阿里巴巴：电商表现基本符合预期，降本增效助力利润改善

阿里巴巴（BABA.N） 证券研究报告 2022年08月08日 财报点评：电商表现基本符合预期，降本增效助力利润改善 事件 8月4日美股盘前，阿里巴巴（BABA.N）公布了截止2022年6月31日的2023财年一季度财报。本季度营收略超预期，调整后EBITA大幅超预期。 本季度公司营收2056亿元人民币，同比保持稳定，略高于市场预期的2031亿元；经调整后EBITA为344亿元，同比下降17.5%，显著超出市场预期的287亿元。 核心观点 中国电商整体基本符合预期，多重宏观不利因素影响国际电商 本季度中国商业整体收入表现符合预期，为1419亿元，同比下降1.5%，市场预期为1406亿元。淘宝天猫GMV同比下降幅度为中个位数，优于预期的高个位数。客户管理收入为722亿元，同比下降10%，高于预期的527亿元。本季度客户管理收入落后于平台GMV的增长，主要原因为订单取消量上升以及商家广告投放较疲软。直营零售收入为647亿元，同比增长8%，主要由线上购物的强劲增长驱动。国际电商业务收入为155亿元，受增值税新规、俄乌冲突等多重因素影响，同比增长2%，不及预期。 云服务：增速继续放缓，非互联网客户收入占比提升 云计算本季度继续保持增长，但增速有所下滑。收入为177亿元，同比增速10%，增速再次放缓，低于预期的182亿元。互联网客户投入减少，以及疫情影响项目交付进度，导致云业务收入增长放缓。季度内非互联网客户的收入占比达到53%，环比提升1%，同比增长5%。 其他业务：本地生活亏损有所改善 本季度本地生活服务收入为106亿元，同比增长5%。收入的增长主要是由于疫情期间补贴减少，变现率提高。本季度菜鸟收入为121亿元，同比增长5%，其中70%来自国外客户。消费者服务升级使得物流服务收入有所增长，但被速卖通国际订单量的减少所抵消。本季度数字媒体及娱乐业务收入为72亿元，同比下降10%。 毛利率环比提升，公司降本增效带来费用率改善 本季度毛利率为37%，去年同期为40%，毛利率有所下滑但仍高于市场预期的35.4%。毛利率下滑的主要原因是阿里重资产业务占比提高以及菜鸟物流建设。 本季度公司降本增效决心显著，销售费用率继续下滑，研发费用率有所增长但增速明显放缓，管理费用率增长与人员结构优化有关。 投资建议 本季度阿里的营收小幅超预期，而利润大幅超预期，部分原因来自于市场此前对GMV估计略低，而对企业降本对费用率改善的幅度预测偏保守；本季度基本已经是收入底，随着宏观经济复苏和消费信心恢复后，基本面有望继续修复，但各业务条线面临的风险短期仍将存在，未来继续关注降本增效对费用率的改善，以及除了瘦身带来的利润改善之外，核心业务的实质性收入增长，和监管面等不确定性事件对估值的压制缓解 风险提示 通货膨胀风险，消费者信心不足，反垄断监管风险，云计算竞争加剧 FrankyLau 分析师 SFCCERef:BRQ041 frankyliu@futuhk.com WENBOWEI 联系人 wendeywei@futunn.com 市场数据 BABA.N 日期2022/08/05 当前价92.56 总股本26.48亿 流通股26.48亿 52周最高/最低价199.32美元/73.28美元 近1月绝对涨幅-22.95% 近12月绝对涨幅-53.88% 数据来源：Wind，富途证券 股价表现 数据来源：Wind，富途证券 ▍1、营收同比增速持平，利润显著超出预期 本季度公司营收2056亿元人民币，同比基本持平，去年同期为2057亿元人民币，强于市场预期的2031亿元。营业利润为249亿元，同比下降19%，市场预期为193亿元。经调整后EBITA为344亿元，去年同期为417亿元，同比下降17.5%，但仍显著超出市场预期的287亿元。 主要得益于部分业务的亏损收窄和费用率的显著改善。本季度主要预期差来自于：（1）最大营收占比的中国电商业务超出市场预期1%，批发业务表现高于预期；（2）费用管控幅度表现优秀，本季度销售费用率改善明显，连续第二个季度下滑，研发费用增速放缓，管理费用受裁员补偿影响有所上升。（3）淘特、淘菜菜、盒马、饿了么、Lazada和优酷等业务今年亏损都比前一季度有明显的改善。 图1：阿里巴巴分季度营收及其增速，百万元 资料来源：Bloomberg，富途证券 图2：阿里巴巴分季度EBITA及EBITAMargin，百万元 资料来源：Bloomberg，富途证券 图3：阿里巴巴FY23Q1季度分部门营收占比，% 资料来源：Bloomberg，富途证券 ▍2、核心电商：中国电商整体基本符合预期，多重宏观不利因素影响国际电商 本季度中国商业整体收入表现符合预期，为1419亿元，同比下降1.5%，市场预期为1406亿元。本季度淘宝天猫GMV同比下降幅度为中个位数，优于预期的高个位数。本季度受到疫情和618大促的双重影响，疫情反复和限制措施带来的物流瓶颈，使得供应链和物流在4、5月的大部分时间里受阻，进而导致订单取消量增加。5月下旬随着物流能力逐步恢复，GMV增长在618购物节开始复苏。公司预期7月份经营情况相比6月份将进一步恢复，尤其是服饰、消费电子等受疫情影响较大的品类。 （1）客户管理收入（CustomerManagementRevenue，即CMR）本季度为722亿元，同比下降10%，高于预期的527亿元。本季度客户管理收入落后于平台GMV的增长，主要原因为订单取消量上升以及商家广告投放较疲软。 图4：阿里巴巴客户管理收入及其增速，百万元 资料来源：Bloomberg，富途证券 （2）直营零售收入（包括盒马、高鑫、猫超等业务）本季度为647亿元，同比增长8%，主要由线上购物的强劲增长驱动。但被疫情影响导致的线下销售疲软所部分抵消。本季度盒马和高鑫零售的线上销售额占比分别达到68%和36%。 图5：阿里巴巴直营业务收入及其增速，百万元 资料来源：Bloomberg，富途证券 （3）本季度首次未披露公司的ACC数量，管理层重点不再追求用户新增目标，而是用户的分层服务。截止上个季度国内电商用户超9亿，加上本地生活等用户国内整体用户达10亿。本季度侧重披露了88VIP和用户粘性，本季度末2500万88VIP，人均年度ARPU值达到5.7万元。消费1万元以上的用户次年留存率为98%。 本季度中国商业经调整后EBITA为436亿元，去年同期为508亿元，主要原因是客户管理收入下降80亿 元，与公司在改善亏损业务的运营效率方面取得积极进展相抵消。本季度淘特和盒马的总亏损同比收窄15 亿元，淘菜菜亏损同比略增但GMV增长强劲，且季度环比亏损有所下降。 国际电商业务（包括速卖通、Lazada、Trendyol、Alibaba）方面，本季度收入为155亿元，同比增长2%，不及预期的160亿元；其中国际零售业务下滑3%，批发业务增长12%，速卖通和Trendyol收入下降。零售业务表现不佳主要由于欧盟的增值税新规、欧元贬值、俄乌冲突导致部分境外物流交付拖累速卖通的出口零售业务，东南亚地区疫情后重回线下影响Lazada业绩增速，土耳其里拉持续贬值对Trendyol收入产生影响。 图6：阿里巴巴国际电商业务收入及其增速，百万元 资料来源：Bloomberg，富途证券 ▍3、云服务：增速继续放缓，非互联网客户收入占比提升 云计算本季度继续保持增长，但增速有所下滑。本季度阿里云、钉钉为主的云计算收入为177亿元，同比增速10%，增速再次放缓，低于预期的182亿元。互联网客户投入减少，以及疫情影响项目交付进度，导致云业务收入增长放缓。季度内非互联网客户的收入占比达到53%，环比提升1%，同比增长5%。 图7：阿里巴巴云计算业务收入及其增速，百万元 资料来源：Bloomberg，富途证券 本季度云业务部门经调整后EBITA为2.47亿元，相比去年同期下降0.93亿元，低于市场预期的3.4亿元，主要原因为技术方面投资的增加以及托管和带宽的增加。公司未来将继续把云业务作为公司的核心战略，认为下一个增长点是产业数字化，即云业务中非互联网公司占比不断提升。公司将针对不同行业，推出不同应用来捕捉机会。 ▍4、其他业务：本地生活亏损有所改善 其他业务方面，重心主要放在改善经营结构，减少亏损上。 本季度本地生活服务（到家：饿了么；到店：高德、飞猪）收入为106亿元，同比增长5%。收入的增长主要是由于疫情期间补贴减少，变现率提高。本季度经调整后EBITA亏损减少17亿元至30亿元，主要原因是到家业务的亏损收窄。本季度饿了么的单位经济效益转为正值，背后原因是疫情期间客单价的提高，每单的配送成本降低。 本季度菜鸟收入为121亿元，同比增长5%，其中70%来自国外客户。消费者服务升级使得物流服务收入有所增长，但被速卖通国际订单量的减少所抵消。经调整后EBITA亏损为1.85亿元，相比去年同期增加 0.39亿元，主要原因是公司在全球投资扩建智能物流基础设施以及速卖通国际订单量的减少。 本季度数字媒体及娱乐业务收入为72亿元，同比下降10%。经调整后EBITA亏损为6.3亿元，相比去年同期增加2.11亿元。本季度优酷的亏损继续收窄，但被其他娱乐业务因疫情影响导致的亏损增加抵消。 ▍5、毛利率环比改善，公司降本增效带来费用率改善 本季度毛利率为37%，去年同期为40%，毛利率有所下滑但仍高于市场预期的35.4%。毛利率下滑的主要原因是阿里重资产业务占比提高以及菜鸟物流建设。，环比有所改善，上一季度公司毛利率为32%。 图8：阿里巴巴分季度毛利及毛利率，百万元 资料来源：Bloomberg，富途证券 从费用率角度看，本季度公司降本增效决心显著，销售费用率继续下滑，研发费用率有所增长但增速明显放缓，管理费用率增长与人员结构优化有关。本季度GAAP销售费用率为12.6%，连续两个季度改善，去年同期为13.1%。研发费用率为7%，研发费用绝对值同比增加5%，去年同期增速为22%，增速相较往年平均水平明显放缓。管理费用率为4.2%，相比去年同期略有上升，同比增长18%，管理费用的上升与公司本季度人员结构优化有关，本季度公司员工数减少近1万人。 图9：阿里巴巴分季度GAAP费用率情况，% 资料来源：Bloomberg，富途证券 本季度公司Non-GAAP净利润为303亿元，同比下降34%，去年同期为457亿元。主要原因是公司经调 整后EBITA的下降和从权益法核算的被投资公司（主要为蚂蚁集团）获得的业绩分成下降所导致。 图11：阿里巴巴Non-GAAP净利润及其增速，百万元 资料来源：Bloomberg，富途证券 展望未来，公司将继续聚焦上一季度提出的一些关键经营原则和财务目标，具体包括聚焦高质量增长，提升经营效率，优化成本结构，保持强劲的现金流和净现金水平。 ▍投资建议 本季度阿里的营收小幅超预期，而利润大幅超预期，部分原因来自于市场此前对GMV估计略低，而对企业降本对费用率改善的幅度预测偏保守；本季度基本已经是收入底，随着宏观经济复苏和消费信心恢复后，基本面有望继续修复，但各业务条线面临的风险短期仍将存在，未来继续关注降本增效对费用率的改善，以及除了瘦身带来的利润改善之外，核心业务的实质性收入增长，和监管面等不确定性事件对估值的压制缓解 ▍风险提示 通货膨胀风险高于预期，消费者信心不足，反垄断及数字监管带来的监管风险，云计算竞争加剧，资本开支放缓不及预期，数字内容上线不及预期 一般声明 研究报告免责声明 本报告由富途证券国际(香港)有限公司（“富途证券”）编制。本报告之持有者透过接收及/或观看本报告（包含任何有关的附件），表示并保证其根据下述的条件下有权获得本报告，并且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成违反有关法律。 未经富途证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式（i）复制，复印或储存，或者（ii）直接或者间接分发或者转交予任何