宏观专题：中国台湾经济的“荷兰病”与两岸经贸联系

证券研究报告|宏观专题 2022年8月8日 中国台湾经济的“荷兰病”与两岸经贸联系 宏观专题 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn潘京 资格编号：S0120521080004 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 投资要点： 资格编号：S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 相关研究 研究助理 核心观点：中国台湾地区对内过度依赖单一产业，对外过度依赖出口。光电子行业占制造业比例超50%，电子行业占用过多资源，导致其他行业增长缓慢、薪资近乎停滞，需求低迷。净出口贡献了中国台湾一半的经济增长，外贸依赖于中国大陆，大陆占中国台湾出口的28%、进口的21%；从全球价值链视角来看，中国台湾出口增加值的6.3%来自大陆。 中国台湾经济简史：（1）按经济增速来看，中国台湾地区的经济增长可以分为三个阶段，经济增速从1950-80年代的9.8%降至2010-20年代的3.3%。（2）按经济结构来看，中国台湾地区的经济转型发展经历了四个阶段。第一阶段是1952-1962年，农业经济时代；第二阶段是1963-1986年，快速工业化时代；第三阶段是1987-2001年，后工业化时代；第四阶段是2002年至今，电子信息行业带动之下，开 启再工业化。（3）中国台湾地区经济发展轨迹，是典型的“东亚模式”，具有三方面特点，一是出口导向，二是政府主导，三是通过承接产业转移深度参与国际分工。 “荷兰病”与“闷经济”：（1）过度依赖单一行业而对其他行业形成挤压被称为“荷兰病”。中国台湾地区的“荷兰病”体现为两方面，一是电子信息行业的景气程度“决定”了经济增速。1997年以来，中国台湾地区经济增速的波动与费城半导体指数基本一致，同时ICT产业贡献了近二十年经济增长的36.8%。二是相比占用过多资源的电子信息行业，其他行业增长缓慢。电子零部件制造业占全部用电量的三分之一，2004-2020年中国台湾的金属机械、化工、民生等制造业基本停滞。（2）“荷兰病”带来了“闷经济”，中国台湾除电子以外的各行业薪资增长停滞导致内 需低迷，消费增速只有经济增速的一半左右。 进出口与两岸经济联系：（1）中国台湾地区是典型的出口导向型经济，外贸总额与GDP之比大致为1：1；过去二十年，净出口贡献了大约一半的经济增长。（2）从商品结构看，随着岛内“农业-劳动密集工业-电子行业”的产业结构变化，中国台湾出口商品结构也经历了“农产品-劳动密集产品-电子产品”的变化。（3）中国台湾地区的劳动密集型工业逐步转移到中国大陆，这一过程体现为两岸经济联系的逐渐加强。2002-2010年，大陆在中国台湾出口中的占比从7.6%提高到28%。 （4）对大陆的进口依赖度：中国台湾的纺织、家具、玩具等劳动密集型产品依赖度均超过了50%。对大陆的市场依赖度：光学仪器等高技术产品，以及有色金属、非金属矿物、农产品等初级产品严重依赖大陆市场。大陆对中国台湾的依赖：主要 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 在半导体方面，处理器和控制器（HS854231）、其他集成电路（HS854239）38.8亿美元、存储器（HS854232）自中国台湾进口额分别占大陆总进口的40.5%、 42.4%、25.9%。（5）全球价值链分工：2018年，中国台湾地区总出口中有近四成 是其他国家或地区的增加值，包括6.3%来自中国大陆。但中国台湾在大陆出口增加值中的占比并不高，仅为1.1%，主要集中在电子行业，该行业达到4.2%。 自下而上看A股对中国台湾公司的“业绩依存度”：我们从自下而上的角度筛选A 股所有上市公司的董事长籍贯、子孙公司、实际控制人为中国台湾籍的相关企业，发现其中消费电子、半导体、电子元件是占比较高的二级板块。另外，机械设备中的通用设备和自动化设备、汽车中的零部件、计算机中的设备和IT服务部分也相对其他板块占比较高，行业分布来看主要是TMT和制造业的加工部分，与贸易数据反映的行业分布相似性较高，说明中国台湾企业在内地的产业布局在内地仍然也是以电子制造为主。2021年，含台地区收入（主营业务收入地区排名前5中含港澳台或者中国台湾地区收入）占比较高的162家公司中，二级行业中半导体占比最高，其次是电池、光学光电子、物流和软件开发。一方面从主营业务收入地区来看，港澳台地区收入比单独的中国台湾地区收入范围更广，可能存在境外其他业务收入远高于中国台湾地区的情况，导致与实际控制人方向的行业存在差异，另一方面，从公司的产业分布来讲，同样的行业可以在除中国台湾以外的其他境外地区布局，贸易的可替代性也会导致实际上的中国台湾地区收入占比较低。从行业的收入地区统计来讲，基本上所有行业的含台地区收入都在极低的水平，二级行业的占比均在百万分之一以下，说明从业务联系上来讲，中国台湾地区的贸易给A股公司带来收入并不作为A股行业的主要收入，A股上市公司对中国台湾的“业绩依存度”较低。 风险提示：中国台湾经济和外贸波动性较大；全球电子行业景气度发生重大变化；两岸经贸政策发生变化。 内容目录 1.中国台湾经济简史：“东亚模式”的成功5 2.“荷兰病”与“闷经济”：过度依赖单一产业降低经济活力7 3.中国台湾进出口与两岸经济联系10 3.1.传统贸易结构：与中国大陆的联系日益紧密10 3.2.全球价值链分工14 4.自下而上看A股对中国台湾的“业绩依存度”17 5.风险提示18 图表目录 图1：中国台湾地区的经济增长6 图2：中国台湾地区三大产业占GDP比例6 图3：中国台湾三大产业就业占比6 图4：美国和中国台湾的人均GDP6 图5：中国台湾地区经济增速与半导体景气指数8 图6：各产业占2001-2020年GDP增量的比例8 图7：2021年中国台湾地区各行业用电量9 图8：中国台湾分行业的工业生产指数（2016年=100）9 图9：中国台湾分行业平均月薪（新台币元）9 图10：光电子行业就业人数占比9 图11：2000年后储蓄率大幅提高10 图12：2000年后消费增速低于GDP增速10 图13：外贸依存度10 图14：中国台湾外需和内需对经济的拉动10 图15：1955-1985中国台湾地区对日美进出口占比11 图16：1955-1982中国台湾出口商品分类占比11 图17：2002-2021年中国台湾地区出口目的地12 图18：2002-2021年中国台湾地区进口来源地12 图19：HS2位编码下中国台湾对大陆进口依赖度超50%的产品12 图20：HS2位编码下中国台湾对大陆市场依赖度较高的商品12 图21：2021年大陆从中国台湾进口商品TOP10（HS6位编码分类）13 图22：2001-2021中国台湾出口结构14 图23：2000-2021出口主要商品占比14 图24：2001-2021年中国台湾进口商品占比14 图25：中国台湾、大陆和韩越的DVA15 图26：其它国家和地区在中国台湾出口中的增加值占比15 图27：大陆出口增加值中的中国台湾比例16 图28：A股控制人和子孙公司中与中国台湾关系较为密切的行业17 图29：含中国台湾收入占比较高的公司的行业分布17 表1：1952-1981年中国台湾制造业分类占比（%）7 8月2日，美国众议院议长佩洛西窜访中国台湾地区，严重侵犯中国主权和领土完整，严重破坏台海和平稳定。美国和“台独”分子并没有看到中国台湾对大陆的经贸依赖有多大。为回答此问题，本文将深入研究中国台湾地区经济贸易情况，全面分析两岸经济联系。 1.中国台湾经济简史：“东亚模式”的成功 按经济增速来看，中国台湾地区的经济增长可以分为三个阶段。第一阶段是 1952-1980年，高速增长阶段，中国台湾地区GDP平均增速接近两位数，达到 9.8%。第二阶段是1981-2000年，中高速增长阶段，80年代GDP平均增速为 8.2%，90年代降至6.7%。第三阶段是2000年以来，中低速增长阶段，前十年为4.3%，后十年为3.3%。 按经济结构来看，中国台湾地区的经济转型发展经历了四个阶段。第一阶段是1952-1962年，农业经济时代，农业占GDP的三分之一左右，工业占比不足四分之一，直到1960年后才超过25%；就业来看，50年代农业占到一半左右， 工业大多时候低于20%。这一时期的出口结构也以农产品为主，1952--1959年，工业产品出口占总出口的比例年平均为12.4%，农产品与农产加工品则占87.4%1。 第二阶段是1963-1986年，快速工业化时代。1963年工业在GDP中的占比28.1%，开始超过农业的26.8%，此后直到1986年，工业占比达到46%，农业降至5.4%。1965-1985年，工业就业人口比例从22.3%上升为41.4%，农业就业人口比例则从46.5%降为17.5%；工业品出口占总出口的比重从46%上升为 93.8%，农产品与农产加工品出口比重则从54%降为6.2%2。 第三阶段是1987-2001年，后工业化时代。这一阶段，服务业在经济中的比重快速提高，从49.2%提高到69.2%；工业占比从45%大幅下降至28.9%。从就业结构来看，服务业从42%提高到56.5%，工业从42.8%下降至36%，中国台湾经济开始步入后工业化时代。 第四阶段是2002年至今，电子信息行业带动之下，开启再工业化。2001年触底后，工业在经济中的占比重新上升，2021年达到37.8%。但由于这一阶段的工业发展是依靠单一的电子信息行业带动，对就业的拉动并不显著，服务业仍然是主要吸收就业的部门，工业就业占比缓慢下降至2021年的35.4%，服务业上 升至59.8%。 总体而言，中国台湾地区早期的经济发展轨迹，是典型的“东亚模式”，具有三方面特点，一是出口导向，二是政府主导，三是通过承接产业转移深度参与国际分工。东亚模式带来了快速工业化和经济的跨越式发展，中国台湾用三十年左右的时间完成了工业化历程，人均GDP在1951年仅有154美元，1992年突破 1万美元，1995年达到美国的45.8%。日本、中国大陆，以及与中国台湾同一时期发展起来的新加坡、韩国、中国香港，都是东亚模式的典型代表。 但1990年之后，中国台湾的经济转型并不成功，在电子信息行业快速发展的同时，其他产业的发展速度并未跟上，从而导致对内过度依赖电信行业，对外过度依靠出口贸易，既有资产负债表衰退式的“日本病”（岛内称“闷经济”），又有单一产业挤压其他经济部门的“荷兰病”。 1http://zjtaiban.cn/7/723.html 2同上 图1：中国台湾地区的经济增长 中国台湾:不变价:GDP:同比%平均增速% 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 1952 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 -4 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：中国台湾地区三大产业占GDP比例 服务业 工业 农业 阶段二：快 速工业化 阶段三：去工业 化，服务业快速发展 阶段四：再工业化 阶段一：农业经济 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 19501960 19701980 1990200020102020 资料来源：中国台湾地区主计总处，陈恩.《台湾经济的结构分析》[D].暨南大学，德邦研究所 图3：中国台湾三大产业就业占比图4：美国和中国台湾的人均GDP 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 农业 工业 服务业 19551960196519701975198019851990199520