债市周度思考：关于货币财政化的思考

资金趋紧必然伴随着高频改善同时出现，那么就会让市场对资金面宽松的信仰进一步削弱，从而导致曲线熊平，这个情形其实和6月份上海全面解封之后，债市调整的底层逻辑一样。 整体看起来，进出口还是事实上超预期的，而且不能说是没有持续的可能，或者说完全是短期异动。本轮回调后，下周社融数据的博弈价值又增加了，如果表现不佳，可能有小幅下行后利多出尽止盈，如果表现再次超预期，那么利率反弹力度和时间长度可能增加。 站在传统资金供需缺口分析框架上，商业银行资产荒超预期持续、地方专项债募集资金在7月和8月集中拨付均使得商业银行超储水平较高，回购市场资金供给充裕，R001逼近1%。但这两个因素在8月份及以后都是边际弱化的，同时全市场质押式待购回债券余额突破10万亿，在隔夜利率低位下债市持续加杠杆导致的资金需求上升，我们认为1%或是隔夜利率下限。 2021年10月以来，广东、上海、北京已相继开展全域无隐性债务试点。我们对隐债清零的看法是，在短期内不会改变城投债投资的大逻辑，无论是城投平台的重组兼并，城投平台的市场化转型，或是隐性债务清零政策的推出，城投的业务模式都没有根本性的转变，主要还是以基础设施建设、保障房建设、公用事业为主。 我们短期看好的是原材料成本占比较高、并且净利率水平较低的铸锻件、塔筒等环节，受益于原材料成本下行，下半年盈利将迎来明显改善。中长期来看，我们认为风电行业需求高增，有望导致风机价格扭转，整条产业链价格都会回升。转债中我们比较推荐的是风电主轴龙头、铸件产能领先的通裕转债、海缆龙头亨通转债、风机塔架制造商天能转债，以及下游风电运营商，包括福建省风电龙头福能转债和中节能集团旗下的风电运营商节能转债。 电子产业链标的多数正股都位于近2-3年估值底部区间，所以转股溢价率相对较高，但是站在当前时点：电子赛道正股弹性仍在，安全边际相对较高，转债虽有估值压制但是仍有绝对价格较低的可选标的，建议关注供需格局偏紧、国产化加速的半导体产业链。 1.关于货币财政化的思考 过去一周，我们可以看到债市冲高回落，前三天做多情绪持续发酵比较厉害，于周四上午10点之前达到极致。在周四的上午10点之后市场进入调整，一直延续到周五。虽然资金面依然宽松，但利率曲线开始出现熊平走势。从日线看，周四TF成交放巨量，配合长上影线形态，这是明显见顶信号；从周线看，各个期限，TS、TF的周线都有不同程度的长上影形态，可以跟周四的TF成交放量交叉印证。上周10年国债10全周累计下行2bp至2.735，低点2.705，低位上来反弹了3bp，T2209全周上涨1毛8分5，那么相对来说期货比现货超涨，这是比较明显收贴水走势。对于上周盘面，我们有如下看法： 我们在前期报告中认为，本轮利率下行行情已经处于中后段，10年期品种经过一波快速下行后临近前期震荡区间下限会滞涨，而基于资金宽松的现实，和对于长端利率下行缺乏想象空间的担忧，资金沿着曲线做多的重心会放在5年期品种上，因为5年AAA信用利差已经下行至历史最低位，通过排除法，只剩5年国债和5年国开是确定性机会，上周二到上周四早盘，资金主要就是在交易这个剧本。 货币政策跨周期时代，我们一直以来的观点，是利率曲线很难期待能从牛陡向牛平切换，这背后的原因在于经济周期和货币政策周期合二为一，经济走弱的同时必然出现资金利率下行，资金不愿意做平曲线是因为没有必要这样做，有更确定的交易品种。在利率绝对水平处于历史低位的情况下，基于资金宽松去做杠杆策略或做多3~5年利率债，从确定性角度都要比做多10年利率债高很多。自从4月份资金利率跳水以来，观察公募基金净值曲线的表现，主做杠杆策略的资金净值曲线表现普遍要比主做长债波段的好看。 这里面所蕴含的一个基本常识是，票息是有时间价值的，加杠杆买入中短久期品种，只要息差空间足够大，息差空间一方面是资产端的收益率足够的高，一方面是负债端的成本要足够的低，就是在做时间的朋友。而利率波段交易策略则相反，因为每一个波段的主要矛盾都会切换，普通人很难跳出自身的思维束缚，择时策略其实是时间的敌人，做的越久越敬畏市场。切换得越频繁，胜率会持续下降。而且择时策略也是规模的天敌，特别是规模体量比较大的账户，尤其在2022年长端利率窄幅震荡的行情中，更难以大幅腾挪。 资金集中做多5年期品种，本质上不是在择时，是过去几个月杠杆策略的衍生，主要是基于5-3年期限利差有压缩空间，以及5年AAA信用利差目前处于历史最低位，已经压无可压，只能去买五年的国开和国债。但我们需要思考的问题是，5年期利率品种由于流动性较差，资金进出场摩擦成本特别高，导致很难区分，阶段性5年期品种的表现很好，到底是逻辑驱动更多，还是交易驱动更多，体量比较大的资金本身去买5年期，都会使利率下降很多。从周四TF放巨量来看，我们认为交易驱动可能更多一点。 但无论如何，基于当前对于行情的观察，债券市场显然走的是资金宽松的逻辑，市场显然对资金宽松逻辑的认可度大于基本面走弱的认可度，所以接下来我们观察隔夜利率走势，这是重中之重。我们对于资金的看法，从8月中旬开始，资金面大概率会往趋紧的方向演绎，隔夜利率1.0就是下限，如果资金趋紧的节奏超预期，则曲线熊平的幅度会更大。 从2022年初开始，仅仅依靠传统降准降息、OMO和MLF投放来判断货币政策边际的变化和最后的取向，其实资金面的松紧已经远远不够。 毕竟这些因素在美国加息的背景下变得非常没有弹性，理论上货币政策一直维持中性的状态，但为何资金利率会从4月份开始出现大幅度的下行？核心在于，货币政策资金面这块有财政化的趋势，即货币财政化。我们过去说财政货币化，跟欧美一样搞mmt。但其实我们中国现在探索出来一个全新的模式就是货币财政化。 传统意义上来说，政府债券发行、缴税走款、财政存款变动在全年分布比较平均，而且央行也会对财政存款的变化有针对性的进行对冲安排，使得资金面保持在央行合意的范围内。但2022年以来有一些新变化，比如货币政策没有什么弹性，央行上缴利润规模和财政留抵退税规模较大，打乱了财政存款投放的季节性规律，财政大幅前置导致的专项债已经发行完毕进一步冲击资金面。 我们认为专项债发行完毕进入拨付和支出环节对于资金面的影响，和4月份开始的央行上缴利润配合财政留抵退税对于资金面的影响，并没有太大的区别。底层逻辑都是，财政系统的资金过度充裕，通过财政存款减少的方式回流到银行间市场，但融资需求迟迟起不来，导致阶段性资金堰塞湖效应，对应的是4月份和7月份这两波隔夜利率逼近1%。 需要清楚认识到，货币财政化的背景下，央行对于资金利率的管控力在削弱。一旦财政支出节奏加快，加快消耗超储，同时叠加用好用足债务余额背景下的地方债潜在供给放量，是否会让资金面趋紧，甚至超预期的趋紧？我们认为这是必然会出现的，但时间点确实很难把握。 对于资金利率理论上来说，比10年国债利率判断起来要更难。 更进一步，一旦资金趋紧，除了央行有意控制杠杆、要维稳之外，更重要的因素来自于财政发力，那么必然对应高频数据改善。事实上，8月初以来一些中观数据再度出现企稳的迹象，不过这个还需要观察。 因为现在大家还是一个7月份以来基本面走落的逻辑。但可以肯定的是，资金趋紧必然伴随着高频改善同时出现，那么就会让市场对资金面宽松的信仰进一步削弱，从而导致曲线熊平，这个情形其实和6月份上海全面解封之后，债市调整的底层逻辑一样。 2.进出口数据及其对债市的影响 8月7日上午，海关总署公布2022年7月份进出口数据：中国7月份出口3,329.6亿美元，同比增长18%，上月为17.9%；进口2,317美元，同比增长2.3%，上月为1%；贸易顺差1,012.7亿美元，上月为979.41亿美元。本次发表的出口数据有以下特征： 第一，总量上确实超预期走强。7月PMI中新出口订单较上月下降2.1%至47.4%，市场此前预期生产端受疫情影响叠加外需边际收紧将对我国出口形成压制，同比增速或较6月放缓。但事实上7月出口同比增速公布值为18%，较上月上升0.1个百分点，仍保持高位。7月进口同比增速2.3%，较上月回升1.3个百分点；7月份贸易顺差1,012.7亿美元，较6月份环比提高33亿美元。 第二、价格因素和前期积压订单释放不能完全解释出口的上行，很多分项是确确实实的量价齐升。事实上因为本月人民币相对美元是贬值的，故用人民币计价，进口、出口的同比增长会变的更多（人民币计价进口同比增长23.9%，进口同比增长7.4%）。另外，出口表现不佳的一些分项，价、量是齐跌的，如集成电路、高新技术产品等。而能够支撑出口增长的因素包括：机电产品（占比很大）、农产品和防疫物资等则是实实在在的量价齐升，如机电产品出口美元和人民币计价同比分别上升13.02%和18.71%，汽车出口美元和人民币计价分别增长63.98%和70.90%，这种增长无法完全用订单积压去解释。 第三、支撑进口的因素包括，机电产品和集成电路、高新技术产品等，这些因素也都是量价齐升，而原油等能源品由于价格下降，进口量涨价跌（进口数量同比增长-9.49%，较上月衰退缩减，进口金额同比增速还在下行），进口的恢复也不能完全有价格因素去解释。 第四、分地区看，对欧盟、东盟、日本的出口都在提升，虽然面临衰退，但日本、欧洲国家的需求比想象更强势。 故整体看起来，进出口还是事实上超预期的，而且不能说是没有持续的可能，或者说完全是短期异动。回到对债市的影响，短期中，参考历史经验（节奏比较接近的2021年11月周末PMI数据不佳叠加周末进出口数据超预期，市场出现止盈盘，而且本次下行幅度11月没有那么大，多头力量并没有那么强），另外地缘政治因素对市场边际影响建校，出现止盈盘概率很大，在周五市场已经出现抢跑。长期看，叠加美国经济数据强劲，前期对复产不等于复苏的逻辑又可能有反向修正，大家对经济恢复速度的争论再起，本轮回调后，下周社融数据的博弈价值又增加了，如果表现不佳，可能有小幅下行后利多出尽止盈，如果表现再次超预期，那么利率反弹力度和时间长度可能增加。 3.1%或是隔夜利率下限 站在传统资金供需缺口分析框架上，商业银行资产荒超预期持续、地方专项债募集资金在7月和8月集中拨付均使得商业银行超储水平较高，回购市场资金供给充裕，R001逼近1%。但这两个因素在8月份及以后都是边际弱化的，同时全市场质押式待购回债券余额突破10万亿，在隔夜利率低位下债市持续加杠杆导致的资金需求上升，我们认为1%或是隔夜利率下限。 7月份商业银行资产荒没有改善。首先，7月底短端国股银票转贴现收益率都趋近于0,商业银行信贷投放不及预期，以票充贷的现象依然存在；叠加7月PMI又重回荣枯线以下，经济恢复的斜率慢于预期，市场前期担心宽信用消耗银行超储、资金面自然收敛的逻辑大大减弱。 我们用社融存量同比减去M2同比之差，衡量银行资产荒现象。6月和5月两者之差都是-0.6%，说明商业银行向实体经济的金融供给大于实体经济的融资需求，狭义流动性向广义流动性传导不畅，7月份估计也不会有明显改善。商业银行资产荒对应着大行、股份制银行在回购市场上的积极融出，可通过交易中心iData数据进行观察。 我们前期指出，7月回购利率大幅低于4-6月份，主要原因是地方专项债募集资金陆续拨付到位，资金从财政体系回流银行体系。而实际支出环节会受暴雨高温等客观条件、前期工作准备不足等因素拖累。往年专项债对资金面的影响不明显，是因为专项债全年的发行节奏比较均匀，每个月份既有发行又有拨付。但今年，“6月份专项债基本发行完毕，8月份基本使用完毕”，专项债的发行前置使得专项债的集中拨付助推银行超储。数据上我们能看到6月份财政存款超季节性下降。 但是这两点因素往后看都是边际弱化。近两次国常会都对“用好地方政府专项债券资金”、“督促地方加快专项债使用”提出具体要求，专项债资金的实际支出进度（即形成实物工作量的宽信用环节）有望加快，改善商业银行资产荒的同时消耗商业银行超储，叠加债市加杠杆程度较高，所以目前1%的隔夜利率或是下限。 4.广东区域城投投资价值分析 整体来看，广东是中国经济体