2022年7月物价数据点评：“猪通胀”为何低于预期

2022年7月物价数据点评 “猪通胀”为何低于预期 宏观点评 宏观报告 2022年08月10日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG93 4@pingan.com.cn 研究助理 张璐 一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU150@pingan.com.cn 常艺馨 一般证券从业资格编号 S1060121110020 CHANGY IXIN050@pingan.com.cn  事项： 2022年7月CPI同比2.7%，PPI同比为4.2%。 平安观点：  7月“猪通胀”带动CPI同比增速上行。一方面，CPI食品分项表现偏强，猪肉价格较快上涨的同时，鲜菜、食用油等商品环比涨幅也超季节性。另一方面，非食品分项对CPI增速构成拖累，原油价格调整带动能源相关价格下行，而核心CPI受制于需求恢复缓慢和较高基数，表现同样偏弱。不过，7月CPI同比读数低于市场预期，一个重要原因是，猪肉价格对CPI的实际带动低于预期：一方面，CPI中猪肉分项包含了肉制品及冷藏肉，平滑了鲜猪肉价格的上行幅度。历史数据中，CPI猪肉价格波动往往只是22省市猪肉价格、农业部猪肉平均批发价波动的80%左右。另一方面，猪肉占CPI同比增速的权重可能被市场高估。根据统计局公告推算，猪肉价格在CPI同比中的权重约为1.33%，低于2021年基期轮换时的2.31%。  7月PPI同比增速较快回落，环比大幅转负。分行业看，内需定价的黑色商品、石化产业链和有色金属价格全线下跌。1）内需定价黑色商品：7月房地产交付风险凸显，市场对于黑色系商品需求的预期走弱，引发螺纹钢、铁矿石、焦煤等商品价格剧烈调整，黑色金属冶炼及压延加工、黑色矿采选、煤炭开采和洗选三个行业PPI大幅下行。2）石化产业链：6月中旬以来，海外原油价格自高位回落，直接带动石油和天然气开采、石油煤炭及其他燃料加工价格下行；而以原油为主要原料的化学原料及化学制品制造、化学纤维制造因成本显著降低，价格随之回落。3）有色金属：全球制造业景气度下滑，海外衰退预期影响下，7月上半月国际定价的有色金属价格进一步下行，我国有色矿采选、有色冶延加工、金属制品等行业PPI环比均有下跌。  7月CPI上行幅度弱于预期，而PPI下行速度超出预期。时至当下，金融市场流动性的宽松环境持续时间已超过4个月，在7月不及预期的通胀数据下，短期债券市场对通胀引致流动性收紧的担忧或有阶段性缓和。然而，7月中下旬以来部分大宗商品价格已有反弹，猪肉价格在供需缺口的支撑下暂不具备较快回落的基础，下半年CPI破“3”风险并未解除，国内通胀形势仍然是货币政策进一步放松的顾虑之一。也就是说，短端资金利率进一步走低的可能性不大，维持现状已是对市场最有利的状态。因此，债券市场的主要关注点或仍聚焦于经济基本面，利率向下突破需观察“保交付”措施出台后房地产部门对经济的拖累会否进一步加剧，而如果实体经济的融资需求逐步恢复，利率自低位上行的风险较大。  风险提示：国际地缘政治冲突升级；国内疫情风险抬头阻碍物流运输；统计数据偏差导致能繁母猪实际存栏被高估。 证券研究报告 宏观点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 7 一、“猪通胀”推升CPI同比增速 7月CPI同比上涨2.7%，较上月提升0.2个百分点。其中，CPI食品项同比6.3%，较上月抬升3.4个百分点；非食品项同比1.9%，较上月回落0.6个百分点；剔除食品和能源的核心CPI同比增速0.8%，较上月下行0.2个百分点。7月CPI环比由上月的持平转为上涨0.5%，强于0.32%的季节性规律（2015-2021年均值），主要受猪肉、鲜菜、食用油等食品相关分项上行的推动，但能源涨幅回落、核心CPI环比涨幅弱于季节性构成拖累。具体看： 一方面，CPI食品分项表现偏强，猪肉、鲜菜、食用油等食品价格环比涨幅超季节性。  一是，猪肉价格较快上涨，是7月CPI走高最重要的推动因素。以能繁母猪存栏外推的猪肉潜在供给自7月份前后更大幅度减少，而疫情趋稳、建筑施工加速带动消费需求进一步增加，供需格局收紧使得6月中下旬以来的猪肉价格加速上涨。农业部公布的猪肉平均批发价自6月15日至7月15日，短短一个月内的上涨幅度高达45.6%。7月中下旬以来，发改委生猪保供稳价措施推进，猪肉价格略有回落，但依然处于较高位置。三季度供需格局偏紧下，猪肉价格尚不具备大幅回落的基础。后续猪肉价格走势存在较大的不确定性，仍可能对国内CPI构成较强的扰动。  二是，鲜菜、食用油价格环比超季节性上行，但后续对CPI的推动可能趋缓。鲜菜方面，受今年夏季高温、暴雨天气多发的影响，7月鲜菜价格涨幅高于季节性规律，8月以来新菜上市下已有回落。而食用油价格环比增速进一步走高，已连续6个月上行，为2011年以来同期环比最高值，或仍受到此前农作物原材料涨价的滞后影响。不过，国际农产品价格近两个月持续回调，且以我们在《粮价上涨风险，被高估了么？》中的分析，国内外粮价倒挂、中国主粮的自给率和库存均高于国际警戒线、以及在多举措保障粮食安全下2022年中国粮食产量有望延续正增长等因素影响下，国内粮价的缓冲垫更厚，后续粮油价格对CPI上行的推动作用或趋于缓和。 另一方面，非食品分项对CPI增速构成拖累，能源和核心CPI在7月的表现偏弱。能源方面，受国际油价下行影响，国内成品油价格6月29日、7月13日和7月27日三连降，带动7月CPI交通工具用燃料价格分项环比下跌3.3%。核心CPI中：一是，受暑期出行需求的带动，娱乐文教分项环比上行，但其幅度弱于季节性规律和去年同期。二是，居住和医疗保健分项环比持平，未依季节性上行，仍受需求低迷的拖累。不过，生活用品及服务环比超季节性上行，尤其是家用器具分项偏强，高温天气可能提振了空调冰箱等家电需求，对价格构成支撑。 不过，7月CPI同比读数低于市场一致预期。我们认为，市场高估CPI的原因在于，7月猪肉价格对CPI同比增速的实际带动作用低于历史规律所显示的均值水平。关于猪肉价格上涨对CPI的带动作用，有两点需进一步明晰：一是，关于猪肉价格涨幅的差异。统计局口径的CPI猪肉分项7月环比增速25.6%，而农业部猪肉平均批发价月度均值环比上涨了34.9%。二者间的背离在历史数据中有迹可循，CPI中的猪肉价格波动往往只是22省市猪肉价格、农业部猪肉平均批发价波动的80%左右。这可能是因为“CPI的猪肉类分项指的是购买猪肉的可食用新鲜、冷藏或冷冻肉及制品支出”，肉制品中又包括“肠、熏肉、酱卤烧烤肉、腌腊肉、干炸肉、肉松、肉串、肉干、罐头等”。二是，关于猪肉占CPI权重的探讨。统计局公告表示，“7月猪肉价格同比上涨20.2%，影响CPI上涨约0.27个百分点”，以此推算的猪肉价格对CPI同比增速中的权重约为1.33%。这低于历史规律中猪肉价格2%左右的占比，主要是因为2021年1月CPI基期轮换时，统计局是以2020年的价格和消费占比为基准，将猪肉权重调整至2.31%，而在CPI拉氏指数的算法下，一年前的价格下跌会拉低了猪肉在CPI同比增速中的权重。 宏观点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 7 图表1 7月CPI同比增速上行，而核心CPI增速下滑 图表2 7月CPI食品项同比增速上行，非食品项下滑 资料来源:wind，平安证券研究所 资料来源:wind，平安证券研究所 图表3 7月CPI环比强于季节性规律 图表4 7月猪肉、鲜菜、食用油超季节性走强 资料来源: wind，平安证券研究所 资料来源: wind，平安证券研究所 图表5 CPI食用油分项环比增速连续6个月上行 图表6 8月上旬，蔬菜批发价回落至过去两年同期水平 资料来源: wind，平安证券研究所 资料来源: wind，平安证券研究所 -1012345613141516171819202122CPI:同比核心CPI:同比%-101234-10010203010111213141516171819202122CPI同比食品非食品(右轴)%0.51.9-0.40.00.3-0.70.50.0-0.7-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5CPI:环比食品烟酒衣着居住生活用品服务交通通信娱乐文教医疗保健其他%CPI分项环比：季节性规律对照2022-07季节性规律0.11.825.60.10.10.30.510.3-3.80.1-100102030粮食食用油猪肉牛肉羊肉蛋水产品鲜菜鲜果奶制品%CPI环比:食品分项：季节性规律对照2022-07季节性规律-0.50.00.51.01.52.02.5123456789101112%月CPI:食用油:环比变化15年16年17年18年19年20年21年22年234567123456789101112元/公斤平均批发价：28种重点监测蔬菜2019202020212022 宏观点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 7 图表7 7月CPI旅游分项环比上行，但弱于季节性表现 图表8 7月CPI家用器具环比较快上行，强于季节性规律 资料来源: wind，平安证券研究所 资料来源: wind，平安证券研究所 二、PPI环比增速转负 7月PPI同比增速进一步回落，环比增速大幅转负。PPI同比上涨4.2%，自历史高位连续9个月回落；PPI环比增速为-1.3%，系2022年以来最低值，已连续四个月回落。 从分项看，7月PPI生产资料的环比大幅走低，生活资料环比涨幅收窄但依然为正。生产资料环比下跌1.7%，跌幅较上月多1.6个百分点，各分项环比增速均较快下行。生活资料环比上涨0.2%，略低于上月，同比增速则持平于上月。分项中，衣着类、一般日用品类环比增速下行，但食品类和耐用消费品类增速提升。 图表9 7月PPI同比增速较快下行 图表10 7月PPI生活资料环比增速下行，依然为正 资料来源: wind，平安证券研究所 资料来源: wind，平安证券研究所 -6.00.06.012.0123456789101112%月CPI:旅游:环比变化20年21年22年均值:15-21年-1.0-0.50.00.51.01.5123456789101112%CPI:家用器具:环比19年20年21年22年-1012-100102019202122%%PPI:同比增速全部工业品生产资料生活资料（右轴）-0.6-0.30.00.30.6-4-202419202122%%PPI:环比增速全部工业品生产资料生活资料（右轴） 宏观点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5/ 7 图表11 7月PPI生产资料各分项环比增速 图表12 7月PPI生活资料各分项环比增速 资料来源: wind，平安证券研究所 资料来源: wind，平安证券研究所 分行业看，7月PPI环比增速大幅下滑，内需定价黑色商品、石化产业链和有色金属价格全线下跌。  一是，内需定价黑色商品价格进一步调整。7月房地产交付风险凸显，市场对于黑色系商品需求的预期走弱，引发螺纹钢、铁矿石、焦煤等商品价格剧烈调整，黑色金属冶炼及压延加工、黑色矿采选、煤炭开采和洗选三个行业PPI大幅下行。  二是，石化产业链价格普遍调整。6月中旬以来，海外原油价格自高位回落，直接带动石油和天然气开采、石油煤炭及其他燃料加工价格下行；