7 月美国 CPI 数据点评：通胀风险“中场休息”

通胀风险“中场休息” ——7月美国CPI数据点评 研究结论 美东时间8月10日，7月美国CPI数据发布，同比增速回落且低于预期，美股盘中大涨，美债收益率回落。 7月美国CPI同比8.5%，前值9.1%。环比0%，前值1.3%。核心CPI同比5.9%，前值 5.9%。环比0.3%，前值0.7%。均低于事前市场预期中枢。 本期通胀读数提振了市场信心，但是需要注意到，通胀回落主要倚赖油价在6-7月的大幅下跌，核心通胀指标仍然读出较高增速，通胀绝对水平维持高位。我们对美国通胀在Q3出现连续的、有意义的回落幅度仍然不报以过高期待。短期通胀波动，无论向上或者向下，对市场的冲击偏暂时性。 能源、汽车、运输服务通胀回落，拉动本期通胀读数平抑。我们在一个月前评论6月CPI 宏观经济|动态跟踪 报告发布日期2022年08月11日 王仲尧021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932 孙金霞021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 陈玮chenwei3@orientsec.com.cn 时曾经提示（《通胀高光，映衬衰退》，0714），由于汽油价格自6月中下旬开始大幅下行，通胀冲高到9.1%后，7月名义通胀读数有较大机会回落。从7月份通胀构成来看： 1）名义通胀下行主要依靠油价，能源项环比-4.6%，对通胀的贡献大幅转弱； 2）核心商品通胀随汽车通胀回落，新车、二手车通胀环比分别为0.6%、-0.4%。这一序列波动性相对较为频繁，但是总结近期的趋势来看：在不出现外生供应链冲击（如中国疫情）的情况下，随着经济降温、汽车消费需求下行，汽车通胀整体正在趋于回落； 3）核心服务主要受运输服务通胀下行拖累，住房租金通胀仍在高位。运输服务环比- 0.5%，前值2.1%，机票价格出现明显下行。住宅租金环比0.5%，前值0.6%。同样在经济整体萎缩、消费需求降速的背景下，机票、酒店等服务项价格能否维持坚挺，现在出现更多的疑虑。房租如预期成为核心通胀最重要和稳定的贡献来源。 名义、核心通胀绝对水平都仍然处于高位，最早Q4测试通胀水平有意义的连续回落。7月油价环比拖累过后，叠加基数效应（2021Q3通胀基数较低），整体上Q3通胀水位难下台阶，后续仍有反弹风险。至于联储官员反复提及的货币政策决策对标——通胀“有意义的连续回落”，我们认为最早需要留待Q4测试，届时具备可预测性的、驱动通胀水平下台阶的变量主要是： 1）劳动力市场的雇佣成本（ECI）Q2尚未回落，需观察Q3是否出现下行； 2）美国地产市场随加息进程冷却，房屋开工、销售等领先指标回落，通胀当中的住房租金通胀最早有望在年底测试下行。 通胀低于预期促成的市场大涨，持续性存疑。因此，对于本期通胀读数走低带来的市场反弹，不必赋予过多的意义——几个月份之前，通胀读数的短暂回落（4月通胀同比低于3月份），也一度促成市场的通胀筑顶预期和对通胀风险的误判，我们不应当两次踏入同一条河流。当前节点上，我们仍然倾向认为短期基本面没有决定性的指标和方向性的趋势，因此市场仍处在不缺少波动、但缺少中期方向的窗口（《交易衰退？交易宽松？还是交易滞胀？》，0810）。 风险提示 美国经济衰退幅度和节奏存在不确定性；大宗商品价格大幅波动的风险。 交易衰退？交易宽松？还是交易滞胀？： ——海外宏观一周札记0808 通胀高光，映衬衰退：——6月美国CPI数据点评 2022-08-10 2022-07-14 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 美东时间8月10日，7月美国CPI数据发布，同比增速回落且低于预期，美股盘中大涨，美债收益率回落。 7月美国CPI同比8.5%，前值9.1%。环比0%，前值1.3%。核心CPI同比5.9%，前值5.9%。环比0.3%，前值0.7%。均低于事前市场预期中枢。 本期通胀读数提振了市场信心，但是需要注意到，通胀回落主要倚赖油价在6-7月的大幅下跌，核心通胀指标仍然读出较高增速，通胀绝对水平维持高位。我们对美国通胀在Q3出现连续的、有意义的回落幅度仍然不报以过高期待，短期通胀波动，无论向上或者向下，对市场的冲击偏暂时性。 能源、汽车、运输服务通胀回落，拉动本期通胀读数平抑。我们在一个月前评论6月CPI时曾经提示（《通胀高光，映衬衰退》，0714），由于汽油价格自6月中下旬开始大幅下行，通胀冲高到9.1%后，7月名义通胀读数有较大机会回落。从7月份通胀构成来看： 1）名义通胀下行主要依靠油价，能源项环比-4.6%，对通胀的贡献大幅转弱； 2）核心商品通胀随汽车通胀回落，新车、二手车通胀环比分别为0.6%、-0.4%。这一序列波动性相对较为频繁，但是总结近期的趋势来看：在不出现外生供应链冲击（如中国疫情）的情况下，随着经济降温、汽车消费需求下行，汽车通胀整体正在趋于回落； 3）核心服务主要受运输服务通胀下行拖累，住房租金通胀仍在高位。运输服务环比-0.5%，前值 2.1%，机票价格出现明显下行。住宅租金环比0.5%，前值0.6%。同样在经济整体萎缩、消费需求降速的背景下，机票、酒店等服务项价格能否维持坚挺，现在出现更多的疑虑。房租如预期成为核心通胀最重要和稳定的贡献来源。 名义、核心通胀绝对水平都仍然处于高位，最早Q4测试通胀水平有意义的连续回落。7月油价环比拖累过后，叠加基数效应（2021Q3通胀基数较低），整体上Q3通胀水位难下台阶，后续仍有反弹风险。至于联储官员反复提及的货币政策决策对标——通胀“有意义的连续回落”，我们认为最早需要留待Q4测试，届时具备可预测性的、驱动通胀水平下台阶的变量主要是： 1）劳动力市场的雇佣成本（ECI）Q2尚未回落，需观察Q3是否出现下行； 2）美国地产市场随加息进程冷却，房屋开工、销售等领先指标回落，通胀当中的住房租金通胀最早有望在年底测试下行。 通胀低于预期促成的市场大涨，持续性存疑。因此，对于本期通胀读数走低带来的市场反弹，不必赋予过多的意义——几个月份之前，通胀读数的短暂回落（4月通胀同比低于3月份），也一度促成市场的通胀筑顶预期和对通胀风险的误判，我们不应当两次踏入同一条河流。当前节点上，我们仍然倾向认为短期基本面没有决定性的指标和方向性的趋势，因此市场仍处在不缺少波动、但缺少中期方向的窗口（《交易衰退？交易宽松？还是交易滞胀？》，0810）。 图1：美国CPI分项同比增速 CPI同比权重Jul-22Jun-22May-22Apr-22Mar-22Feb-22Jan-22Dec-21Nov-21Oct-21Sep-21Aug-21Jul-21所有100.008.5%9.1%8.6%8.3%8.5%7.9%7.5%7.0%6.8%6.2%5.4%5.3%5.4% 食品13.98 10.9% 10.4%10.1%9.4%8.8%7.9%7.0%6.3%6.1%5.3%4.6%3.7%3.4% 家用食品7.72谷物和烘焙制品0.98肉禽鱼蛋1.83乳制品及相关产品0.75水果蔬菜1.31无酒精饮料和饮料原料0.92其他家庭食物1.93非家用食品6.26能源7.32 13.1% 15.0%10.9%14.9% 12.2%11.9%10.8%10.0%8.7%7.4%6.5%6.4%5.4%4.5%2.9%2.5%13.8%11.6%10.3%9.4%7.8%6.8%4.7%4.6%3.5%2.7%1.6%1.5% 11.8%14.2%14.4%13.7%13.0%12.3%12.6%12.8%11.9%10.5%8.0%5.8% 13.5%11.8%9.1%7.0%5.2%3.1%1.6%1.6%1.8%0.6%-0.5%1.8% 8.0%8.1%7.7%8.5%7.7%5.7%5.0%4.0%3.0%3.1%2.3%2.2% 11.9%12.0%9.8%8.0%6.7%5.0%5.1%5.3%4.5%3.7%2.0%1.1% 14.4%12.6%11.0%10.3%8.2%7.4%5.6%5.7%4.1%3.1%1.4%1.3% 7.7%7.4%7.2%6.9%6.8%6.4%6.0%5.8%5.3%4.7%4.7%4.6% 41.6%34.6%30.3%32.0%25.6%27.0%29.3%33.3%30.0%24.8%25.0%23.8% 9.2% 13.8%15.8% 7.6%32.9% 能源商品4.08燃油0.10汽车燃料3.91汽油（所有类型）3.83能源服务3.24电2.47公用事业（管道）燃气服务0.77核心78.70 44.9% 60.7%50.4%44.7%48.3%37.8%39.8%48.7%57.2%49.4%41.7%42.0%41.3%98.5%106.7%80.5%70.1%43.6%46.5%41.0%59.3%59.1%42.6%33.2%39.1%60.2%49.1%44.0%48.2%38.1%40.0%49.2%57.6%49.5%41.9%42.6%41.8%59.9%48.7%43.6%48.0%38.0%40.0%49.3%57.8%49.5%42.0%42.8%41.9% 19.6%16.2%13.7%13.4%12.2%13.5%10.1%10.4%11.1%8.7%8.8%7.4%13.7%12.0%11.0%11.1%9.0%10.7%6.2%6.3%6.4%5.4%5.4%4.2% 38.4%30.2%22.7%21.6%23.8%23.9%24.0%25.0%28.1%20.7%21.2%19.1% 5.9%6.0%6.2%6.5%6.4%6.0%5.5%4.9%4.6%4.0%4.0%4.3% 75.6% 44.5%44.0% 18.9%15.2% 30.5%5.9% 核心商品20.69 6.9% 7.1%8.5%9.7%11.7%12.4%11.7%10.7%9.4%8.5%7.3%7.6%8.4% 服饰2.73新车3.83二手车和卡车3.29医疗保健品1.50酒精饮料1.01烟草和烟草制品0.61核心服务58.02 5.1% 5.2%5.0%5.4%6.8%6.6%5.3%5.7%5.0%4.5%3.4%4.1%4.1% 11.4%12.6%13.2%12.5%12.4%12.2%11.8%11.1%9.8%8.7%7.6%6.3% 7.1%16.1%22.7%35.3%41.2%40.5%37.3%31.4%26.4%24.4%31.9%41.6% 3.2%2.4%2.1%2.7%2.5%1.4%0.4%0.2%-0.4%-1.6%-2.5%-2.1%4.0%4.0%3.9%3.7%3.5%2.7%2.3%1.9%2.3%2.8%2.6%2.4%7.9%7.9%7.2%6.9%7.0%7.0%9.0%8.9%8.5%6.7%6.3%6.4% 5.5%5.2%4.9%4.7%4.4%4.1%3.7%3.4%3.3%2.9%2.7%2.8% 10.4%6.6%3.7%4.2%7.7%5.6% 住宅租金32.58主要居所租金7.61业主等价租金23.59核心服务（除住宅）25.44医疗服务7.02医生服务1.79医院服务2.18运输服务5.02机动车保养与维修1.08机动车辆保险1.58机票0.58 5.8% 5.7%5.5%5.2%5.1%4.8%4.4%4.2%3.9%3.5%3.2%2.9%2.9%5.8%5.2%4.8%4.4%4.2%3.8%3.3%3.0%2.7%2.4%2.1%1.9%5.5%5.1%4.8%4.5%4.3%4.1%3.8%3.5%3.1%2.9%2.6%2.4%6.9%6.0%5.6%5.2%4.