2022年中报点评：产品丰富优势突出，“两只老虎”系列实现高质量发展

羚锐制药（600285）2022年中报点评 产品丰富优势突出，“两只老虎”系列实现高质量发展 / 2022年08月11日 / 【投资要点】 公司业绩保持稳定增长。2022年上半年，公司实现营业收入15.03亿元，同比+10.86%；归母净利润2.71亿元，同比+23.15%；扣非归母净利润2.39亿元，同比+15.31%；实现经营性现金净流量3.04亿元，同比-42.38%。分产品来看，贴膏剂9.36亿元（+11.31%）、胶囊剂3.15亿元（+0.63%）、片剂0.97亿元（+42.90%）、软膏剂0.92亿元（+33.98%）、其他0.61亿元（-2.08%）。片剂、软膏剂同比增长较多主要系丹鹿通督片和糠酸莫米松乳膏收入增加。分区域来看，西北 （+34.06%）、西南（+28.89%）、华中地区（+36.02%）营收增长较快，另外尽管报告期内受疫情影响，上海地区营业收入1.20亿元（同比-34.42%），华东地区营收接近持平（-2.59%）。就单独Q2来看，公司实现收入8.21亿元（+7.18%），Q1为6.82亿元（+15.79%）；归母净利润1.40亿元（+13.82%），Q1为1.05亿元（+16.07%）。 公司产品丰富优势突出。公司产品覆盖骨科、儿科、皮肤科、麻醉科、心脑血管等多个科室，品类丰富、优势突出。独家产品通络祛痛膏为双跨品种（医院端+OTC端），入选《国家基药目录》、《国家医保目录》，多次被评为“最受欢迎风湿骨科用药”“骨伤科类中成药十强品牌”，“通络+活血”组合进入“2022年北京冬奥会崇礼赛区中医药文化展馆优质中成药品种入围名单”；“两只老虎”牌膏药系列产品10年累计销售量突破100亿贴，销量位居中国膏药产品畅销榜前列。根据米内网统计，2021年中国城市实体药店终端中成药贴膏剂TOP20产品，公司有6个产品上榜，品牌知名度和市场占有率逐年提升。 实现“两只老虎”牌膏药系列产品高质量发展。实现“两只老虎”牌膏药系列产品高质量发展，是公司当前优化市场策略和实施品牌OTC发展战略的重点工作。2021年，壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏等总销量为14.2亿贴，具有较好的OTC品牌知名度和市场基础。“两只老虎”牌膏药袋装系列极具性价比，深受中老年消费者的认可，精品系列贴膏采用四向弹力布和防粘层“S”切口，更好的敷贴感进一步增强了药效的渗透和吸收，更好的透气性能够满足运动等场景和升级消费需求。根据中康开思数据，2021年公司“两只老虎”品牌的壮骨麝香止痛膏在中国零售药店同类产品中所占市场份额为91.17%，处于市场领先地位。 挖掘价值投资成长 买入（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 联系人：侯伟青 电话：021-23586362 相对指数表现 54.24% 38.57% 22.90% 7.24% -8.43% -24.10% 8/910/912/92/94/96/98/9 羚锐制药沪深300 基本数据 总市值（百万元)6747.09 流通市值（百万元)6650.48 52周最高/最低（元）17.97/9.57 52周最高/最低（PE）25.55/14.54 52周最高/最低（PB）4.29/2.38 52周涨幅（%）10.78 52周换手率（%）522.26 相关研究 《产品升级+提价周期，羚锐跃上新台阶》 2022.06.10 《品牌、渠道驱动，公司盈利提速》 2022.04.28 公司研究 医药生物 证券研究报告 公司医药电商初具规模。公司医药电商成立于2019年7月，2021年电商前台GMV突破亿元。上半年内，电商部门持续优化服务，积极搭建私域流量平台，累计接待客户13.1万人次,复购客户平均客单价同比提升124%。另外，公司积极参与“年货节”“38女王节”“618年中大促”等平台活动，京东羚锐官方旗舰店在“618年中大促”中取得贴膏剂产品销售第一名的优秀成绩。 销售费用率同比下降0.81pct。2022H1，公司销售、管理、财务费用率分别为48.07%、5.67%、-0.67%，同比分别-0.81pct、+0.72pct、-0.19pct；研发费用率为2.80%（同比-0.09pct）；公司销售毛利率、净利率分别为72.62%（-2.53pct）、18.01%（+1.76pct）。 【投资建议】 据米内网统计，2021年公立医院中成药市场2508亿元（同比+4.85%），城市实体药店中成药销售规模1117亿元（同比+4.4%），呈现稳定增长趋 势。公司及子公司拥有国家医保目录品种45个、国家基本药物目录品种 24个、独家品种13个，产品主要覆盖骨科、心脑血管、麻醉科、儿科、皮肤科等科室。下半年，公司将围绕“保存量、扩增量、提质量”的高质量发展要求，加强媒介沉淀、专业推广和渠道扩张，通过极具性价比的“两只老虎”系列产品推动公司品牌价值和收入质量的进一步提升。我们维持公司2022/2023/2024年营业收入分别为人民币31.11/35.31/39.69亿元，略微下调了所得税率，略微提升归母净利润分别至4.86/5.88/6.98亿元，EPS分别为0.86/1.04/1.23元。维持“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2693.51 3111.15 3531.25 3968.89 增长率(%) 15.52% 15.51% 13.50% 12.39% EBITDA（百万元） 463.26 543.38 641.06 748.99 归属母公司净利润（百万元） 361.54 486.34 587.95 697.57 增长率(%) 11.08% 34.52% 20.89% 18.64% EPS(元/股) 0.64 0.86 1.04 1.23 市盈率（P/E） 24.80 13.72 11.35 9.57 市净率（P/B） 3.93 2.41 1.99 1.65 EV/EBITDA 17.93 10.45 7.89 5.82 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 毛利率下滑或波动风险； 产品安全质量风险； 研发进展不达预期风险； 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 801.241006.921622.032324.71 存货 428.39472.65530.04585.79 流动资产应收及预付 非流动资产 1661.851646.011679.581713.65 固定资产 697.99698.06698.13698.20 无形资产 236.95246.95256.95266.95 其他流动资产长期股权投资在建工程 资产总计 3793.094303.445062.165928.21 短期借款 126.34 0.00 0.00 0.00 其他长期资产流动负债 其他流动负债 1233.241362.701523.021680.72 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 68.86 68.86 68.86 68.86 实收资本 567.76567.46567.46567.46 留存收益 1481.321967.652555.613253.17 应付及预收非流动负债应付债券负债合计资本公积 归属母公司股东权益 2131.24 425.86 475.74 117.10 24.78 585.03 1437.65 78.07 68.86 0.00 1506.51 272.02 2278.99 2657.42 697.91 479.94 117.10 46.78 537.13 1461.66 98.96 68.86 0.00 1530.52 272.02 2765.03 3382.58 750.28 480.24 117.10 68.78 538.63 1631.67 108.64 68.86 0.00 1700.53 272.02 3352.98 4214.56 821.83 482.23 117.10 90.78 540.63 1799.40 118.68 68.86 0.00 1868.27 272.02 4050.55 少数股东权益 7.59 7.89 8.65 9.40 负债和股东权益3793.09 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 4303.44 5062.16 5928.21 营业成本 692.99772.57862.49953.70 销售费用 1300.771487.131670.281857.44 研发费用 86.21108.89123.59138.91 资产减值损失 -8.77 0.07 0.07 0.07 营业收入税金及附加管理费用财务费用 投资净收益 30.56 41.86 45.03 51.54 其他收益 17.55 20.73 23.35 26.31 公允价值变动收益资产处置收益 营业外收入 2.09 0.02 0.02 0.02 利润总额 413.35555.82668.19795.48 净利润 362.50486.64588.72698.31 营业利润营业外支出所得税 归属母公司净利润 361.54486.34587.95697.57 少数股东损益 EBITDA 2693.51 38.16 188.84 -10.33 0.05 0.03 435.01 23.75 50.85 0.96 463.26 3111.15 41.07 218.12 -10.86 0.00 0.06 556.96 1.16 69.18 0.30 543.38 3531.25 46.26 247.57 -19.72 0.00 0.06 669.29 1.12 79.48 0.76 641.06 3968.89 51.60 278.25 -29.60 0.00 0.07 796.59 1.13 97.16 0.75 748.99 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 845.69 338.33 664.62 746.18 净利润 362.50 486.64 588.72 698.31 折旧摊销 76.72 60.00 60.00 60.00 营运资金变动 419.97 -170.16 59.96 38.43 其它 -13.51 -38.15 -44.06 -50.57 投资活动现金流 -545.79 -3.31 -49.51 -43.50 资本支出 -76.43 -45.17 -94.54 -95.04 投资变动 -29.99 0.00 0.00 0.00 其他 -439.37 41.86 45.03 51.54 筹资活动现金流 -230.94 -129.33 0.00 0.00 银行借款 236.24 -126.34 0.00 0.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 75.91 -0.30 0.00 0.00 其他 -543.09 -2.70 0.00 0.00 现金净增加额 68.93 205.68 615.11 702.68 期初现金余额 732.32 801.24 1006.92 1622.03 期末现金余额主要财务比率 801.24 1006.92 1622.03 2324.71 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力（%）营业收入增长 15.52% 15.51% 13.50% 12.39% 营业利润增长 18.50% 28.03% 20.17% 19.02% 归属母公司净利润增长 11.08% 34.52% 20.