2022年7月物价数据点评：“猪通胀”为何低于预期

2022年7月物价数据点评 “猪通胀”为何低于预期 2022年08月10日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 研究助理 张璐一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU150@pingan.com.cn 常艺馨一般证券从业资格编号 S1060121110020 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 事项： 2022年7月CPI同比2.7%，PPI同比为4.2%。 平安观点： 7月“猪通胀”带动CPI同比增速上行。一方面，CPI食品分项表现偏强，猪肉价格较快上涨的同时，鲜菜、食用油等商品环比涨幅也超季节性。另一方面，非食品分项对CPI增速构成拖累，原油价格调整带动能源相关价格下行，而核心CPI受制于需求恢复缓慢和较高基数，表现同样偏弱。不过，7月CPI同比读数低于市场预期，一个重要原因是，猪肉价格对CPI的实际带动低于预期：一方面，CPI中猪肉分项包含了肉制品及冷藏肉， 平滑了鲜猪肉价格的上行幅度。历史数据中，CPI猪肉价格波动往往只是22省市猪肉价格、农业部猪肉平均批发价波动的80%左右。另一方面，猪肉占CPI同比增速的权重可能被市场高估。根据统计局公告推算，猪肉价格在CPI同比中的权重约为1.33%，低于2021年基期轮换时的2.31%。 7月PPI同比增速较快回落，环比大幅转负。分行业看，内需定价的黑色商品、石化产业链和有色金属价格全线下跌。1）内需定价黑色商品：7 月房地产交付风险凸显，市场对于黑色系商品需求的预期走弱，引发螺纹钢、铁矿石、焦煤等商品价格剧烈调整，黑色金属冶炼及压延加工、黑色 矿采选、煤炭开采和洗选三个行业PPI大幅下行。2）石化产业链：6月 中旬以来，海外原油价格自高位回落，直接带动石油和天然气开采、石油 煤炭及其他燃料加工价格下行；而以原油为主要原料的化学原料及化学制品制造、化学纤维制造因成本显著降低，价格随之回落。3）有色金属： 全球制造业景气度下滑，海外衰退预期影响下，7月上半月国际定价的有色金属价格进一步下行，我国有色矿采选、有色冶延加工、金属制品等行业PPI环比均有下跌。 7月CPI上行幅度弱于预期，而PPI下行速度超出预期。时至当下，金融市场流动性的宽松环境持续时间已超过4个月，在7月不及预期的通胀数据下，短期债券市场对通胀引致流动性收紧的担忧或有阶段性缓和。然而， 7月中下旬以来部分大宗商品价格已有反弹，猪肉价格在供需缺口的支撑 下暂不具备较快回落的基础，下半年CPI破“3”风险并未解除，国内通胀形势仍然是货币政策进一步放松的顾虑之一。也就是说，短端资金利率 进一步走低的可能性不大，维持现状已是对市场最有利的状态。因此，债券市场的主要关注点或仍聚焦于经济基本面，利率向下突破需观察“保交付”措施出台后房地产部门对经济的拖累会否进一步加剧，而如果实体经济的融资需求逐步恢复，利率自低位上行的风险较大。 风险提示：国际地缘政治冲突升级；国内疫情风险抬头阻碍物流运输；统计数据偏差导致能繁母猪实际存栏被高估。 宏观报 告 宏观点 评 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 一、“猪通胀”推升CPI同比增速 7月CPI同比上涨2.7%，较上月提升0.2个百分点。其中，CPI食品项同比6.3%，较上月抬升3.4个百分点；非食品项同比1.9%，较上月回落0.6个百分点；剔除食品和能源的核心CPI同比增速0.8%，较上月下行0.2个百分点。7月CPI环比由上月的持平转为上涨0.5%，强于0.32%的季节性规律（2015-2021年均值），主要受猪肉、鲜菜、食用油等食品相关分项上行的推动，但能源涨幅回落、核心CPI环比涨幅弱于季节性构成拖累。具体看： 一方面，CPI食品分项表现偏强，猪肉、鲜菜、食用油等食品价格环比涨幅超季节性。 一是，猪肉价格较快上涨，是7月CPI走高最重要的推动因素。以能繁母猪存栏外推的猪肉潜在供给自7月份前后更大幅度减少，而疫情趋稳、建筑施工加速带动消费需求进一步增加，供需格局收紧使得6月中下旬以来的猪肉价格加速上涨。农业部公布的猪肉平均批发价自6月15日至7月15日，短短一个月内的上涨幅度高达45.6%。7月中下旬 以来，发改委生猪保供稳价措施推进，猪肉价格略有回落，但依然处于较高位置。三季度供需格局偏紧下，猪肉价格尚不具备大幅回落的基础。后续猪肉价格走势存在较大的不确定性，仍可能对国内CPI构成较强的扰动。 二是，鲜菜、食用油价格环比超季节性上行，但后续对CPI的推动可能趋缓。鲜菜方面，受今年夏季高温、暴雨天气多发的影响，7月鲜菜价格涨幅高于季节性规律，8月以来新菜上市下已有回落。而食用油价格环比增速进一步走高，已连续6个月上行，为2011年以来同期环比最高值，或仍受到此前农作物原材料涨价的滞后影响。不过，国际农产品 价格近两个月持续回调，且以我们在《粮价上涨风险，被高估了么？》中的分析，国内外粮价倒挂、中国主粮的自给率和库存均高于国际警戒线、以及在多举措保障粮食安全下2022年中国粮食产量有望延续正增长等因素影响下，国内粮价的缓冲垫更厚，后续粮油价格对CPI上行的推动作用或趋于缓和。 另一方面，非食品分项对CPI增速构成拖累，能源和核心CPI在7月的表现偏弱。能源方面，受国际油价下行影响，国内成品油价格6月29日、7月13日和7月27日三连降，带动7月CPI交通工具用燃料价格分项环比下跌3.3%。核心CPI中：一是，受暑期出行需求的带动，娱乐文教分项环比上行，但其幅度弱于季节性规律和去年同期。二是，居住和医疗保健 分项环比持平，未依季节性上行，仍受需求低迷的拖累。不过，生活用品及服务环比超季节性上行，尤其是家用器具分项偏强，高温天气可能提振了空调冰箱等家电需求，对价格构成支撑。 不过，7月CPI同比读数低于市场一致预期。我们认为，市场高估CPI的原因在于，7月猪肉价格对CPI同比增速的实际带动作用低于历史规律所显示的均值水平。关于猪肉价格上涨对CPI的带动作用，有两点需进一步明晰：一是，关于猪肉价格涨幅的差异。统计局口径的CPI猪肉分项7月环比增速25.6%，而农业部猪肉平均批发价月度均值环比上涨了34.9%。二者间的背离在历史数据中有迹可循，CPI中的猪肉价格波动往往只是22省市猪肉价格、农业部猪肉平均批发价波动的80% 左右。这可能是因为“CPI的猪肉类分项指的是购买猪肉的可食用新鲜、冷藏或冷冻肉及制品支出”，肉制品中又包括“肠、熏肉、酱卤烧烤肉、腌腊肉、干炸肉、肉松、肉串、肉干、罐头等”。二是，关于猪肉占CPI权重的探讨。统计局公告表示，“7月猪肉价格同比上涨20.2%，影响CPI上涨约0.27个百分点”，以此推算的猪肉价格对CPI同比增速中的权重约为1.33%。 这低于历史规律中猪肉价格2%左右的占比，主要是因为2021年1月CPI基期轮换时，统计局是以2020年的价格和消费占比为基准，将猪肉权重调整至2.31%，而在CPI拉氏指数的算法下，一年前的价格下跌会拉低了猪肉在CPI同比增速中的权重。 图表17月CPI同比增速上行，而核心CPI增速下滑图表27月CPI食品项同比增速上行，非食品项下滑 CPI:同比 核心CPI:同比 食品 非食品(右轴) %% 630 5 420 3 10 2 10 0 -1-10 CPI同比 4 3 2 1 0 -1 1314151617181920212210111213141516171819202122 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 图表37月CPI环比强于季节性规律图表47月猪肉、鲜菜、食用油超季节性走强 %CPI分项环比：季节性规律对照 1.9 2022-07 季节性规律 0.5 0.3 0.5 0.0 0.0 -0.4 -0.7 -0.7 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 %CPI环比:食品分项：季节性规律对照 2022-07 季节性规律 25.6 10.3 0.1 1.8 0.10.10.30.5 0.1 -3.8 30 20 10 CPI: -1.0 食品 环烟 比酒 衣居生交着住活通 用通 品信服 务 娱医其 乐疗他 文保 教健 0 -10 粮食猪牛 食用肉肉油 羊蛋水鲜鲜奶肉产菜果制品品 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 图表5CPI食用油分项环比增速连续6个月上行图表68月上旬，蔬菜批发价回落至过去两年同期水平 % 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 CPI:食用油:环比变化 15年16年17年 19年20年21年 18年 22年 123456789101112月 元/公斤平均批发价：28种重点监测蔬菜 2019202020212022 7 6 5 4 3 2 123456789101112 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 图表77月CPI旅游分项环比上行，但弱于季节性表现图表87月CPI家用器具环比较快上行，强于季节性规律 %12.0 6.0 0.0 -6.0 CPI:旅游:环比变化 20年 22年 21年 均值:15-21年 123456789101112月 %CPI:家用器具:环比 19年 20年 21年 22年 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 123456789101112 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 二、PPI环比增速转负 7月PPI同比增速进一步回落，环比增速大幅转负。PPI同比上涨4.2%，自历史高位连续9个月回落；PPI环比增速为-1.3%，系2022年以来最低值，已连续四个月回落。 从分项看，7月PPI生产资料的环比大幅走低，生活资料环比涨幅收窄但依然为正。生产资料环比下跌1.7%，跌幅较上月多1.6个百分点，各分项环比增速均较快下行。生活资料环比上涨0.2%，略低于上月，同比增速则持平于上月。分项中，衣着类、一般日用品类环比增速下行，但食品类和耐用消费品类增速提升。 图表97月PPI同比增速较快下行图表107月PPI生活资料环比增速下行，依然为正 全部工业品 生活资料（右轴） 生产资料 %PPI:同比增速 20 %%PPI:环比增速 全部工业品 生产资料 生活资料（右轴） 24 %0.6 2 101 0 00 -2 0.3 0.0 -0.3 -10 -1 19202122 -4 19202122 -0.6 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 食品类 一般日用品类 衣着类 耐用消费品类 图表117月PPI生产资料各分项环比增速图表127月PPI生活资料各分项环比增速 采掘工业 加工工业（右轴） 原材料工业 PPI生产资料分项:环比% 20 10 0 1.8 1.2 0.6 0.0 -0.6 -1.2 1.2 0.6 0.0 PPI生活资料分项:环比% -10-1.8 20/720/1021/121/421/721/1022/122/422/7 (0.6) 20/720/1021/121/421/721/1022/122/422/7 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 分行业看，7月PPI环比增速大幅下滑，内需定价黑色商品、石化产业链和有色金属价格全线下跌。 一是，内需定价黑色商品价格进一步调整。7月房地产交付风险凸显，市场对于黑色系商品需求的预期走弱，引发螺纹钢、铁矿石、焦煤等商品价格剧烈调整，黑色金属冶炼及压延加工、黑色矿采选、煤炭开采和洗选三个行业PPI大幅下行。 二是，石化产业链价格普遍调整。6月中旬以来，海