阿里巴巴：盈利表现超越预期，多业务静待疫情后持续复苏

买入（维持） 股价（2022年08月09日）89.60港元 盈利表现超越预期，多业务静待疫情后持续复苏 ——阿里巴巴FY1Q2023业绩点评 目标价格141.18港元 52周最高价/最低价192.9/71港元 整体收入符合预期，盈利端表现亮眼。FY1Q2023，公司实现营业收入2056亿元 （yoy+0%），略高于我们的预期2028亿（yoy-1%）；实现经调整净利润303亿元 （yoy-30%），超越我们的预期294亿（yoy-32%），经调整净利润率15%（-6pct）；经调整EBITA为344亿元（yoy-18%），超越我们的预期294亿（yoy- 30%），经调整EBITA利润率17%（yoy-4pct），盈利端表现亮眼显著超越预期。 中国商业：CMR表现符合预期，新业务实现大幅减亏。FY1Q2023，公司中国商业板块实现收入1419亿元（yoy-1%），经调整EBITA为414亿元（利润率29%，yoy-6pct）。1）CMR&GMV：实现CMR收入723亿元（yoy-10%），GMV表现为中单位数下降（下滑幅度略低我们预期-8.5%），服饰、消费电子等重要品类的下滑 压制GMV整体表现，疫情影响下订单取消比例高于正常水平，佣金到款率下滑导致GMV与CMR增速仍存差异；2）用户：公司于上个季度实现国内10亿AAC目标，对于用户侧未来核心战略不再是追求数量提升，而是通过不同品类的渗透提升获取 更大用户钱包份额，现阶段公司平台内仍有中国最为活跃的消费群体，年度ARPU超10000元人数超1.2亿，年度ARPU超57000元的88VIP达到2500万。3）新业务减亏显著：淘特与盒马在实现较理想增长的情况下（淘特M2C商品GMV同增 40%，盒马GMV同增超30%），实现大幅同比减亏，降本增效策略执行成效优异， 淘菜菜实现GMV同增200%，且在优化定价策略、提高采购能力、减少运营成本的推动下，亏损环比也呈现大幅收窄。4）FY2Q23预期：7月以来公司GMV表现优于6月，考虑到目前宏观环境仍存在不确定性，我们预计公司FY2Q23实现GMV同 增1%，CMR收入同降1%，中国商业收入同增3%。 国际商业：多方压制因素导致收入承压，利润端改善显著。FY1Q2023，公司国际商业板块实现收入154亿元（yoy+2%），经调整EBITA为-21亿元（利润率-10%， yoy-3pct）。1）速卖通：受到欧盟VAT税改、欧元对美元贬值、俄乌冲突的影响，速卖通整体表现受到较大冲击，订单量同比减少；2）Lazada：订单同增10%，东南亚地区解除疫情限制，线下渠道有所恢复导致线上增长有所放缓，公司专注运营 效率提升，亏损环比和同比均有所收窄；3）Trendyol：订单量同增46%，同时已将业务拓展至本地生活服务业务，在小体量市场中，业务的横向扩张有利于公司前期投入的效益提升；4）展望：欧洲市场仍将是公司未来发展的重点区域，目前公司正持续推动基础设施建设，已在欧洲拥有超过8000名员工，本地化运营将有利于公 司在欧洲的长期发展。 总股本/流通H股（万股）2,118,511/2,118,511 H股市值（百万港币）1,898,186 核心观点 国家/地区中国 行业商业贸易 报告发布日期2022年08月10日 1周1月3月12月 绝对表现2.93-25.95-0.83-52.52相对表现1.33-18.02-0.84-28.63恒生指数1.6-7.930.01-23.89 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 崔凡平021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 本地生活：收入增长超越预期，降本增效成果显著。FY1Q2023，公司本地生活板块实现收入106亿元（yoy+5%），经调整EBITA为-30亿元（利润率-29%，yoy+19pct），我们的预期为实现收入96亿（yoy-5%），经调整EBITA为-40亿 （利润率-41.5%），本地业务受疫情负面冲击相对较小，收入及利润均超越预期。1）到家业务（饿了么）：餐饮外卖订单在疫情期间受到较大影响，但是食品、快消、药品等的外卖到家同比快速增长，且非餐饮外卖的单位订单金额远高于餐饮外 卖，故整体经营受到的影响好于我们的预期，且随着疫情缓解，饿了么GMV在6月 以来恢复正增长，此外，饿了么受益于单均金额提升，同时优化了用户获取投入及单均派送成本，本季度单位经济效益为正；2）到目的地业务（高德&飞猪）：高德6月DAU达到1.2亿新高，其基于目的地的内容及服务丰富度持续提升，帮助用户 发掘和到访本地商家，未来将会是公司重要的流量入口。 菜鸟：收入表现平稳，亏损环比显著改善。FY1Q2023，公司本地生活板块实现收入121亿元（yoy+5%），经调整EBITA为-1.9亿元（利润率-1.5%，yoy-0.3pct）。1）国内重视体验提升：目前70%的菜鸟驿站可以提供送货上门服务，我们认为，电商物流经过多年发展，基本要素的竞争已经接近完全（平均时效约2.7-2.8天），体 核心电商韧性好于预期，降本增效贡献利润弹性：——阿里巴巴FY1Q23业绩前瞻盈利表现超预期，降本增效聚焦高质量增长：——阿里巴巴FY4Q22业绩点评 疫情扰动多业务受累，保持新业务投入盈利承压：——阿里巴巴FY4Q22业绩前瞻 2022-07-08 2022-06-01 2022-04-11 验层面的重要性将持续提升；2）国际推动基础设施建设：中国企业在海外电商物流层面的基础设施投入仍处早期阶段，公司作为行业头部企业，已经拥有10个海外分 拣中心，在欧洲投入使用的智能柜超过7700个。公司专注海外端到端的物流基础设施建设，有利于自身业务间的协同，也将享受跨境电商高速发展的红利。 云计算：受累疫情及宏观经济，业务结构持续调整中。FY1Q2023，公司云计算板块实现收入177亿元（yoy+10%），经调整EBITA为2.5亿元（利润率1.4%，yoy-0.7pct）。1）业务结构：云业务增长放缓受业结构调整影响，本季度公司非互联网客户收入占比达到53%（yoy+5pct），在互联网客户需求减弱的情况下，公司积极推动获取来自金融服务、公共服务、电讯行业的客户，业务结构处于调整阶段；2） 展望：云计算业务的发展与宏观经济具有较强相关性，短期内由于宏观经济表现较 弱预计增长仍将放缓，长期看，中国IT支出/GDP比例较美国仍有较大差距，未来随着宏观经济周期上行，公司有望通过现有的积累实现健康可持续的增长。 FY2Q23展望：收入增长恢复平缓，中国商业及整体经调整EBITA有望重回正增长。1）收入：多业务静待进入疫情后复苏阶段，预计FY2Q23实现收入2122亿元，同增6%。2）盈利：公司多项盈利指标有望在FY2Q23出现同比改善。a）公 司核心平台业务基于当前宏观及竞争环境仍需继续保持一定补贴力度故利润率或仍有小幅下滑，淘特、淘菜菜、直营及其它业务在本季度环比大幅减亏，整体亏损进 入更低水平区间，此外公司仍将落实降本增效策略，综合预计FY2Q23中国商业经调整EBITA为425亿（yoy+3%），利润率为30.2%（yoy-0.2pct），利润重回增长；b）预计公司国际商业、本地生活业务继续推进降本增效，菜鸟业务接近盈亏平 衡，云计算盈利能力平稳上行，综合预计FY2Q23公司整体经调整EBITA为317亿 （yoy+13%），利润率为15.0%（yoy+1.0pct），利润率及利润增速均重回增长区间。 盈利预测与投资建议 公司目前估值处于历史低位，FY2Q23盈利预计出现同比改善，全年利润弹性或好于预期，建议投资者积极关注，维持“买入”评级。调整公司FY2023-2025收入预测为8951/9694/10504亿元（原为8979/9751/-亿元），经调整EBITA为 1480/1634/1740亿元（原为1331/1462/-亿元）。分部估值计算公司市值25748亿元，对应每股价值141.18港元，维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响持续、行业竞争加剧、新业务孵化不及预期、行业监管趋严。 公司主要财务信息 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入(百万元) 717,289 853,062 895,084 969,359 1,050,420 同比增长(%) 40.72% 18.93% 4.93% 8.30% 8.36% 营业利润(百万元) 89,678 69,638 105,198 114,780 121,197 同比增长(%) -1.92% -22.35% 51.06% 9.11% 5.59% 归属母公司净利润(百万元) 150,308 61,959 142,886 142,633 138,448 同比增长(%) 0.70% -58.78% 130.61% -0.18% -2.93% 每股收益（元） 6.84 2.84 6.74 6.73 6.54 毛利率(%) 41.28% 36.76% 37.80% 38.00% 37.10% 净利率(%) 38.93% 15.29% 16.54% 16.85% 16.57% 净资产收益率(%) 13.98% 5.78% 11.85% 10.66% 9.44% 市盈率（倍） 10.9 26.4 11.4 11.5 11.8 市净率（倍） 2.3 1.9 1.8 1.7 1.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.人民币兑港币汇率1.1616 盈利预测与投资建议 盈利预测 考虑疫情、宏观等因素的影响，同时公司核心商业韧性好于预期且积极开展降本增效优化盈利，调整公司FY2023-2025收入预测为8951/9694/10504亿元（原为8979/9751/-亿元），经调整EBITA为1480/1634/1740亿元（原为1331/1462/-亿元）。 表1：阿里巴巴盈利预测调整 FY2023E FY2024E FY2025E 原预期 调整后 调整幅度 原预期 调整后 调整幅度 原预期 调整后 调整幅度 营业收入 897,927 895,084 -0.32% 975,054 969,359 -0.58% 1,050,420 同比增长 5.26% 4.93% 8.59% 8.30% 8.36% 营业利润 82,436 105,198 27.61% 89,047 114,780 28.90% 121,197 同比增长 18.38% 51.06% 8.02% 9.11% 5.59% 经调整 EBITA 133,112 148,018 11.20% 146,185 163,378 11.76% 174,047 同比增长 2.08% 13.51% 9.82% 10.38% 6.53% 经调整净利润 135,976 144,842 6.52% 144,062 155,160 7.70% 168,521 同比增长 -0.30% 6.20% 5.95% 7.12% 8.61% 数据来源：东方证券研究所 表2：阿里巴巴核心财务数据预测 百万元 1Q23 2Q23E 3Q23E 4Q23E FY23E FY24E 核心经营数据合计收入 205,555 212,234 256,946 220,350 895,084 969,359 yoy -0.09% 5.75% 5.92% 7.99% 4.93% 8.30% 合计经调整EBITA 34,419 31,742 50,762 31,095 148,018