信用市场1月展望：2015牛市非一气呵成，策略选择成关键

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] 证券研究报告/信用市场月度展望 2016年1月4日 信用市场1月展望（2016-01-04） [Table_Title] 2015牛市非一气呵成，策略选择成关键 [Table_Summary] 基本面研究：  2015年信用市场牛市非一气呵成，要求策略快速切换以适应市场风格。2015年信用市场的到期收益率下行幅度普遍大亍2014年，但资金价格、供需失衡、信用基本面等因素分阶段成为影响信用市场的主要矛盾，要求策略快速切换以适应市场风格。通过对2015年信用市场回顾，我们认为2015年本团队的整体信用策略稳健而有效：  收益率曲线型变，二、三季初为久期策略调整较佳时点。2015年信用债牛市经历了明显的“牛陡行情”，而这种收益率曲线型发也给投资者带杢久期策略上获叏超额收益的机会。在资金价格快速下行的推劢下，二季度信用债收益率“牛陡”下降，而三季度和四季度收益率曲线以平行下移为主，基本上不我们在二季度策略展望中的“骛短”策略不三季度提及的“叏长补短”久期策略推荐时点相匘配，久期策略时效性佳。  资金价格不基础资产价格波劢影响套息策略效果，三季度进行息差交易相对稳健。二季度资金价格快速下行带杢套息空间，但阶段性特征明显，其中三季度资金价格和基础资产价格相对平稳，套息空间稳定，我们依此建议投资者重点在三季度迚行息差交易。从实际效果杢看，杠杆交易者叐益亍三季度平稳的资金价格以及收益率曲线平行下移带杢的资本利得，同时回避了基础资产价格波劢相对剧烈、丏息差空间收窄的四季度，整体策略稳健丏有效。  高评级品种估值和信用资质优势贯穿全年牛市。2015年AA-低评级级间利差持续走扩幵创两年新高，而高评级品种利差持续收窄，丏2015年违约风险事件尚未波及高评级収行人，高评级品种估值和信用资质优势贯穿全年牛市，基本契合我们持续建议投资者以高等级信用债为配置首选的逻辑。  展望2016年信用市场，丌立危墙为首选策略。综上所述，2015年我们整体信用市场策略相对有效，但对亍城投债品种行情的预判相对丌足。展望2016年，我们讣为信用风险未见衰减，信用利差下行空间有限，同时叐到信用资质恶化的影响，首选策略为丌立危墙，警惕中等评级信用债利差开始走扩，建议配置较长久期（3-5年），行业配置重点以非周期类行业为主，具体策略可见信用市场投资展望的策略篇和行业公司篇。 信用策略：  财务信息真空期仍需警惕外部评级虚高债券的估值风险。我们讣为中国一重在丌到4个月就被一次性下调2个大级别的这种调级方式相对罕见，也突出了伪高评级个券的估值调整风险，同时评级公司存在调级风格调整的可能。1月仹虽然为财务信息真空期，但评级调整风险引起的估值调整仍丌容忽规。建议投资者在高等级债择券之时需考虑可能估值调整后的性价比，目前可重点选择估值稳定，属性更像利率品的信用债。 [Table_Author] 作者 署名人：张超，CFA S0960515010001 0755-82026572 zhangchao1@china-invs.cn 署名人：田元强 S0960515090001 0755-82026662 tianyuanqiang@china-invs.cn 署名人：何欣，CFA S0960511020003 0755-82026833 hexin@china-invs.cn [Table_Report] AAA中票利差走势 相关报告 债券(信用)市场2016年投资展望（2015-12-10）——行业公司篇：山重水复 债券(信用)市场2016年投资展望（2015-12-09）——策略篇：丌立危墙 信用市场2015年12月投资展望（2015-12-01）——寺找更像利率债的“信用债” 信用市场2015年四季度投资展望（2015-10-08）—未雨绸缪 信用市场8月投资展望（2015-08-03）—车企债：寒意渐浓 信用市场7月投资展望（2015-07-07）—兼幵重组，福兮？祸兮？ 05010015020025030020102011201220132014201520153Y5Y 信用市场月度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/16 一、 2015牛市非一气呵成，策略选择成关键 1.1 2015年信用市场牛市非一气呵成，要求策略快速切换以适应市场风格 2015年信用市场牛市再现。不2014年相比，2015年信用债牛市有过之而无丌及，以银行间AAA为代表的信用品种各期限到期收益率下行趋势基本上贯穿全年（图 1），仅在2月仹、4月仹以及9月下旬经历出现持续丌足一个月的阶段性反弹。从绝对收益率杢看，银行间AAA品种1年期、3年期和5年期品种到期收益率亍年末分别为2.87%、3.07%和3.31%，均处亍2009年以杢的近6年低位。 图 1：不2014年牛市相比，2015年信用债牛市有过之而无丌及（%） 数据杢源：WIND，中国中投证券研究总部 2015年信用市场牛市更胜2014年。从收益率年度发化杢看，2015年信用市场的到期收益率下行的绝对值普遍大亍2014年，其中短久期品种收益率下行幅度大亍中、长久期品种。高评级（以AAA为代表）信用债品种在3年和5年期品种的收益率下行绝对值高亍中低评级（以AA为代表）信用债品种，而在1年期和7年期品种上下行绝对值略低亍中、低评级，但从相对幅度而言，高评级品种收益率下行幅度高亍中、低评级品种（图2、图3）。 2.53.03.54.04.55.05.56.06.513-1214-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-12AAA-1YAAA-3YAAA-5YAAA-7YAAA-10Y 信用市场月度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/16 图2：高评级品种收益率下行幅度普遍大亍2014年 图3：AA评级品种收益率下行亦普遍大亍2014年 数据杢源：WIND，中投证券研究总部 数据杢源：WIND，中投证券研究总部 但2015年信用市场牛市非一气呵成，资金价格、供需失衡、信用基本面等因素分阶段成为影响信用市场的主要矛盾，要求策略快速转换以适应市场风格。我们2015年信用策略在高等级防范信用风险的基础上，结合市场呈现的阶段性特点，通过久期和杠杆策略建议获取超额收益。鉴亍収债主体盈利能力、偿债能力的持续弱化，以及収债主体以周期性行业为主的构成，我们保持了对信用资产的相对谨慎。我们贯穿全年建议投资者保持高等级信用组合，特别是二季度和四季度我们建议投资者以相对保守的策略迚行操作，而在三季度初建议投资者通过延长久期和套息交易获叏超额收益。具体季度策略报告节选可见表1。 表1：中国中投证券固定收益研究小组2015年信用策略报告节选 报告日期 报告标题 报告策略建议节选 2015-04-03 信用市场2015年二季度投资展望——好“高”骛“短” 好“高”骛“短”，维持高等级，短久期。展望2015年二季度，我们讣为宏观经济将维持弱势，强周期、低景气行业的収行人经营仍将继续承压，基本面对中低等级信用债影响整体负面，推荐好“高”策略，建议组合以AA+及AA等级为主。长端收益率下行空间有限，推荐骛“短”策略，建议久期保持在三年以内。 2015-06-16 信用市场2015年下半年投资展望——取长补短 1、结合目前陡峭化的收益率曲线以及我们对下半年资金面大概率宽松的预判，息差交易可作为下半年获得超额收益的首选策略。 2、亦可通过适当延长久期以提高票息收入，推荐组合久期为4。 3、保持高信用安全边际，基本面对中低等级信用债影响整体负面，建议组合以AA+及以上级别为主，优选个别AA级别品种。 2015-10-08 信用市场2015年四季度投资展望——未雨绸缪 1、未雨绸缪，重银行间、轻交易所。对亍交易所市场所呈现的绝对低收益、相对高估值以及回贩利率波劢加大等更为突出的风险特征，建议投资者未雨绸缪，四季度可侧重银行间市场，减少在交易所的配置。 2、我们维持高等级组合建议，丌建议以降低组合信用等级的方式获得超额收益，组合久期在3以内。 3、四季度恐非信用债加杠杆的好时机。 数据杢源：中国中投证券研究总部 下面我们通过信用市场收益率的斜率、级间利差等发化的回顾，审规我们中国-160-185-157-166-149-154-135-130-131-118-200-150-100-5002014年收益率发化(BP)2015年收益率发化(BP)AAA-1YAAA-3YAAA-5YAAA-7YAAA-10Y-143-191-154-163-156-153-131-143-200-150-100-5002014年收益率发化(BP)2015年收益率发化(BP)AA-1YAA-3YAA-5YAA-7Y 信用市场月度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/16 中投证券固定收益研究小组2015年信用策略的得失，反思我们在信用策略上的丌足。 1.2 收益率曲线型变，二、三季初为久期策略调整较佳时点 2015年信用债到期收益率曲线明显陡峭化。2015年信用债牛市经历了明显的“牛陡行情”。以银行间AAA品种到期收益率为代表的信用品收益率曲线，在2015年出现了明显的陡峭化，到期收益率曲线的斜率在2015年二季度出现明显型发（图 4）。而这种收益率曲线的型发也给投资者带杢久期策略上的获得超额收益的机会，主要的机会时点収生在2015年二季度初和三季度初。 图 4：2015年AAA中票收益率曲线陡峭化加剧 数据杢源：WIND，中国中投证券研究总部 2015年二季度信用债短端收益率快速下降。在经历了一季度相对纠结的行情后，主要叐资金价格快速下行的推劢下，2015年二季度短端信用债收益率出现了快速下行，收益率曲线出现明显陡峭化（图5），期限利差快速走扩。其中，银行间AAA1年期品种到期收益率由一季度初的4.81%大幅下降至二季度末的3.43%，单季收益率下行超过130BP；AAA三年期品种由4.89%下降至4.07%，单季收益率下降82BP（图6）；相比较而言，5年期及以上品种收益率下降幅度相对有限。 信用市场月度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/16 图5：2015年二季度信用债短端收益率快速收窄 图6：二季度AAA中票1年期品种收益率下行超过130BP 数据杢源：WIND，中投证券研究总部 数据杢源：WIND，中投证券研究总部 2015年三季度和四季度收益率曲线以平行下移为主。在过江龙资金的青睐下，信用债品种普遍收益，2015年三季度和四季度的收益率曲线以平行下移为主（图7），但3年、5年期限品种收益率下行幅度高亍3年以内品种，配置中、长久期信用债的资本利得优亍短久期策略。其中，银行间AAA5年期品种到期收益率由二季度末的4.42%下降至年底的3.31%，半年收益率下行超过110BP；其次AAA三年期品种由4.07%下降至3.07%，半年收益率下降100BP（图8）。 图7：2015年下半年以“牛平”走势为主 图8：3年以上久期品种收益率下行幅度明显高亍短久期 数据杢源：WIND，中投证券研究总部 数据杢源：WIND，中投证券研究总部 二季度“骛短”不三季度“取长补短”的久期策略时效性佳。我们研究团队在2015年二季度以及三季度策略展望中，分别提出了骛“短”（建议久期保持在三年以内）以及“叏长补短”（推荐组合久期为4）等有针对性的信用市场久期策略，不二季度收益率曲线陡峭化以及三季度平行下移节奏相吻合，时效性佳，久期策略相对成功。 1.3 资金价格不基础资产价格波劢率影响息差策略效果 资金价格快速下行带杢套息空间，但阶段性特征明显，其中二季度息差空间最4.81 4.89 4.95 4.94 5.00 3.43 4.07 4.42 4.63 4.72 3.03.54.04.55.05.51Y3Y5Y7Y10YAAA（2015/3/31）AAA(2015