债市策略思考系列之二：关于“货币-信用”周期的新观察

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2023年03月10日 【债券深度报告】 关于“货币-信用”周期的新观察 ——债市策略思考系列之二 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】真净值时代，理财市场变化和机构应对——2022年理财年报点评&理财新洞察系列之三》 2023-02-24 《【华创固收】中国版巴III落地，债市应该关注什么？——银行资本管理办法点评&机构行为系列专题之十八》 2023-02-22 《【华创固收】摊余成本法下，次级债怎么投？— —理财新洞察系列之二》 2023-02-15 《【华创固收】高票息≠高回报？——从2022Q4 前�大持仓看债基信用策略》 2023-02-10 《【华创固收】基金家族将迎新成员：混合估值法债基——债基、货基2022Q4季报解读》 2023-02-10 一、货币信用周期更新：“稳信用”或成为“宽信用”的重要“衍生态” 货币周期：以存款利率结合质押式回购成交价格作为货币周期的划分参考，货币周期的平均持续时间在3.35年左右。 信用周期：以全口径社融同比增速作为信用周期的划分参考，信用周期的平均持续时间在3.17年左右。 值得注意的是，2018年年末至2019年以及2022年以来，信用周期迭代时间显著拉长，将“宽信用”政策发力，但传导效果并不顺畅的阶段界定为“稳信用”。当前“稳信用”或已逐渐成为传统“货币-信用”周期中“宽信用”的重要衍生态。 二、周期思考：为什么“稳信用”阶段出现？ （1）宏观调控由“逆周期”转向“跨周期”，“预调微调”的结构性特征强化，政策发力相对克制，信用扩张缺少直接驱动。第一，财政空间逼仄，全口径政府负债率接近于国际警戒线水平，发力空间相对局限；第二，货币政策周期性的弱化，结构性货币政策工具的重要性不断提升，但在“宽信用”实现过程中，央行局面或相对被动；第三，“防风险”有定力，“房住不炒”底线约束始终维持。 （2）地产周期和信用周期具有较强的同步性，但地产杠杆驱动的退坡或导致“宽信用”的抓手松动。其一，政策干预下地产周期波动弱化，导致地产融资驱动产生的信用扩张难以为继；其二，从杠杆数据来看，“稳信用”阶段，居民部门加杠杆意愿持续弱势。 （3）进一步地，宏观政策调控思路的转变以及地产周期的弱化，导致经济周期波动减弱，未来“稳信用”阶段出现或更加频繁。经济结构的持续优化的背景下，经济增速中枢回落，PMI和CPI从增长维度和通胀维度均显示经济周期性波动特征自然回落；反映企业融资需求的库存周期的调整时间也显著拉长。 三、周期表现：“宽货币+稳信用”阶段波动收窄，注重利差挖掘 大类资产配置：美林时钟与货币信用周期的映射 基于信用周期领先于经济周期的特征，可以将传统的美林时钟与货币-信用周期实现组合对映，从国内各资产表现看，债券和现金更偏好“宽货币”，且在“宽货币+紧信用”阶段的胜率和赔率较高，股票和商品作为风险资产在“紧 货币+宽信用”阶段表现相对更好。 债券：货币周期决定趋势，信用周期影响利差 （1）就收益率表现而言，债券在“宽货币”阶段的表现明显优于“紧货币”阶段，其中“宽货币+紧信用”阶段债券投资的胜率和赔率均明显提高； （2）就利差表现而言，“宽信用”阶段利差压缩较“紧货币”阶段更加突出。 “稳信用”阶段特点：收益率震荡区间收窄，利差挖掘更积极 （1）“宽货币+稳信用”相较于“宽货币+宽信用”的组合波段交易难度增大，利率波动区间收窄至30bp附近。 （2）“宽货币+稳信用”阶段，机构对于AA等级低资质信用债的利差挖掘也更加充分。 四、投资策略：在“宽货币+稳信用”阶段，重点关注信用品种的利差挖掘机会，可做适度下沉。进一步地，“稳信用”向“宽信用”阶段过渡，“宽货币”进入后半程，收益率波动区间或放大，上行风险增加，建议调整为以“中高等级+防御性久期”为主，注重持仓信用品种的流动性。 风险提示：货币政策超预期收紧。 投资主题 报告亮点 （1）重点分析“稳信用”阶段，对传统的货币信用周期进行补充。基于传统的“货币-信用”周期，发现2018年之后，“稳信用”成为“宽信用”的重要衍生态，并对这一阶段出现的原因加以探究。 （2）将货币信用周期与美林时钟相结合，为大类资产配置提供思路。债券在“宽货币+紧信用”阶段表现最佳，收益表现最高，胜率也最高，其次是“宽货币+宽信用”以及“宽货币+稳信用”。股票资产而言，“宽信用”阶段表现较高，其中“紧货币+宽信用”表现最好。商品而言，在“紧货 币+紧信用”以及“紧货币+宽信用”的配置优势更加突出。 （3）对“宽货币+稳信用”阶段以及“宽货币+宽信用”阶段进行比较，并给出相应投资策略。对两阶段的收益率波动区间以及信用利差、等级利差进行比较，发现“宽货币+稳信用”阶段，收益率波动区间收窄的特征更加明显， 对应波段交易的操作难度上行，同时机构对于利差的挖掘往往更加充分。 投资逻辑 （1）“宽货币+稳信用”阶段，推荐关注信用品种的利差挖掘机会，可做适度下沉。基于历史周期的表现，机构对于信用债品种的超额收益的挖掘或依旧较为积极，12月赎回潮压力缓和后，银行二永债、城投债的信用利差从极 低位置回升，整体性价比相对较高，建议把握利差压缩的机会，可以适度下沉。 （2）展望未来，“稳信用”向“宽信用”阶段过渡，“宽货币”进入后半程，则，逆风因素逐步累积，需要更加关注资产的流动性情况，建议以“中高等级+防御性久期”为主。当前处于“宽货币”后半段，政策对于资金利率回归政策利率中枢也予以确认，进入“宽信用”阶段后，收益率波动区间也将 放大，且上行压力增加。策略选择上，利率品种的胜率降低，信用票息挖掘依然是主要投资策略，但需要注意保持流动性，建议以“中高等级+防御性久期”持仓为主，AA+中高等级信用品种依然是不错的选择。 目录 一、“货币-信用”周期的更新：“稳信用”或成为新常态5 二、周期思考：为什么“稳信用”阶段出现？7 （一）宏观调控政策思路转向“跨周期”，政策传导“时滞”延长7 （二）地产杠杆驱动模式退坡，“宽信用”的抓手或松动9 （三）经济周期波动弱化，未来“稳信用”或更加频繁11 三、周期表现：“稳信用”阶段波动区间明显收窄，注重利差挖掘12 （一）大类资产：美林时钟与货币信用周期的映射12 （二）债券：货币周期决定趋势，信用周期影响利差14 （三）“稳信用”阶段：收益率震荡区间收窄，利差挖掘更积极16 1、特点一：“宽货币+稳信用”阶段，利率波动区间更窄16 2、特点二：“宽货币+稳信用”阶段，利差压缩更加明显17 四、策略启示：“宽货币+稳信用”阶段，利差挖掘可以更积极17 �、风险提示19 图表目录 图表1货币政策逆周期发力，推动“紧信用”和“宽信用”阶段交替迭代5 图表2货币周期的平均持续时间在3.35年左右6 图表32018年以来，信用周期中出现“稳信用”的新周期（%）6 图表4宏观调控由“逆周期”转向“跨周期”7 图表5财政空间相对逼仄，略高于国际警戒线8 图表6近年来赤字率水平逐渐回落8 图表7货币政策周期性的弱化8 图表8政策利率的调整幅度逐渐缩小8 图表92016年以来，“房住不炒”的底线约束始终维持9 图表10地产周期和信用周期具有较强的同步性9 图表11地产融资驱动产生的信用扩张难以为继10 图表12地产持续弱势，居民加杠杆意愿低10 图表13个人贷款中住房贷款占比超60%10 图表14增长因素上，PMI的“峰值”逐渐趋于回落11 图表15价格因素上，CPI的波动区间逐渐收窄11 图表16经济企稳难度较大，本轮库存周期的持续时间显著拉长12 图表17传统美林时钟与货币信用周期结合下的资产配置表现13 图表18不同货币信用周期下，国内资产表现14 图表19不同“货币-信用”组合下，国债以及国开收益率表现情况（bp）15 图表20“宽货币+稳信用”与“宽货币+宽信用”组合下，机构多积极挖掘品种溢价15 图表21“宽货币+宽信用”“宽货币+稳信用”组合中，收益率形态多表现为窄幅震荡（%） ...........................................................................................................................................16 图表22“宽货币+稳信用”阶段，利率波动区间更窄（BP）16 图表23“稳信用”阶段，信用挖掘更加充分（BP）17 图表24“稳信用”阶段，信用下沉更加积极（BP）17 图表25赎回潮压力缓和，银行二级资本债配置价值显著提升18 图表26各等级银行永续债利差分位数均居于历史高位19 2022年稳增长政策不断发力，但疫情扰动下经济修复难度大，“宽信用”验证期不断延长，货币政策持续宽松，收益率维持“U型”底部区间震荡。我们观察到，与以往不同，宽信用政策从发力到显效的时间被显著拉长，传统的“货币-信用”周期之中，“稳信用”开始成为“宽信用”的重要衍生态；进一步地，在“宽货币+稳信用”的政策组合下，收益率维持震荡的时间被显著拉长。基于此，我们对传统的“货币-信用”周期进行补充更新，为什么信用扩张难度增大、“稳信用”阶段出现？此外，不同“货币-信用”组合下大类资产的表现孰优孰劣，“稳信用”向“宽信用”切换过程中，聚焦债券市场的投资策略如何选择？将在下文中展开详细阐述。 一、“货币-信用”周期的更新：“稳信用”或成为新常态 传统货币信用周期框架下，货币、财政等总量调控政策逆周期发力，推动货币、信用条件交替迭代，从而形成货币和信用的四象限的组合。从传导链条来看，“紧货币”出现会伴随着融资成本的上升以及融资需求的减少，“紧信用”格局形成，经济周期随之进入下行通道。进一步地，在“宽货币”逆周期调控的政策之下，流动性从央行流入实体，融资成本回落，融资需求相伴回升，叠加财政和产业政策的发力，“紧信用”再次转向“宽信用”，经济走向复苏以及过热，进而“紧货币”再度重现。 图表1货币政策逆周期发力，推动“紧信用”和“宽信用”阶段交替迭代 资料来源：华创证券整理 以存款利率结合质押式回购成交价格作为货币周期的划分参考，货币周期的平均持续时间在3.35年左右。货币扩张是信用扩张的重要基础，随着央行“看价不看量”的政 策目标更加清晰，R007资金价格逐渐成为观察央行货币政策的操作取向以及判断流动性松紧程度的核心指标；同时，综合考虑存款基准利率（R007对市场指引较弱的早期阶段）对“宽货币”、“紧货币”阶段进行定义。从划分结果来看，将“宽货币”到“紧货币”的波动视为一轮，2003年以来共计出现过6轮完整的货币周期，平均每轮的持续时间在 3.35年左右。 图表2货币周期的平均持续时间在3.35年左右 资料来源：Wind，华创证券 以全口径社融同比增速作为信用周期的划分参考，信用周期的平均持续时间在3.17年左右。信用主要用来衡量实体经济融资增速的变化，其本质代表着实体部门债务的增长或融资规模的增长。社会融资规模是最常用及最具代表性的衡量市场信用松紧的表征指标，为了更加贴合“广义信用”的概念，2018年9月、2019年12月官方分别将“地方政府专项债”以及“国债”、“地方政府一般债”纳入口径。当前国债和地方债已成为了影响社会融资规模的不可忽略的因素，含政府债券的全口径的社会融资存量增速用以衡量信用周期可以更好地体现社融来源的多样性和客观性。从划分结果来看，2013年至 2018年间的信用周期经历5轮，平均每一轮的持续时间在3.17年左右，与货币周期的持续时间较为类似。 值得注意的是，我们发现2018年年末之后，信用周期的企稳的难度进一步加大，“稳信用”的阶