二季度货币政策执行报告点评：货币政策的信号“变化”？

事件： 8月10日，央行发布2022年二季度货币政策执行报告。 点评： 央行对国内经济研判边际上转向乐观、总体仍谨慎，担忧结构性通胀压力 央行对国内经济研判边际上转向乐观、总体上仍谨慎，而对海外经济更加谨慎。 相较于一季度，二季度执行报告不再强调“三重压力”，但认为，“国内经济恢复基础尚需稳固”，消费、投资、就业等面临一些问题，“稳经济还需付出艰苦努力”。对海外形势研判比一季度更为谨慎、认为“外部环境更趋复杂严峻”，总体表态与二季度货币政策委员会例会一致，并指出部分经济体硬着陆风险增加等。 通胀或已逐步成为当下货币政策关注的焦点之一。不同于此前的通胀“温和抬升”，二季度执行报告明确指出“国内结构性通胀压力可能加大”、“一些月份涨幅可能阶段性突破3%”；而且专栏4里详细阐述了通胀压力的来源，包括消费复苏回暖带来的成本传导加快、“猪周期”开启、输入性通胀等。对此，央行表示“不能掉以轻心”、“要密切关注”、“加强监测研判”，“警惕通胀反弹压力”。 “稳字当头”基调的含义或出现“微妙”变化，政策工具运用注重“有进有退” “稳字当头”基调下，稳的含义或已出现“微妙”变化，“不超发货币”、注重落实。货币政策“稳字当头、稳中求进”基调表述不变，但结构性通胀压力下，内涵可能有所变化。二季度报告明确把关注通胀形势的表述提前了，还强调“不超发货币”，而一季度报告在强调完结构性政策积极做“加法”、降成本之后才提关注物价变化；同时，央行定调上更加强调落实、要求“抓好政策措施落实”等。 央行要求结构性货币政策工具“合理适度、有进有退”，同时不再提“引导市场利率围绕政策利率波动”。类似以往，央行继续强调结构性货币政策工具的运用；但更加强调把握合理适度，而不是在某个重点领域“用力过猛”、需要“有进有退”。在货币市场利率明显偏低下，央行表示“深入研判银行体系流动性供求状况”、“提高操作的前瞻性”等，逆回购的“低量”操作或已释放一定信号。 央行淡化信贷总量增长、强调结构优化，对房地产等问题并未给出新的指引 央行明确信贷“总量稳、结构优”的思路，与我们前期提示的信用环境“从总量企稳到结构改善”逻辑类似。专栏3详细阐述了近年来信贷结构的演变和趋势，在基建、地产等信贷需求“趋势性转弱”下，制造业、小微企业信贷结构性支撑增强；与我们提示的信用周期“变平”的逻辑类似，信用环境总体变化弹性弱于传统周期，不必过度关注总量变化，更应该关注融资结构改善对经济的支持。 对于市场关注的房地产等领域问题，央行并没有给出新的指引。二季度报告对房地产的表态，基本延续了7月中央政治局会议等的定调，强调“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”；对于房地产当前面临的“困境”，强调“因城施策用足用好政策工具箱”等，但并没有在货币政策操作上透露新的指引。此外，对于人民币汇率、防范化解金融风险等领域，央行继续强调“底线思维”。 风险提示：政策效果不及预期，CPI通胀超预期。 图表1：2022年一季度与二季度货币政策执行报告主要内容比较 风险提示：1、政策效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累稳增长需求释放，资金滞留在金融体系；疫情潜在反复风险，对项目开工、生产经营活动等的抑制。2、CPI通胀超预期。若需求加快修复下，成本端涨价压力的扩散、服务业“补偿式”涨价，与“猪周期”共振，可能导致CPI通胀超预期。