目的是什么？ 可能上了年纪以后会讲钱就是那么回事，够花就行了，反正我一个月花不了多少钱，这些问题还是要讲明白。问：朱总，您去理财有什么感受吗？ 朱红裕：包括招商基金也好、招商银行也好，绝大部分同事都非常敬业、认真、勤奋，我再好几个公募待过，很多公募的研究员、基金经理比较懒散