【中泰研究丨晨会聚焦】油价回到俄乌冲突之前，预示了什么？

【中泰研究丨晨会聚焦】油价回到俄乌冲突之前，预示了什么？ 证券研究报告2022年8月9日 今日预览 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 今日重点>> 【宏观】陈兴：欧洲有多难？会向何处去？——海外经济系列之五 【策略】张文宇：油价回到俄乌冲突之前，预示了什么？ 【资产配置】周岳：资产配置深度报告：重新认识美林时钟 研究分享>> 【机械-景嘉微(300474)】冯胜：营收规模稳健增长，期待军品+民品持续共振 【电子-联创电子(002036)】王芳：联创电子22年中报业绩点评：22H1光学业务实现高增，下半年车载摄像头景气向上 【煤炭-山西焦煤(000983)】杜冲：山西焦煤2022中报点评：业绩如期兑现高增长，管理层变更蓄力发展 今日重点 ►【宏观】陈兴：欧洲有多难？会向何处去？——海外经济系列之五 近期，欧洲多国经济数据出炉，7月制造业PMI纷纷跌破荣枯线，二季度欧洲GDP数据虽仍环比正增长，但难掩衰退隐忧。那么，俄乌冲突如何影响欧洲政经格局？欧洲会否出现经济衰退？本报告对此展开分析。 俄乌冲突来袭，欧洲政经格局生变。欧盟制裁俄罗斯对自身带来较大冲击。一方面，大宗商品价格暴涨导致欧洲地区通胀持续高企。另一方面，能源制裁对工业生产构成约束。通胀方面，欧洲地区本轮通胀更多由俄乌冲突的地缘政治因素决定，欧元区通胀短期或难言见顶。能源方面，由于欧盟对俄罗斯的能源依赖度较高，欧盟对俄制裁造成的供给冲击导致能源价格飙升。加剧的能源危机将冲击工业生产，天然气涨价或断供将对工业生产造成重大打击，或冲击下游多个行业。天然气短缺带来的发电缺口短期或难以回补，高电价对于经济的冲击也将逐步展现。据IMF估算，天然气断供拖累欧盟GDP约2个百分点。高通胀和经济放缓最终带来政局动荡，欧洲经济不确定性继续上升，经济前景或更加黯淡。 欧洲经济衰退何时到来？疫情之后，欧洲经济的修复速度和修复程度不及美国，欧洲经济动能疲弱，后续增长乏力。一方面，欧盟家庭部门净资产修复程度低于美国，消费对经济的拉动潜力也更低。消费者信心指数持续下行指向高通胀将继续抑制消费。另一方面，俄乌冲突带来的原材料价格上涨和能源危机等问题对欧洲工业生产造成较大冲击，未来净出口对欧洲GDP的贡献难言乐观。欧元区制造业PMI指数跌破荣枯值，经济景气指数和就业预期指数等领先指标也均呈现显著的下降趋势，经济放缓几成定局。CPI增速未现见顶迹象，未来欧央行或将持续加息，但陡峭的加息路径又会加剧经济衰退的风险。欧洲衰退概率大幅上行，美银调查显示，约86%的受访者认为欧盟将在年内陷入衰退。根据OECD综合先行指标的数据，欧元区最快将于三季度步入衰退。 欧债危机会否再现？目前，欧洲各国债务杠杆水平仍居高位，但近期均呈现下降趋势，付息压力相对不高。高通胀水平也有助于加快现有债务杠杆回落，从而减轻边缘国家的偿债压力。近期反映欧洲信用风险的多个指标已有所回落，但仍居高位。近期，欧央行已经停止了PEPP和APP工具的净购买，两类工具过去曾有力支撑各国国债发行，欧央行可用于稳定金融环境的资金规模或有所下降。如果仅凭APP和PEPP到期收益的灵活再投资，即便在极端情况下也难以解决边缘国的潜在债务问题。但新政策工具TPI未来或将成为降低欧元区金融分化风险的有效工具。除此之外，欧央行政策工具较为充足，多种工具或可共同应对欧元区潜在金融风险。整体来看，我们认为短期欧债危机或难以重现。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《欧洲有多难？会向何处去？——海外经济系列之五》发布时间：2022年8月9日 报告作者：陈兴中泰宏观首席S0740521020001 ►【策略】张文宇：油价回到俄乌冲突之前，预示了什么？ 我们此前一个月的核心判断是，8月3日晚沙特及OPEC+增产将超预期，驱动原油价格跌回至俄乌冲突之前的水平，即WTI回到90美元以下震荡中枢。而实际上，8月3日晚OPEC+会议增产10万桶，增产幅度大幅低于我们此前的预期，但原油价格却如期持续下行，8月5日WTI原油期货价格89.01美元/桶，已回到2022年2月俄乌冲突前水平——可谓失之桑榆，收之东隅。因此，本文分析OPEC+增产低于我们此前预期的原因，并重述我们对原油价格中期下行，以及后续市场走势的判断。 一、如何理解OPEC+增产及原油价格下行？ 为什么我们此前判断沙特、OPEC+等增产将超预期？1）拜登访问沙特在民主党内是成本较高的行为，取得增产协议的概率较大；2）美国国务院批准向沙特出售导弹系统，该系统是沙特2年以来仍未获得的武器。 为什么OPEC+实际增产低于我们预期，油价仍持续下跌？从供需和市场角度来看，主要由于：1）需求端，8月3日晚公布的EIA周度数据显示，美国原油库存增加446.7万桶，隐含石油产品需求承压；2）供给端，科威特宣布9月产量将增至281.8万桶（增产近8万桶），市场预期9月实际增产量或显著大于会议决议；3）OPEC+实际小幅增产符合市场一致预期，利多兑现后市场走出利空逻辑。 从博弈视角来看，OPEC+会议增产决议低于预期或是由于俄罗斯因素。美俄利益冲突之下，OPEC +的决定取决于多方利益平衡结果，本次OPEC+小幅增产或又是东西方博弈下的稳妥方式——一方面OPEC+公布决议史上最低增产，另一方面油价下行符合西方利益。 中长期来看，随着全球通胀加息，全球需求下行的预期增强；而俄军在俄乌冲突中转入全面防御，对能源供应中断的预期也有所减弱；另外，美伊核谈判重启，若美国解除制裁，伊朗每日可向全球市场多供应至少100万桶石油，利空油价。因此，尽管8月3日OPEC+增产不及我们的预期，我 们认为油价震荡中枢大概率回到俄乌冲突前90美元以下。二、如何看油价中枢下行的投资机会？ 1.原油价格是美国6月CPI创下历史新高的重要影响因素之一，原油见顶带动PPI下行，加之中期选举后拜登选举压力减弱，以及经济衰退预期持续升温，我们认为美国6月CPI或已见顶，9月后FOMC加息力度或逐步低于市场预期，看好在通胀压力缓解和美联储紧缩步伐趋缓之下的美股三季度反弹。 2.对于A股而言，原油、大宗商品价格回落带动PPI下行，中下游制造业或迎成本下降和利润率改善。原油作为重要的PPI分项，二者走势高度趋同，后续随着原油价格中枢下降，PPI下行也将更加顺畅。 因此，关注原油价格见顶驱动CPI-PPI剪刀差收窄带来的投资机会，包括受益油价下行的航空、下游化工、中游制造业。 风险提示：需求不及预期；原材料和能源价格大涨 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《油价回到俄乌冲突之前，预示了什么？》发布时间：2022年8月9日 报告作者：张文宇中泰策略分析师S0740520120003 ►【资产配置】周岳：资产配置深度报告：重新认识美林时钟投资要点 报告导读：美林时钟无疑是资产配置研究的重要里程碑。我们在构造资产配置框架的实际过程中，遇到了很多问题，这时我们需要回头看下经典理论是如何被创造出来的，所以我们推出的资产配置框架系列第一篇主题是重新走进“美林时钟”。美林时钟是在什么背景下创造出来的？其是如何划分四个阶段的？美林时钟有哪些常被人们忽视的地方？其资产配置方法论可以给我们构建资产配置模型带来哪些启示？美林时钟目前又为何失效？本报告对此展开详细的分析。 1、美林时钟有哪些常被大家忽视的地方？ 一般而言，美林时钟是朝着I衰退-II复苏-III过热-IV滞涨这样的顺序轮动，但实际上美林时钟的阶段并不完全是朝着I衰退-II复苏-III过热-IV滞涨这个逻辑发展的，也经常出现跳过一个阶段或者返回上一个阶段的情况。 美林时钟结论表示现金在滞胀期是最佳资产，但是在报告《TheInvestmentClock:MakingMoneyfromMacro》的回测中，显示商品仍是滞胀阶段绝对收益最高的品种，现金在滞胀时期只是取得较高的相对收益。 美林时钟四个阶段的出现频率与持续时间差异较大。经历复苏阶段的时间最长，其次是经济过热阶段，而相比之下，滞胀与衰退阶段的经历时间相对较短，尤其是衰退阶段的频率和持续时长都是四个阶段中最低的。 美林时钟模型整体对于资产轮动规律解释性较强，但对行业轮动规律而言，仅对特定行业解释力度较强。从ANOVA单边测试结果来看，对消费和能源板块解释度较强，但对通信、公用事业以及基本金属解释度偏弱。 2、美林时钟给我们建立资产配置框架带来哪些启示？ 1）美林时钟象限的分法对于我们构造大类资产配置框架具有一定借鉴意义，利用通胀与经济增长将资产轮动划分成四象限，经济增长决定南北方向而通货膨胀决定东西方向，借助象限可以帮助投资者判断哪种资产具有比较优势。即使出现了外部冲击，比如911事件改变了美林时钟既定的走向，我们也能通过时钟方向来进行资产比较。2）美林时钟的构造给我们第二个启示是该模型回测了大量的历史数据进行分析与检验。其中主要采用ANOVA的方法与one-sidedt-test的方法。ANOVA叫做方差分析，但是他的目的是检验每个组的平均数是否相同。也就是说，ANOVA的原假设是H0:μA=μB=μC=μd。当F值较大。这个情况说明，至少有一个分布相对其他分布较远，且每个分布都非常集中，即每个分布方差较小。所以，我们不能得出三个分布都有相同的均值，于是拒绝H0。ANOVA分析对于四种资产结果都是显著的，故拒绝原假设。而单边t-test测试主要是用来测试资产之间的相对优劣关系，结果在95%confidencelevel之上的说明该资产跑赢其他资产的概率较大。比如在经济恢复阶段，股票跑赢其他资产的概率是非常大的。从ANOVA与t-test测试的结果来看，美林时钟的结论是具有说服力的。3）美林时钟不仅停留在资产配置领域，对于行业的中观视角也有一定的下沉，这对我们构造资产配置模型时，如何结合行业配置具有一定启发性。其采用的核心方法是在四个阶段对中观行业的相对收益做复盘统计，再用ANOVA的方法与one-sidedt-test做检验分析。结合上述象限的思想方法，可选消费，比如零售行业，在象限西侧（通胀下降）表现较好。而能源板块往往在象限东侧（通胀上升）表现优异。 3、美林时钟目前为何有效性变弱? 在2008年金融危机之后，美国大类资产走势逐渐背离了美林投资时钟的资产轮动模式，2009年初触底后，美国的金融市场出现一波延续多年的股债双牛格局。2008年之后，经济周期有所弱化，进入了金融周期的时代，政府干预经济的色彩也在增强。我们对美国GDP的标准差进行了移动平均处理，可以发现2008年以后，GDP移动标准差呈现单边上行的趋势，以往周期化的规律有所减弱。 日本持续的通货紧缩现象，导致经济周期中鲜有过热和滞胀阶段，而是在衰退和复苏之间转变，因此美林时钟理论实践基础被破坏，这是第一个美林时钟难以在日本实践的原因。美林时钟难以应用于日本市场的第二个点在于日本央行长期实施量化宽松货币政策，从而使得国债利率长期处于较低的位置。 美林时钟在国内应用时遇到了许多挑战，我们认为主要有以下几个因素：第一，美林时钟的精妙之处在于其回测了大量的历史数据，美国1973-2004期间的市场数据是非常详实的，并且在该时间段内I衰退、II复苏、III过热、IV滞涨期均出现过。我国上海、深圳证券交易所于1990年才成立，1997年银行间市场建立。综合来看，我国可回溯的市场历史数据较少。第二，美国在1973-2004期间宏观调控相对影响较小，政府干预市场的活动较少（主要包括石油危机之后的美联储加息以及里根政府的减税政策）。而国内市场具有由计划经济逐渐过渡到市场化经济的特征，受到宏观调控影响较大。中国的整体经济环境受政府的影响较大，其中的经济周期是一种政府主导型经济周期。论其根本，首先中美货币政策的制定框架就差异显著。传统美林时钟的前提假设和逻辑完美适配美联储货币政策框架，因而对美国经济市场的资产配置指导性