静待下一阶段增长

公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 新东方在线(1797HK) 王腾杰 +85231896634 李怡珊 +85231896122 静待下一阶段增长 ■东方甄选6月GMV表现抢眼，近期增速有所下滑，公司否认抖音限流 ■战略方向更加清晰：自营模式提升产品质量、品类扩张及内容差异化 ■中性：长期运营能力应是主要关注点 东方甄选近期GMV增速有所下滑 东方甄选近期GMV增速有所下滑，根据灰豚数据，8月平均日均GMV达1,800万元人民币（相比6月日均GMV为2,900万元人民币，7月日均GMV为 2,100万元人民币）。8月第一周，东方甄选GMV排名略微下滑至第二位。新增粉丝数增长也有所下滑，8月平均日均粉丝增量为3.4万（相比7月日均为8.5万）。公司近期否认抖音限流（链接），但在我们看来，竞争的潜在影响或大于可能性较低的抖音限流措施。此外，公司董事长俞敏洪表示未来五年内东方甄选的盈利性并非优先考量因素（链接）。我们认为这与公司自有品牌研发、市场营销、人才引进/激励等有助于长期可持续增长的措施有关。 战略方向更加清晰，支撑长期发展 我们认为东方甄选将持续聚焦于：1）自有品牌战略提升产品质量。东方甄 tommywong@cmschina.com.hkcrystalli@cmschina.com.hk 张嘉仪 +85231896176 kaiazhang@cmschina.com.hk 最新变动 盈利预测/目标价下调 中性 前次评级中性 股价20.1港元 12个月目标价20.9港元(+4.2%)(上涨/下跌空间) 前次目标价20.9港元 股价表现 选目前有18款自营产品（例如牛排、意面、书籍等），自营产品GMV占比新东方在线恒生指数 约17%（6月占比约为5%）。此外，公司董事长表示将继续发展自有品牌，未来将扩充销售渠道。2）品类扩张。新抖音直播账号-东方甄选美丽生活7月初开播，主要聚焦于美妆、家电等品类，根据灰豚数据，过去30天平均日均GMV达约130万元人民币（约占7月平均日均GMV的6%）。3）内容差异化。东方甄选于7月分别在北京和黑龙江开启了两场户外直播，其中黑龙江场7月26日的直播日均GMV达到4,000万元人民币，为近期峰值。中性：长期运营能力/盈利性为主要关注点 GMV增速下滑符合我们先前的预期（参考我们的报告），而这也是我们于6月17日将评级下调至中性的部分原因。我们认为，前景取决于公司能否继续在吸引消费者注意力、培养更多人才方面取得创造性收益，进而提升GMV增长预期，同时考虑到董事长有关利润不确定性的表述，应注意相关的估值下行风险。我们维持对新东方在线的中性评级，维持20.9港元目标 价不变。主要风险：1）监管；2）竞争；3）GMV表现；4）人才留存。 盈利预测及估值5月31日年结（百万人民币） FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 收入 1,081 1,419 890 1,350 1,375 同比 18% 31% -37% 52% 2% 毛利润 493 412 360 986 1,013 同比 -3% -16% -13% 174% 3% 报告经营利润 -881 -1,480 -575 161 206 非IFRS经营利润 -761 -1,199 -397 323 343 核心净利润 -720 -1,249 -397 325 341 核心每股盈利（人民币） -0.77 -1.29 -0.40 0.32 0.34 市销率(x) 16.0 12.2 19.4 12.8 12.6 净资本回报率 -29% -68% -23% 21% 20% 资料来源:公司资料、招商证券（香港）预测；股价截至2022年8月10日 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 数据来源:彭博；股价截止2022年8月10日 % 1m 6m 12m 1797HK 3.5 327.5 291.6 HSIindex (9.7) (21.0) (26.4) 行业：教育恒生指数(2022/8/10) 19,611 国企指数(2022/8/10) 6,644 重要数据52周股价区间（港元） 2.84-33.15 市值（百万港元） 20,096 日均成交量（百万股） 44.28 每股净资产（人民币） 1.96 主要股东新东方 55.6% 其他股东 13.8% 总股数（百万股） 1002 自由流通量 30.6% 资料来源：公司数据、彭博 相关报告 1.新东方教育科技集团(EDUUS)-开启新征途(增持)(2022/7/28) 2.中国教培行业-估值修复正当时(中性)(2022/6/17) 重点图表 图1：东方甄选日均GMV图2：东方甄选总粉丝数 东方甄选GMV（百万元人民币） 6月日均GMV（2910万元人民币） 707月日均GMV（2140万元人民币） 2,450 15 2,400 12 2,350 2,300 9 2,250 2,200 2,150 6 3 2,1000 8月日均GMV（1850万元人民币） 粉丝总量（万人）粉丝增量（万人，右轴） 60 50 40 30 2010 0 资料来源：公司资料、灰豚、抖查查、飞瓜、招商证券（香港）预测资料来源：公司资料、灰豚数据、招商证券（香港） 图3：新东方在线收入预测图4：收入分布 52% 41% 31% 18% 2% -37% 3 46%52% 69% 59% 5% 5% 6 3 4 41%48%42% 9% 1% 1% 59% 1% 百万人民币 1,500 1,250 1,000 750 500 250 0 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 大学 其他教育 直播业务 同比增长 （右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 大学 其他教育 直播业务 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图5：新东方在线核心净利润预测图6：未来12个月市销率区间 百万人民币 核心净利润核心净利润率（右轴）市销率均值(18.9x) 600 400 200 0 (200) (400) (600) (800) (1,000) (1,200) (1,400) 25% -10% -89 24%25% 325341 -1,249-45% -67% -88% -397 -720 5% -15% -35% -55% -75% -95% 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 +1标准差(22.8x)+2标准差(26.8x) -1标准差(15x)-2标准差(11.1x) 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）预测 图7：东方甄选目前有18款自营产品图8：东方甄选1P业务GMV占比在7月已提升至约17% 17% 5% 东方甄选自营产品GMV占比 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：公司资料、抖音、招商证券（香港）资料来源：公司资料、灰豚数据、招商证券（香港） 图9：新东方在线持续扩张品类，现已有关于美妆和1P自营业务的抖音账号 资料来源：公司资料、灰豚数据、招商证券（香港） 图10：东方甄选重要发展 资料来源：公司资料、彭博、抖音、新浪、搜狐、招商证券（香港） 图11：新东方在线分布加总估值 GMV情况分析(百万元人民币) 目标价基础 未来12个月 悲观情形 基本情形 乐观情形 理想情形 日均GMV 10.0 18.0 30.0 50.0 年度GMV 3,600 6,480 10,800 18,000 净利润与GMV比率 1.5% 3.0% 5.0% 6.0% 净利润 54.5 196.0 540.0 1,080.0 目标市盈率(倍) 30.0 30.0 25.0 15.0 直播带货目标估值 1,634 5,881 13,500 16,200 SOTP估值 百万元人民币未来12个月 核心净利润 目标市盈率 (倍) 目标估值估值占比 直播带货5402513,50076% 教育129202,57314% 净现金(23财年)1,80210% 总估值17,875 普通股数(百万)1,001 每股价值(人民币)17.9 汇率：港币/人民币1.2 悲观情形基本情形乐观情形理想情形 每股价值(港元)7.012.020.924.1 基本情形对应倍数FY22EFY23EFY24E 对应市盈率（倍）n.a.55.152.4 对应市销率（倍）20.113.213.0 乐观情形对应倍数FY22EFY23EFY24E 对应市盈率（倍）n.a.26.721.9 对应市销率（倍）20.17.76.5 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 2022年8月10日（星期三） 图12：教培行业同业对比 招商证券 3个月平均P/E(x)PEG*P/S(x)P/S(x)PSG* 交易量 收入年复合 增长率(%) 每股盈利年复合增长率 (%) 公司名称股票代码股价 （当地货币） 评级目标价 （当地货币） 上涨空间 （%） 市值（百万美元） （百万美元） FY22EFY23EFY23EFY22EFY23EFY23E2022-2024 CAGR 2022-2024 CAGR 恒生指数19,61110.08.90.80.90.80.19.411.7 国企指数6,6448.57.60.60.70.60.110.011.9 线下教培中国公司 新东方 4,205 97.9 n.a. 59.1 n.a. 1.4 1.6 n.a. (4.3) n.a. 9901HK 19.3 增持 26.0 34.4 好未来 TALUS 4.5 中性 审视中 n.a 2,933 36.7 n.a. n.a. n.a. 0.7 3.0 n.a. (48.1) n.a. 中公教育 002607CH 4.6 未评级 n.a. n.a. 4,181 400.0 23.7 34.2 n.a. 2.6 2.1 n.a. n.a. n.a. 东方 667HK 3.1 未评级 n.a. n.a. 846 15.1 6.9 6.8 n.a. 1.1 1.0 n.a. n.a. n.a. 昂立 600661CH 8.6 未评级 n.a. n.a. 363 132.0 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 思考乐 1769HK 0.8 未评级 n.a. n.a. 55 5.2 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 卓越在线教培中国公司 3978HK 0.4 未评级 n.a. n.a. 43 0.2 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 高途 GOTUUS 1.5 增持 2.6 71.1 391 7.7 9.3 8.1 0.3 2.0 2.0 0.1 13.3 25.4 新东方在线 1797HK 20.1 中性 20.9 4.2 2,561 962.7 n.a. 53.3 n.a. 19.4 12.8 52.9 0.2 n.a. 有道 DAOUS 4.6 未评级 n.a. n.a. 581 1.5 4.0 2.1 n.a. 0.6 0.5 n.a. n.a. n.a. 尚德机构 STGUS 5.4 未评级 n.a. n.a. 72 0.1 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 51Talk非中国公司 COEUS 1.6 未评级 n.a. n.a. 36 0.1 n.a. n.a. n.a. 1.4 n.a. n.a. n.a. n.a. PSOUS 10.8 未评级 n.a. n.a. 7,949 4.2 17.2 15.5 n.a. 1.7 1.6 n.a. n.a.