宏观经济2022年7月动态报告：中国经济回升待观察，海外经济面临衰退

宏观动态报告 2022年8月10日 中国经济回升待观察，海外经济面临衰退 宏观经济2022年7月动态报告 核心内容：分析师 发达经济体经济濒临回落，新兴市场风险加大美国经济表现较好，虽然先行指标稍有回落，但仍然处于高位区间。欧洲摆脱俄乌战争干扰，欧洲经济平稳。新兴市场国家表现较为分化，韩国、越南等生产国经济景气度较 高，受困于通胀的巴西、俄罗斯、土耳其等仍在艰难的平衡。 美联储加息态度坚决，欧央行紧随其后7月份美联储加息速度加快，通胀到达高点。在通胀没有下滑之前，美联储加息仍然较为坚决，加息速度越 快，衰退到来的越快。欧央行紧随其后，欧洲经济仍然在观察中，虽然经济仍然回升，但加息显然会影响欧洲经济恢复。 中国经济底部回升中国经济仍然与全球背道而驰。2022年2季度经济增速略低于市场预期，但仍然实现正增长。5、6月份经济底部反弹后，7、8月份经济走势更为重要。7、8月份的经济走势预示了中国经济韧性，尤其 是刺激政策后汽车消费能否持续回升，房地产下滑能否停滞仍然处于观察中。7月份PMI下滑显示经济恢复仍然有压力。 中国央行仍然抱持宽松态度中国央行仍然较为宽松，7月份虽然央行并无更多动作，但货币市场利率继续下滑，已经处于2020年3月份货币市场 利率水平。央行的宽松并未同步至实体经济，尤其是房地产行业仍然受到监管控制，宽信用的路途仍然较为曲折。鉴于全球央行收紧，中国央行再次宽松的概率较小，需要等待4季度。 大宗商品市场短期反弹长期仍然下跌焦煤、焦炭、螺纹钢、热卷、玻璃等价格稍有止跌，与国际市场关联更紧密的铜、原油价格止跌反弹，但是在全球收紧的前提下，大宗商品整体下跌仍然是主要态势。 主要风险：新毒株再暴发的风险、通胀风险 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003 特别感谢于金潼 目录 一、中国经济不振全球持续金融紧缩3 二、国际经济观察4 （一）美国：经济滑向衰退市场期待美联储更早转向4 （二）欧元区：欧央行鹰派加息，TPI保障货币政策传导13 （三）日本：日央行继续维持宽松16 三、国内经济：先行指标回落，经济持续回升受到质疑18 （一）制造业PMI回落经济走势偏弱18 （二）GDP：2季度经济实现正增长，经济持续恢复20 （三）生产：防控减弱，制造业继续恢复21 （四）需求端：消费回升，但房地产仍然不振23 1、消费：刺激政策在逐步见效23 2、投资：制造业投资动能减弱，基建平稳，房地产待观察25 （五）通胀：结构性因素致使通胀上行暂不影响货币政策28 1、CPI：CPI缓慢上行，核心CPI仍然低迷28 2、PPI：PPI回落态势已成30 四、金融：社融超预期但向实体经济传递仍然有困难31 （一）信贷继续回升31 （二）货币市场利率处于低位，资金进入实体仍然有困难33 五、国内外主要风险33 一、中国经济不振全球持续金融紧缩 全球经济恢复基本结束，美国经济表现较好，但其回落的预期更强。欧洲摆脱了俄乌战争的影响，德国经济恢复较好，欧洲的通胀使得欧央行态度更为强硬。新兴市场国家表现仍然分化，韩国、越南、印度等生产国经济景气度较高，受困于通胀的巴西、俄罗斯、土耳其等仍在艰难的平衡。 全球央行在美联储的带领加息进程持续，7月份美联储仍然坚持需要等待通胀和就业有所好转才能改变。7月份美国PMI指数、房地产先行指数、消费指数表现不如预期，鉴于就业数据的滞后性以及通胀的粘性，市场预期美联储对经济的判断之后，衰退已经进入了视野。7月份上半月大宗商品价格快速回落，原油、黄金、铜、铝等价格走低，显示金融条件和经济增长的双重回落预期。7月份下半年，大宗商品急跌后有所反弹，但不能视作价格反转。全球衰退的预期仍然继续进行，全球央行的紧缩并未结束，通胀下行的时间临近。 中国经济2季度处于回升态势，2季度经济增速略低于市场预期，但仍然实现正增长。 从5月份开始经济开始回升，这种回升在6月份持续。但也要意识到这种回升是经济从底部恢复的过程，整体经济仍然没有恢复至疫情前的水平，社会消费总体仍然属于疲软状态，房地产投资下行也并未停滞。 鉴于新冠防控的口径并没有变化，疫情防控对经济的压力持续。这种压力从生产到需求均有所体现。6月份工业生产同比增速仍然在偏低的水平上，需要政策持续给与支持。但7月份PMI数据显示制造业企业生产回落，同时各产业开工率也在下行。加上工业生产的主要影响因素房地产开工和施工均不理想，工业生产持续恢复有压力。需求方面仍然是环比回升的状态，6月份消费增速略低于市场预期，新冠防控对社会零售消费影响减弱，消费增速恢复正增长，但消费恢复至疫情前的水平仍然需要时间。 拉动经济增长的汽车行业受到了政策的支持，汽车生产和消费均出现上行，这种5-6月份的汽车消费上行既有前期需求压制下的爆发，也有汽车购置税收的调整。7月份数据显示汽车消费仍然同比上行，但环比稍有下滑，需要等待8-9月份的数据以判断汽车消费市场回暖是否有延续性。 房地产市场仍然没有得到恢复，6月份数据显示房地产销售、开工、施工仍然回落。7月份各地爆发了“断供”风波，房地产商的资金压力较大，并且金融系统对于房地产商的贷款仍然较为严格。房地产业面临着资金压力，并且对房地产的严格监管并没有结束，政策层面从需求端来帮助房地产，效果仍然没有显现。7月下半旬30大中城市房地产销量仍然低于往年水平，房地产业的风险仍存，房地产业下滑并没有结束。 在这种情况下，需要等待进一步的经济数据来确定经济运行的情况。基建投资和制造业投资能否弥补房地产业的下滑，汽车消费是否平稳，以及其他消费是否在疫情缓解后上行，央行货币政策是否能顺利传导至工业企业，消费者收入上行是否平稳，这些现阶段仍然充满不确定性。7-8月份经济如果能持续恢复，就进一步证明我国经济政策的有效性以及中国经济的韧性，那么央行仍然会较为克制，现阶段的稳增长政策不会加码，未来经济会平稳过渡。 从央行的角度来看，货币市场仍然较为宽松，货币市场利率已经下行至2020年3月份水 平，继续宽松的动力不强。首先，央行在5月20日结束5年期LPR降息后一直在等待政策效果，加之货币市场利率处于较低的水平上，证明市场资金较为充裕。其次，央行着力督促商业银行向实体经济投资，而实际情况是这条路径并不顺畅，这种不顺畅与货币政策相关性不大，主要是产业政策的影响。最后，美联储加息仍然在路途中，全球央行进入紧缩阶段，也就以为 来未来全球经济的萎缩，在这种情况下降息刺激经济的效果并不好。预计央行会在4季度重新考虑货币政策施行力度。 二、国际经济观察 （一）美国：经济滑向衰退市场期待美联储更早转向 美国经济已经开始滑向衰退，不仅二季度经济负增长，PMI、房地产、消费和投资相关相关指标都出现回落，这是着手打击总需求控通胀的美联储希望看到的。通胀目前仍然处于绝对高位，可能正在进行磨顶，但通胀交易已经被衰退交易所取代。市场将经济的坏消息视为迫使美联储更早转向放松金融条件的好消息，但是通胀的粘性可能导致其回落到2%的中长期目标需要继续的紧缩。尽管其他经济指标普遍下行，劳动市场依然较强，一方面是就业数据滞后于经济，另一方面美国由于婴儿潮一代开始退休等因素在劳动供给上可能出现变化。同时非农人均生产力的下降可能导致更多需求，供需不平衡将使工资增速在短期继续，侧面加大通胀压力。优秀的就业数据也阻止NBER将连续两个季度的GDP负增长判断为衰退，这给美联储保持紧缩力度提供了支撑。目前市场在押注美联储政策转向的时间点，但美国经济的进一步下滑路径明确，难以避免。 美国二季度GDP初值-0.9%： 美国二季度GDP实际环比折年初值录得-0.9%，一季度为-1.6%，已经连续两个季度负增长，进入“技术性衰退1”。不过在衰退阴霾下，市场情绪依然良好，而究其原因，瑞士信贷分析师的观点2可能较有代表性：“今天的（GDP）报告明确显示了经济活动的实质性走弱并增加了美联储转鸽的可能…目前，坏消息就是股票的好消息”。 与一季度受严重贸易逆差和库存下降而负增长的一季度数据不同，二季度GDP初值反映出了总需求开始走弱，美联储的紧缩和衰退预期已经迅速作用于经济。当然，后期的核算可能对初值做出调整，但初值表现出的趋势仍值得关注。从分项来看，占比最大的个人消费支出环比依然维持1.0%的增长，对GDP有0.7个百分点的正向贡献，但已经显著小于今年一季度1.24%和2021年四季度的1.76%的拉动。商品消费出现明显萎缩，耐用品和非耐用品环比下滑2.6%和5.5%。服务成为消费的压舱石，环比增速加快至4.1%，独自拉动GDP上行1.78%， 国内私人投资总额环比下降13.5%，是负增长的主要因素，其中固定资产投资下滑3.9%。由于美联储迅猛的加息导致房贷利率上行，住宅和建筑相关投资大幅缩水，分别下行14%和11.7%。设备投资方面也不乐观，由于制造业PMI新订单近期的明显转弱，设备投资从一季度的14.1%的高增长下行至-2.7%。库存方面，尽管两个季度的私人库存都是负增长，但原因截然不同：一季度库存的下行主要因为消费十分强劲导致，这也能从高进口额中得到印证，而二季度库存下行则是因为衰退预期和高通胀削弱了居民消费能力，商场库销比上升尤为显著，企业补库存动力弱化。 1一般连续两个季度的负增长较易被NBER定义为衰退，但是最终决定权仍在NBER 2AsiansharesmostlyhigherafterrallyonWallStreet|APNews 图1：美国零售部门库销比（%）图2:GDP各项环比拉动（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 进出口方面，美国二季度出口走强而进口大幅放缓，净出口带动GDP增长1.4%，和一季度形成镜像。进口中商品增速由前值20.1%下滑至-0.1%，而服务进口继续加快，反而继续拖累GDP。随着商品定价逐渐由衰退交易的逻辑主导，叠加高内外需求走弱，出口在三季度可能还有一定支撑，但也处于下行通道。 政府支出继续萎缩，经济刺激型法案在通胀期难以在国会得到支持。不过，随着经济放缓，拜登政府似乎又有动作：国会在7月末不仅通过了2800亿美元的政策包支持半导体行业，同 时“收税再支出”（tax-and-spend）法案也有望通过，这将给拜登政府带来3690亿美元用于应对气候变化和增大绿色项目。如果第二个法案也顺利通过，那么政府支出有望在未来小幅托举下滑的美国经济，但改变不了经济向下的动能。 图3：美国二季度GDP数据 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 美联储动态： 7月27日美联储FOMC会议在6月CPI超预期后继续加息75bps，联邦目标基金利率达到 2.25%-2.50%的中性水平。由于联邦基金利率已经达美联储认定的中性，未来三次议息会议只需要两次50bps和一次25bps的加息即可达到美联储6月预测的中位数3.4%，并追上市场预期范 围；因此，在通胀不继续上扬的情况下，美联储无需拿出更鹰派的姿态追赶市场，货币政策预期最紧的时刻可能将要过去。鲍威尔在新闻发布会中表示随着货币政策的收紧，“未来放缓加息节奏以评估政策对经济和通胀的影响可能是合适的”这样的鸽派发言也让市场对加息放缓和2023可能的降息充满期待。 在未来的紧缩路径上，美联储采取了灵活的模糊：首先，在自己在6月被前瞻性指引绊住手脚以及中性利率达成的情况下，美联储决定抛弃前瞻性指引，转为“逐次会议”依据数据加息的灵活模式。其次，由于6、7月份的通胀数据都大超预期，鲍威尔声称9月份议息会议也可能再次有不寻常的高加息，我们的理解是9月的基准情形为50bps，但如果通胀又出现意外上行，75bps就会延续。总体上，由于通胀的高企和劳动市场较好的抗紧缩能力，加息仍将持续，只是力度和频率可能放缓，美联储已经把利息路径推给了数据，故而在通胀出现实质性向2%的目标下降前不宜过早期待金融条件从收紧转向。