中国中免：三亚的封锁可能是另一个进入机会

130.0 80.0 30.0 每股收益(人民币) 3.1 4.94.66.6 9.1 资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 请阅读最后的分析师认证和重要披露页 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或 1 中国消费领域 2022年8月9日 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 约瑟夫·王 (852)39买00入083（8维持） 目标价253.0元 郑(原晓目慧标价RMB232.0) (上85涨2)/下39跌003038.23%8 现价RMB189.5 库存数据 市值上限（百万人民币）429,247998 平均3个月t/o(RMB百万）2,65052w高/ 低(人民币)276.2/ 已发行股份总数（百万）1,952 来源：风 股权结构 中旅集团53.3% 香港证监会9.8% 证监会3.0% 来源：风 分享表现 12个月价格表现 (人民币) 330.0601888.SHCSI300（重新基于）280.0 230.0 180.0 绝对 相对的 回顾疲软的第二季度；收益风险随着共识 的微妙下降而减少；升级至买入–2022 年6月8日 三峡工程（601888CH） 截至昨天，三亚的Omicron子变种BA.5.1.2爆发已导致约700例阳性病例，并促使该市继今年4月的那次之后再次启动封锁。对此，三亚金融自8月5日（即封城开始的同一天）起暂停其三亚运营（三亚DFS商城一期和二期），直至另行通知。根据以往的经验，我们估计三亚的社交距离政策将持续一个月左右。这无疑会暂停我们在6月和7月看到的复苏，当时8月是夏季 旅游旺季的核心。考虑到第二季度的初步业绩公告，该事件促使我们将2022年的收入降低了 14.9%。同时，我们将2022年的毛利率上调1.4个百分点，以考虑到海南免税业务的折扣纪律有所改善，这些合计解释了我们的2022年净利润下降8.1%，使我们低于市场预期6.6%。也就是说，与过去的许多其他疫情类似，在我们看来，封锁对旅游交通的任何干扰都只会暂时拖累股价。如果情况在8月内得到控制，我们仍然认为旅游需求在第四季度会有连续恢复的空间，特别是当该季度季节性地集中在节日和购物活动中时。我们维持买入评级。 海南当前疫情更新.8月1-7日，全省报告确诊阳性病例827例，其中三亚报告689例。当地政府已启动封锁，并在全市范围内实施核酸检测。同时，进出境航班和公共交通暂停。游客只有在完成7天风险筛查检测结果为阴性（即第1、2、3、5、7天核酸检测结果为阴性 ）后，方可回国。 7月势头强劲。海南省商务厅报告，离岸免税经营商销售额超过50亿元人民币（同比增长21%），免税销售额为40亿元人民币（同比增长9%）。该数字延续了6月份的强劲势头，当时中国三峡集团公布的销售额同比增长13%。 估值。我们的新目标价基于更新后的45.0倍（从46.5倍）前滚23年中期市盈率（从22年末），这仍然是自2020年以来的2年平均水平。我们在上次升级报告中提高了目标倍数以反映2H22国内旅游客流量连续回升（尽管崎岖不平）推动的潜在重估。 三亚的封锁可能是另一个进入机会 1个月 -9.9% -3.6% 3个月 11.1% 6.3% 6个月 -14.8% -4.2% 来源：风 来源：风 (YE12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入（百万人民币） 52,597 67,676 68,404 96,391 134,166 审计师：普华永道 同比增长(%) 8.2 28.7 1.1 40.9 39.2 净利润（百万人民币） 6,140 9,654 8,952 12,969 17,858 相关报告 同比增长(%) 32.6 57.2 (7.3) 44.9 37.7 1. 共识每股收益（人民币） 不适用 不适用 4.9 7.3 9.3 市盈率(x) 不适用 不适用 41.4 28.5 20.7 市账率(x) 不适用 不适用 10.4 8.3 6.5 尽管毛利率因2M22强劲势头而反弹， 股利收益率(%) 不适用 0.8 0.8 1.1 1.5 2. 但2222年1季度低于市场；保持在流 ROE(%) 27.5 32.6 25.1 29.1 31.5 动的COVID情况下–2022年4月26 净负债率(%) 54.6 32.8 48.6 50.1 53.5 日 2022年8月9 图1：盈利修正 百万人民币 FY22E 新的 FY23E FY24E FY22E 老的 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 68,404 96,391 134,166 80,343 118,452 164,665 -14.9% -18.6% -18.5% 毛利 23,764 34,381 49,554 26,760 40,901 59,999 -11.2% -15.9% -17.4% 息税前利润 14,345 19,802 27,229 15,164 21,392 29,560 -5.4% -7.4% -7.9% 净利 8,952 12,969 17,858 9,745 13,990 19,355 -8.1% -7.3% -7.7% 每股收益（人民币） 4.58 6.64 9.15 4.99 7.17 9.91 -8.1% -7.3% -7.7% 毛利率 34.7% 35.7% 36.9% 33.3% 34.5% 36.4% 1.4ppt 1.1ppt 0.5ppt 息税前利润率 21.0% 20.5% 20.3% 18.9% 18.1% 18.0% 2.1ppt 2.5ppt 2.3ppt 净利率 13.1% 13.5% 13.3% 12.1% 11.8% 11.8% 1ppt 1.6ppt 1.6ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万人民币 FY22E 中银国际 FY23E FY24E FY22E 共识 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 68,404 96,391 134,166 73,333 105,286 134,093 -6.7% -8.4% 0.1% 毛利 23,764 34,381 49,554 25,321 38,577 50,647 -6.1% -10.9% -2.2% 营业利润 14,345 19,802 27,229 14,190 21,243 27,128 1.1% -6.8% 0.4% 净利 8,952 12,969 17,858 9,589 14,325 18,368 -6.6% -9.5% -2.8% 每股收益（人民币） 4.58 6.64 9.15 4.89 7.33 9.29 -6.3% -9.3% -1.5% 毛利率 34.7% 35.7% 36.9% 34.5% 36.6% 37.8% 0.2ppt -1ppt -0.8ppt 营业利润率 21.0% 20.5% 20.3% 19.4% 20.2% 20.2% 1.6ppt 0.4ppt 0.1ppt 净利率 13.1% 13.5% 13.3% 13.1% 13.6% 13.7% 0ppt -0.2ppt -0.4ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 2022年8月9 图3：中国每日确诊病例数 资料来源：Wind，CMBIGM研究 图4：中国疫苗接种程度 资料来源：Wind，CMBIGM研究 图5：海南每日确诊病例数 资料来源：Wind，CMBIGM研究 图6：海南确诊病例总数 资料来源：Wind，CMBIGM研究 图7：海南号。乘客数（同比） 资料来源：Wind，CMBIGM研究 图8：海南号。乘客人数（与2019年相比） 资料来源：Wind，CMBIGM研究 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露3 2022年8月9 图9：三亚没有。乘客数（同比） 资料来源：Wind，CMBIGM研究 图10：三亚没有。乘客人数（与2019年相比） 资料来源：Wind，CMBIGM研究 图11：海南旅游收入 资料来源：Wind，CMBIGM研究 图12：海南号游客 资料来源：Wind，CMBIGM研究 图13：海南东风销售额 资料来源：Wind，CMBIGM研究 图14：海南东风商品销售 资料来源：Wind，CMBIGM研究 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露4 5 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 2022年8月9 图15：海南号DF购买 资料来源：Wind，CMBIGM研究 图17：12M正向市盈率波段 （X） 80 70 60 50 40 30 2010 资料来源：公司数据、彭博、招银国际资料来源：公司数据、彭博、招银国际 6/10/2020 7/10/2020 1年远期市盈 率 8/10/2020 9/10/2020 10/10/2020 11/10/2020 12/10/2020 1/10/2021 2/10/2021 3/10/2021 4/10/2021 长期平均 1SD 5/10/2021 6/10/2021 7/10/2021 8/10/2021 9/10/2021 10/10/2021 11/10/2021 12/10/2021 1/10/2022 2/10/2022 3/10/2022 -2SD 2SD 4/10/2022 5/10/2022 6/10/2022 7/10/2022 图16：海南DF商品ASP和DF平均消费 资料来源：Wind，CMBIGM研究 图18：12M尾随P/B波段 8/10/2022 （X） 40 35 30 25 20 15 10 5 6/10/2020 1年追踪市净率长期平均值 -1SD1SD 2SD-2SD 7/10/2020 8/10/2020 9/10/2020 10/10/2020 11/10/2020 12/10/2020 1/10/2021 2/10/2021 3/10/2021 4/10/2021 5/10/2021 6/10/2021 7/10/2021 8/10/2021 9/10/2021 10/10/2021 11/10/2021 12/10/2021 1/10/2022 2/10/2022 3/10/2022 4/10/2022 5/10/2022 6/10/2022 7/10/2022 8/10/2022 2022年8月9 财务摘要 收入陈述现金周转概括 是12月31日（人民币百万） FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E YE12月31日(百万人民币) FY20AFY21A FY22E FY23E FY24E 收入 52,597 67,676 68,404 96,391 134,16 净利 6,140 9,654 8,952 12,969 17,858 完税销售量 19,708 24,006 23,257 29,072 33,433 数据分析 516 480 542 647 754 免税销售量 32,361 42,936 45,147 67,319 100,73 营运资金变动 (2,888) (2,955) 3,590 (3,097) (3,672) 其他 4,435 1,151 2,261 3,252 4,538 总的利润 21,376 22,793 23,764 34,381 49,554 净现金fr。经营行为。 8,202 8,329 15,345 13,771 19,478 数据分析 (516) (480) (542) (647) (754) 资本支出和投资 (1,234) (2,155) (2,358) (2,191) (2,026) 销售花费 (8,847) (3,861) (4,925) (8,193) (13,417 关联公司 (1,542) (62) - - - 行政费用 (1