开拓产品新品类，新能源业务加速增长

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 乘用车：开拓芯片散热新产品，新能源业务高速增长。1）水冷板需求提升：随着电池能量密度不断提升，热管理需求持续提升，带动水冷板需求增加。如麒麟电池将水冷板放臵在电芯之间，提升水冷板用量。预计22/23/25年国内新能源车水冷板需求为44.6/68.4/186.3亿元。2）开拓芯片散热新产品：随汽车智能化趋势加深，运算算力越来越高，芯片发热问题日渐突出，催生芯片散热新需求。公司开拓新产品，占据先发优势，预计22-24年公司乘用车业务收入分别为32、54、68亿元，增速分别为45%、67%、27%。 商用车：海外需求旺盛，保障业务稳步增长。国六排放升级的背景下，公司在SCR和EGR上的技术优势有望为其带来新的利润。1）国内：未来商用车电动化、智能化，对热管理需求更广，单台整机热管理系统和部件价值有望提升。2）海外：公司主要产品配套康明斯、戴姆勒等国际集团，海外客户需求旺盛，助力公司业务发展。我们预计22-24年公司商用车业务收入分别为47、48、50亿元，增速分别为-8%、3%、4%。 工业民用：开拓储能等下游新领域，谱写增长新曲线。公司深度绑定电池龙头企业为战略客户，为其配套系列电池液冷产品。公司近期拟在四川宜宾设立全资子公司，主要生产电池水冷板产品，计划于2023年2月开始运营投产，预计2023年形成电池水冷板产量79万件，预计销售收入2.3亿元。我们预计22-24年公司工业民用业务收入分别为6、8、11亿元。 盈利能力触底，未来有望逐季向上。1）外部环境向好：大宗原材料、海运费等价格出现下降趋势；2）内部管理能力加强：从公司公告的股权激励方案中可以看出，公司管理层考核目标由收入规模转为利润规模。 投资建议 大宗原材料、海运费等价格下降，公司盈利能力有望逐步增强。同时开拓芯片散热新产品，打开长期发展空间。我们预计公司22-24年归母净利润分别为3.67、5.71、7.46亿元，给予23年PE30倍，目标市值172亿元，目标价21.7元/股，给予“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧；下游需求不及预期；公司盈利改善不及预期；公司治理结构发生变化。 一、深耕热管理，积极开拓新能源车市场 深耕热管理，成就国产龙头。经历国企改制、品类拓展、国际化布局三阶段，公司已成为热管理行业龙头企业之一。公司已确立乘用车和新能源热管理、商用车和非道路热管理、尾气后处理三大产品平台，并形成了亚洲、欧洲、美洲三大总部，客户遍布北美、欧洲、中东等全球40多个国家及地区。 图表1：公司深耕热管理，各应用领域产品丰富 客户资源优质，全球化生产布局满足爆发性需求。公司不管是在系统集成能力还是研发创新能力上都得到国内外新能源知名客户的高度认可。目前公司新能源热管理业务已经覆盖头部车企。 图表2：公司加快国际化发展，客户资源优质 二、主营业务稳健增长，盈利能力有望改善 营收：主营业务稳健增长，新能源车业务快速放量。2016-2021年公司营收由31亿元增长至78亿元，复合增长率20%，主要系尾气处理及乘用车业务的拓展。2022年第一季度营收21亿元,较上年同期增长3%。随公司在新能源车业务上产能投入加大，预计未来业务结构将进一步调整。 商用车、非道路：2020-2021年，营收从45亿提升至50亿，同比增长11%，占总营收比例72%降低至64%。占比降低主要系2021年国内商用车市场低迷、销量下降及公司乘用车业务增速较快、占比提升。 乘用车：2020-2021年，营收从14亿提升至22亿，同比增长65%，占总营收比例由21%提升至29%，主要系新能源乘用车业务增速快、占比提升，规模效应逐步显露。 工业及民用：2020-2021年，营收从2亿提升至3亿，同比增长52%，占总营收比例由3%提升至4%，主要系公司在工业民用领域拓展产品品类，营收不断提升。 图表3：公司营业收入（亿元）及同比增长率（%） 图表4：公司分行业营收（亿元） 毛利：原材料价格上涨，公司盈利能力承压。2016-2021年公司毛利由9亿元增长至16亿元，毛利率由29%下降至20%，主要系原材料成本上涨、商用车非道路增速下降、新产品投入等因素。1）商用车、非道路：2020-2021年，毛利率从24%下降至22%，主要系成本端压力所致。2）乘用车：2020-2021年，毛利率从16%下降至14%，主要系原材料成本高、产能投入大、费用率较高。 图表5：公司毛利（亿元）及毛利率（%） 图表6：公司分业务毛利率（%） 净利：2016-2021年，公司归母净利润由3亿元下降至2亿元，2022年Q1归母净利润0.7亿元，同比下降33.22%，归母净利率3.41%，主要系上海疫情、原材料、海运费价格上涨等因素；环比上升较大，主要系销售费用下降、计提资产减值损失减少等。 图表7：公司归母净利润（亿元）及归母净利率（%） 费用：费用率相对较高，费用控制成效初步显现。2012-2021年公司销售/管理费用率从5%/8%变化至4%/6%，均有所下降，主要系公司开展内部控费降本工作，完善考核机制、采购策略等。 图表8：公司销售费用率及管理费用率（%） 研发费用：研发费用率持续升高，着力提升产品力。公司一直坚持产品研发投入，2016-2021年公司研发费用率由3%升至4%，主要系公司不断加大尾气处理、新能源产品等的研发投入，同时前瞻布局工业特高压、储能等。 图表9：公司研发费用（亿元）及研发费用率（%） 三、布局水冷板换热器，公司具备持续竞争优势 3.1全球化布局，配合主机厂实现技术优化 水冷板是新能源汽车和储能系统的“刚需”，拥有广阔市场空间。由于液冷具有冷却速度快、比热容大、换热系数高的特点，成为目前新能源汽车动力电池热管理的主流技术路线。同时，储能领域正加速应用。据GGII预计，储能液冷占比将从2021年的10.8%提升至2025年的45%左右。液冷板通过冷却液在液流通道中循环流动传递走多余热量从而实现冷却功能，是液冷系统的关键部件。 从传统电池方案到CTX，水冷板需求量不断释放。随着技术迭代，水冷板渗透率仍将继续升高。新能源电池液冷板由于制作工艺不同、面积不同，单板价格差异较大，预计22/23/25年国内新能源车销量为537/738/1488万辆，水冷板单车价值量为831/927/1252元，因此预计22/23/25年国内新能源车水冷板需求为44.6/68.4/186.3亿元，CAGR=76.3%。 水冷板需要就近配套，公司全球化建立属地工厂，建立竞争优势。水冷板面积大，材质薄，在运输途中极易变形、损坏。公司建立全球化供应能力，目前在美国、瑞典、波兰等地建有研发中心和生产基地，拟在墨西哥设立全资子公司，预计2025年达产，逐步建立全球化布局。同时，水冷板具备小批量、多品种特点，特定品类和型号有望实现生产的规模效应。 图表10：公司全球化布局工厂，以全球化供应能力满足客户需求 主动配合主机厂研发，为抢占市场份额带来竞争优势。随热管理技术升级，水冷板供应商整车热管理研发能力尤为重要，CT X技术的进步要求供应商在更多领域具备研发能力，如一体化设计等。公司深耕换热器四十余年，主动配合主机厂进行研发，研发费用率较为领先。公司深度绑定标杆新能源汽车龙头等车企，未来有望带来收入增长。 图表11：公司专利数量快速提升 图表12：2021年相关公司研发费用率对比 开拓下游新领域，切入储能电池热管理市场。随着技术与市场的成熟，近年来储能项目大规模化的趋势已经较为明显，风冷和液冷仍将是中长期内主要的储能温控形式。公司深度绑定电池头部企业为战略客户，为其配套系列电池液冷产品。公司拥有天台银轮等多家属地化工厂；近期拟在四川宜宾设立全资子公司，主要生产电池水冷板产品，计划于2023年2月开始运营投产，预计2023年形成电池水冷板产量79万件，预计销售收入2.3亿元。 3.2芯片换热未来需求大，成为公司营收新增长点 汽车智能化带动系统算力提升，催生芯片散热新需求。随汽车智能化要求加速提高，车载系统算力增大，对散热需求提升。作为助力碳中和的重要工具，中国已经成为全球最大的IGBT市场，IGBT产量及需求量持续增长，带动IGBT换热研发和需求。 车载计算机系统换热为新产品，公司具备先发优势。车载计算机系统电控和芯片运算算力强，发热量极大，是整车的大脑。未来随电动车智能化和自动驾驶要求进一步提升，车载算力越来越强，催生芯片散热需求。由于芯片散热是新生需求，目前国内仅极少数公司做同类产品，公司具备先发优势。 图表14：电动汽车IGBT换热使用需求增加 图表13：中国IGBT市场需求（万只） 3.3全球化布局+配套经验丰富，公司竞争优势突出 公司产品丰富+全球化布局，就近配套优势强。水冷板需求增加催生行业竞争新格局。水冷板相关公司包括纳百川、纵贯线、银邦、科创新源等，目前行业集中度较高。公司属地化生产布局提升就近配套优势，同时产品品类丰富，协同配套优势突出，助力公司市场开拓，保证公司业务持续向上增长。 纳百川：聚焦新能源动力电池冷却板为主。2011年开始启动新能源汽车动力电池热管理系统研发，2016年配套上汽大众并开始为主流车厂供应电池热管理系统，主要业务包含乘用车、商用车、储能及特种应用四大板块。 新能源电池水冷板客户主要包含大众、奥迪、上汽、奔驰、特斯拉、吉利、广汽、东风、长安、宇通等，并与宁德时代签订战略合作协议。 纵贯线：专注水冷板换热器，起步相对较晚。2013年成立，专注各类换热器整体热管理方案设计、换热器制造和销售。形成新能源汽车、5G通讯及小家电、储能换热系统开发三大业务模块，产品系列有电池PACK冷却板、无人驾驶冷却板、5G基站冷却板、数据中心机柜换热器、小家电换热器等五大产品。四大生产基地形成新能源换热器150万套产能，客户包括宁德时代、比亚迪、特斯拉、吉利等。 科创新源：液冷板等产品仍处于投入期，新能源业务营收占比低。2021年收购瑞泰科和德瑞源，为客户提供热管理系统产品，目前冷凝器、蒸发器等家电用热管理系统产品为瑞泰科主要收入来源，液冷板等新能源汽车和储能系统用热管理系统产品处于投入期，收入贡献较小。2021年新能源行业营收0.25亿元，占公司营收4.41%。 四、商用车业务稳定发展，工业换热成为业务新增长点 商用车业务未来有望稳步发展。22年上半年，疫情影响国内重卡市场需求，随下半年疫情缓解，国内重卡市场需求有望实现环比向上增长。未来公司有望通过老客户开拓新品类+持续开拓新客户来实现国内业务增长。 国内：开拓新客户+拓展老客户供应品类，把握市场增量空间。国六排放升级的背景下，公司在SCR和EGR上的技术优势有望为带来新的利润。 公司核心产品油冷器和中冷器、EGR冷却器等，配套一汽、东风、重汽、北汽福田、宇通、三一重工、徐工、柳工、临工、中联重科、潍柴、玉柴、锡柴等国内主流主机厂，位居行业龙头。未来商用车电动化、智能化，对热管理需求更广，驾驶舱、电池、电机、自动驾驶芯片都需热管理，意味着单台整机热管理系统和部件价值远高于内燃机车辆，助力公司业务发展。 海外：客户需求持续放量，支撑公司业务增长。目前海外订单正在放量，公司主要产品配套康明斯、戴姆勒等国际集团，此外公司已陆续获得吉利戴姆勒SMART平台热泵空调项目、戴姆勒机油冷却器总成项目，支撑公司业务稳定增长。 工业换热市场高速增长，开拓新盈利增长点。公司前瞻布局特高压、地热、储能、风力发电、制氢储氢、化工、数据中心等，主要有发电机组换热产品、特高压输变电冷却产品及电力储能热管理等产品。储能电站热管理相关部件等已为龙头企业供货；部分项目已逐步落地，为公司带来新的盈利增长点。 图表15：工业及民用营收（亿元）及占比（%） 图表16：公司持续拓展工业及民用产品品类 五、盈利预测与投资建议 盈利预测 1）商用车及非道路：随商用车市场逐步复苏，公司凭借技术优势把握国内增量空间，不断拓展海外业务，公司商用车业务有望继续稳步增长