通用减速机龙头，横向布局打开市场空间

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 公司主营通用减速机业务，横向拓展打开业绩空间：公司深耕通用减速机领域多年，产品品类齐全，不断突破下游客户，拓展如徐工机械、东起机械、宏工科技等国内重点公司。中期来看，公司主营业务有望受益通用自动化行业β实现业绩高增长，同时积极拓展工程机械专用减速机以及GNORD高端减速机业务，多元化发展有望推动23/24年公司营收同比37%/22%的业绩高增长。 千亿级减速机赛道下国产替代进程加速，公司有望充分受益：减速机作为工业动力传动的基础件，与自动化市场增速强相关。随着年底自动化市场的逐步复苏，我们假定2022-24年自动化市场同比增速分别为11%/25%/20%，则2024年减速机销量有望达到1882万台，对应市场规模千亿级别。当下通用减速机市场整体呈现较为分散的竞争格局，随着国产减速机性能与外资品牌逐渐缩小，国产替代进程持续加速。公司作为内资品牌龙头，营收业内领先，盈利能力稳定，同时财务费用率远低同业竞争对手，公司现金流状况良好，有望充分受益国产替代浪潮。 公司三大核心竞争力构建护城河，未来成长可期：①公司产品+渠道优势双管齐下，对标SEW更具性价比。同时公司的“经销+直销”销售体系以较低成本开拓市场，快速提高品牌效应，营运能力行业领先。②公司切入专用减速机行业，以塔机入手，GLW系列回转减速机和GTR系列卷扬机均已批量出货，加速跨领域拓展。同时全资子公司捷诺进军高端市场，紧抓新能源机遇增长迅速，随着23年年产9万台GNORD高端减速机产能逐步落地，有望实现高端品牌突围。③公司募投项目产能释放在即，实现每年约11-12万台产能释放，持续扩大市场份额，同时公司内生+外延并举，布局上游零部件自制以及垂直整合原材料铸件环节，进一步提高公司全产业链议价能力。 投资建议与盈利预测 预计公司2022-2024年归母净利润为5.67、7.71、9.49亿元，对应PE分别为27/20/16倍。参考可比公司估值，考虑到公司作为通用减速机龙头企业，有望受益通用自动化复苏，同时积极切入专用减速机（工程机械等）与高端减速机（捷诺品牌）领域，未来业绩有望迎来高增长，给予公司2023年32倍估值，目标价36.79元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示 通用自动化复苏不及预期、产能释放不及预期风险、原材料价格波动风险、新产品放量不及预期、限售股解禁风险。 1.深耕通用减速机二十载，向高端减速机切入 1.1公司减速机产品线丰富，从通用到高端 公司为通用减速机龙头，产品线丰富，对应下游应用领域广泛。公司聚焦齿轮减速机、摆线针轮减速机两大业务条线，通用产品矩阵丰富，目前有3万多种零部件类别，已生产出的产品型号达15万种以上。其中，齿轮减速机根据功率不同分为模块化减速机和大功率减速机。 图表1：公司主要产品介绍 公司深度绑定下游客户，长期保持较好客户粘性。公司在减速机行业经验丰富，产品与下游多个龙头企业形成稳固长久的合作关系，采取直销与经销相结合的方式，在维系老客户的同时，不断加大营销力度，实现老客户份额和新客户渗透的双重突破，2020年河南矿山起重机有限公司、江苏润鼎智能装备制造有限公司等长期客户实现销量同比大幅增长。同时，公司减速机销量持续上升，基本维持满产满销的理想状态，长期保持较好客户粘性。 图表2：公司下游主要客户情况 公司主营通用减速机产品，近年开始聚焦高端减速机业务。公司主营产品为齿轮减速机和摆线针轮减速机。其中，齿轮减速机为公司拳头产品，结构占比总收入70%以上，其毛利率也高于其他产品。同时，公司近年来积极布局高端减速机，GNORD减速机作为公司大力拓展的产品，2021年实现营收1.65亿元，同比增长599.95%，结构占比显著提升，自2020年的1.08%升至2021年的5.62%。 图表3：公司各业务板块结构占比 图表4：三大主营产品毛利率情况 1.2公司整体盈利能力稳定，业绩有望回升 公司营收短期承压，自动化行业复苏有望带动公司业绩向好。公司2021年实现营收29.44亿元，同比增长34.81%，公司21年产品提价对冲原材料成本上涨，齿轮减速机实现销量36.5万台。22年Q1受疫情影响，营收为6.10亿元，同比增速降至-5.05%。2021年归母净利润为4.62亿元，同比增长28.66%。预计22年短期承压后，受益通用自动化行业复苏，公司23年营收同比增速有望回升。 图表5：2014-2022Q1公司营收及同比增速 图表6：2014-2022Q1公司归母净利润及同比增速 公司整体盈利水平较为稳定，受原材料价格影响较小。公司应对原材料成本上涨时，通过提价稳定毛利率。22年Q1受疫情小幅扰动，同比有所下滑。未来随着规模效应扩大，零件自制率提高压低成本，公司盈利能力有望进一步提升。 公司费用管控良好，布局高端减速机产品加大研发投入。公司销售费用率持续降低，2021年、2022Q1销售费用率分别为3.17%、2.78%。公司管理费用率由于股权激励费用及职工薪酬的增加有所上升，预计未来在公司规模效应下，管理费用率有望维稳。此外，公司重视技术研发创新，开发行业前沿的新产品、优化和改进现有工艺，研发费用率逐年提高，22年Q1研发费用率达到5.75%，同比增长1.9pcts。 图表7：公司毛利率与净利率较稳定 图表8：公司整体费用率管控情况良好 1.3股权激励绑定核心员工，彰显公司业绩高增长信心 公司积极实施股权激励，公司于2020年发布股权激励计划，以9.48元/股价格向166人授予限制性股票924.50万股。公司2021年7月再度发布公告，向37名核心技术（业务）人员以9.23元/股授予预留部分的75.5万股限制性股票。此次股权激励有利于提升核心员工的积极性和创造性，同时彰显公司对于未来业绩高增长的信心。 业绩考核目标锚定公司业绩稳定增长大趋势。根据公司此次股权激励业绩考核目标，2022-2024年公司归属上市公司股东的净利润不低于4.00、4.80、6.00亿元，对应同比增速分别为19.40%、20%、25%。考虑到2021年公司净利润为4.60亿元，远超业绩考核目标4.00亿元，预计公司有极大希望超过2022年业绩考核目标。 图表9：限制性股票解锁条件 2.减速机市场千亿赛道，龙头企业有望持续受益 2.1通用自动化有望年底复苏，减速机市场长坡厚雪 减速机行业下游应用领域广泛，其周期性受单个行业需求变化影响较小，整体景气度与宏观经济关联性较高。减速机作为工业动力传动不可缺少的重要基础部件之一，下游各行业应用广泛，且占比分散，整体抗周期能力强。综合来看，减速机行业销售收入增速与制造业投资增速和GDP增速息息相关。根据国家统计局数据公布，21年我国制造业固定资产投资同比增长13.5%，GDP增速为8.1%，宏观经济整体发展稳中向好，有望带动减速机行业收入增速回升。 图表10：减速机行业销售收入同比与宏观经济相关 图表11：通用减速机产品下游应用领域分散 当下通用自动化处于疫情后磨底阶段，新一轮通用机械行业需求有望年底开始上行。通用机械作为产业链中游资本品，需求周期约为3-4年，我们选取减速机所用场景如工业机器人、机床、叉车等典型通用资本品产销量数据三个月移动平滑同比数据来表征行业变化趋势。可以看出，行业需求从2021年年初开始边际走弱，根据行业需求下降历史均值22个月时间推算，则新一轮需求上升周期有望于今年年底启动，我们预计本轮周期以23年开始上行，24年9月达到峰值。 公司业绩与自动化周期协频共振，预计业绩增速随23年需求复苏走强。选取公司2016-2021年营收同比增速和产能扩张增速对比可以看出，公司营收和产能增速均与自动化周期呈现强相关性。21年公司营收同比增速较快主要系上半年公司产品提价，下游厂商集中采购产品，量价齐升所致，短期看，22年营收虽受自动化行业磨底，增速短期承压，但中期来看，公司营收有望受益行业β红利，23、24年营收同比有望走强。 图表12：中游通用机械行业需求复苏有望下半年附近启动 图表13：当下通用自动化行业需求进入磨底阶段 减速机产量增速回暖，预计2024年我国市场规模将达1882亿元。伴随下游自动化市场复苏，减速机产量维持较好的增长态势，2021年我国减速机产量突破1200万台，同比增长31.2%。考虑到减速机产量与自动化市场紧密相关，假设其减速机产量同比分别为10%/23%/18%，则对应24年减速机产量有望达到1921万台。假设减速机行业产销率达98%左右，22-24年分别假设减速机单价为1.05/1.05/1万元/台（据单价自19年逐步下降），则对应2024年我国减速机市场规模将达到1882亿元左右。 图表14：国内减速机产量增速回升 图表15：预计2024年我国减速机市场规模有望达1882亿元 2.2减速机市场格局分散，国产替代正当时 减速机行业整体竞争格局处于较为分散阶段，行业集中度较低。减速机对应行业众多，各细分市场企业竞争激烈，传统制造强国德、日等在减速机领域具有先发优势，以SEW和FLENDER为代表的外资龙头企业占据大部分市场份额。国内减速机市场呈现中低端两级分化趋势，外资如SEW、FLENDER等海外厂商垄断高端市场，国茂股份、宁波东力、中大力德等内资则定位中端，二者合计占据了近40%份额，其余超过60%的市场份额则由众多内资低端小厂商所占据，整体市场仍然以中低端为主。 图表16：全球减速机市场由SEW、佛兰德引领 图表17：国内减速机市场格局较为分散 图表18：减速机行业主要公司基本情况 减速机进口数量持续降低，产品单价持续上升，国产替代正当其时。从中国海关公布数据来看，减速机制造行业产品出口数量保持稳定上升趋势，而进口数量持续降低，截至2020年，减速机进口数量仅为出口数量一半左右。同时自2014年以来，减速机进出口单价持续上升，量价双向提升推动国产品牌替代。 图表19：减速机产品进口数量持续降低 图表20：减速机产品进出口单价持续上升 内资品牌市场份额持续提升，公司表现优于同业可比，有望充分受益国产替代。当下国内大型减速机企业国茂股份、宁波东力、中大力德和杭齿前进产品质量、生产技术以及售后服务不断提升，市场份额不断提升，2019-2021年间分别提升0.7%、0.37%、0.17%、0.27%。国茂股份作为内资品牌通用减速机龙头，2021年实现营收29.44亿元，营收规模远高于同业可比公司中大力德（9.53亿元）、宁波东力（14.09亿元）、杭齿前进（21.40亿元），行业地位更高。 图表21：内资减速机品牌市场份额不断提升 图表22：内资减速机企业营业收入不断提升 公司盈利能力稳定，整体治理结构优于竞争对手。公司相较内资竞争对手，在毛利率、净利率等关键指标上表现亮眼，整体盈利能力突出。公司管理费用占营业收入的比例较同行业低，系组织架构较为扁平化，行政管理体系运作效率较高。财务费用率较低主要系公司报告期内无银行贷款。 图表23：公司整体毛利率较为稳定 图表24：公司净利率优于竞争对手 图表25：公司管理费用率情况远低于竞争对手 图表26：公司财务费用率远低于竞争对手 3.内生外延并举，三大核心竞争力共筑公司护城河 3.1核心竞争力一：对标SEW，“产品+渠道”双管齐下提高市占率 SEW作为全球通用减速机龙头，生产技术和市场占有率均居世界前列。 SEW产品包括系列减速机、电机和变频控制设备等。其旗下SEW-传动设备有限公司采用全套进口设备和工艺，按照德国SEW标准向国内外客户提供各类优质的工业减速器、减速电机及变频控制设备。当下，SEW在全球范围内拥有16个制造厂、77个装配中心和200多个销售服务办事处，2019年在全球市场份额达到6.3%。 图表27：SEW主要减速机产品介绍 图表28：SEW全球网点分布 公司产品相较SEW产品更具性价比优势。随着公司的持续研发投入，产品性能与外资龙头差距持续缩小。尽管公司在最大扭矩方面与