掘金“中小成长”公式：高景气+预期差+认知修复=超额收益

分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 核心观点 证券研究报告 limc@ctsec.com 分析师张日升 SAC证书编号：S0160522030001 zhangrs@ctsec.com 联系人任缘 renyuan@ctsec.com 相关报告 1.《重视“黑马制造”--A股策略专题》 2022-08-07 2.《科创50估值仅12%分位数--全球估值观察系列十五》2022-08-07 3.《北上回流食饮，流出银行、家电——全球资金观察系列十九(20220806)》2022-08-06 我们在下半年策略展望《当低估值蓝筹遇上高盈利成长》中提示，下半年市场 主线与风格将反复徘徊，低估值蓝筹与高盈利成长交替表现，当下来看，中小成长正在系统性地呈现“2013年创业板行情”。中小成长行情的三要素：1）产业周期带动景气扩散。本轮“新能源+”行情推动挂钩产业链的中小成长制造景气全面上行。2）“内松外紧”，中小成长跑赢。当前时点定价环境与去年 6-8月十分类似，北向资金反复波动但内部流动性宽松，中证1000领跑市场。 3）以景气扩散为基础，小市值+低覆盖=预期差，预期差+认知修复=超额收益。2017年以后核心资产逐步充分定价，而90%的公司市值低于300亿，并且未被分析师覆盖，私募机构崛起推动市场挖掘中小成长预期差。 过去几年的中小成长行情难称“系统性”，更多地是“在石头中寻找碎钻”；本轮“新能源+”行情扩散之下，是“在碎钻中寻找钻石”，命中率高、性价比强。简要筛选大股票池，744家科技制造公司7月至今平均收益率6.6%，远超A 股基金的-3.4%；其中116家月收益率超过20%，“命中率”占比高达15.6%。掘金公式一：产业逻辑+预期上调=高景气。中小盘成长系统性行情的基石是景气扩散。从产业链“头雁”到“尾雁”，先修复赛道龙头公司的预期差，再修复细分领域公司的预期差，即“新能源”行情到“新能源+”行情。 “高景气”信号：产业逻辑+预期上调。1）成长制造行业中拥有国产替代等产业 逻辑的公司利润增速平均59%，业绩和估值溢价更高。2）拥有国产替代等产业逻辑的公司近3月平均上涨61%，高于其他公司的29%。3）预期盈利上调公司的平均涨幅更高，比各增速档位的其他公司高出3.6-12.3个百分点。 掘金公式二：市值小+覆盖少=预期差。高景气是行情的基础，但在此基础上还需要存在预期差。2012年创业板成立初期，机构持仓较少，估值极限压缩，因此13年行情中，创业板成长股估值全面重估，增长在30%上下的公司普遍从30-40倍估值提升到50-60倍；当预期差修复后，指数下一年偏平淡。 “预期差”的信号：市值小+覆盖少。1）小市值公司更容易存在预期差，200 亿以下公司的远期估值平均折价20%左右。2）分析师覆盖数量有限的公司容 易存在预期差，分析师覆盖少于10家的公司的远期估值平均折价30%左右。3）5月至今，预期差较大（<200亿，1-10家覆盖）的组合市场表现更好。掘金公式三：买方关注+卖方覆盖=认知修复。当公司既具备高景气，又具备 预期差，买方开始关注、卖方增加覆盖是“认知修复”临门一脚的信号。21Q2北京君正和22Q2国芯科技伴随基金重仓数量跳升、卖方上调盈利预期，股价出现大涨，为错误定价后认知修复的典型案例。 “认知修复”的信号：调研多+覆盖增加。1）近3个月被机构调研大于30次的 公司比调研30次以下的公司，各增速档位上的平均超额收益10%左右。2） 卖方新增覆盖的公司平均涨幅，比各增速档位的其他公司也高10%左右。 财通策略“中小成长”掘金公式：高景气+预期差+预期修复=超额收益。我们根据3个维度6项指标为财通策略“黑马50组合”打分，最终筛选出10个公司建议投资者关注普源精电、英杰电气、鼎阳科技、景业智能、凯立新材、同飞股份、悦安新材、迪威尔、高测股份、振华新材。 请阅读最后一页的重要声明！ 风险提示：流动性超预期收紧；数据基于历史统计，存在历史规律失效风险 投资策略专题报告/2022.8.8 掘金“中小成长”公式：高景气+预期差+认知修复=超额收益 内容目录 1.聚焦当前中小成长：在碎钻中寻找钻石3 2.掘金公式一：产业逻辑+预期上调=高景气5 2.1.从“头雁”到“尾雁”，行情扩张本质是景气发散5 2.2.如何追踪高景气：具备产业逻辑、盈利预期上调7 3.掘金公式二：市值小+覆盖少=预期差9 3.1.从“头雁”到“尾雁”，不断寻找预期差最大的方向9 3.2.如何追踪预期差：市值分布偏小、分析师覆盖有限11 4.掘金公式三：买方关注+卖方覆盖=认知修复13 4.1.“高景气+预期差”的“尾雁”，等待“认知修复”临门一脚13 4.2.如何追踪认知修复：买方加大调研、卖方增加覆盖14 5.高景气+预期差+预期修复=超额收益15 图表目录 图1.当前中小成长估值类似于2012年被低估的创业板3 图2.“内松外紧”，中证1000跑赢4 图3.中小股票池中命中率和性价比极强4 图4.目前来看这类票池还有重大预期差4 图5.2013苹果VS2022新能源车景气扩散5 图6.2013苹果链反弹VS2022新能源车链反弹6 图7.过去半年光伏链、汽车链、机器人链景气度高7 图8.拥有产业逻辑的公司获得更高估值8 图9.拥有产业逻辑的公司涨幅更高8 图10.盈利上调的公司涨幅更高8 图11.当前中小成长估值类似于2012年被低估的创业板9 图12.网宿科技营收和利润增速变化10 图13.网宿科技相对市场表现10 图14.创业板市值比较：12年VS13年10 图15.13年创业板卖方覆盖度高于主板10 图16.市值分布偏小的公司远期估值更低11 图17.分析师覆盖有限的公司远期估值更低11 图18.存在预期差的公司5月以来持续跑赢市场和明星股12 图19.21Q2北京君正认知修复13 图20.22Q2国芯科技认知修复13 图21.调研次数多的公司涨幅高14 图22.卖方新增覆盖的公司涨幅高14 图23.财通策略“中小成长”掘金公式筛选结果15 图24.黑马制造50组合优中选优16 1.聚焦当前中小成长：在碎钻中寻找钻石 我们在下半年策略展望《当低估值蓝筹遇上高盈利成长》中提示，下半年市场主线与风格将反复徘徊，低估值蓝筹与高盈利成长交替表现，当下来看，中小成长正在系统性地呈现“2013年创业板行情”。回顾2013年创业板： 1）2012年底创业板大量“错误定价”。创业板成立初期，机构持仓较少，大量成长性公司在整体市场情绪偏低的环境下，估值极限压缩，2012年底80%的创业板公司市值不到50亿元，是当年的“中小成长”。 2）2013年创业板成长股出现“认知修复”行情。增长在30%上下的公司普遍从30-40倍估值提升到50-60倍估值。当下伴随着“新能源+”景气度和行情的扩散，中小成长的预期差水平和当年创业板类似，有望崛起。 12年创业板13年创业板市值<200亿 63.6 65.7 58.9 51.6 50.9 53.0 47.1 42.6 37.0 37.5 39.7 40.0 34.3 36.1 34.134.3 32.0 35.4 34.5 28.9 18.8 图1.当前中小成长估值类似于2012年被低估的创业板 70 60 50 体 整40 法 PE 30 估 值20 10 0 >60%50-60%40-50%30-40%20-30%10-20%0-10% 营收增速（创业板为前瞻3年，中小市值公司为过去3年） 数据来源：Wind，财通证券研究所 进一步拆解中小成长行情的三要素： 1）产业周期带动景气扩散。历史上通信、消费电子、半导体、互联网+等成长板块大行情，背后都是新一轮科技周期的启动。本轮我们看到：随着新能源等新 兴赛道崛起，产业链呈现“雁阵模式”，行情从“头雁”向“尾雁”扩散。2019年以来上市的大量新股和部分转型新业务的传统公司，仍然存在大量预期差，与景气赛道挂钩的公司，估值上限已经被赛道头部公司打开，当前一旦被市场挖掘，就有望迎来大幅抬升。 2）内外流动性双定价，“内松外紧”环境下，中证1000为代表的中小成长都有超额收益。当A股进入底部区域之后，当前时点定价环境与去年6-8月十分类似，参考去年“内松外紧”时段市场表现，从“外部看汇率、内部看利率”出 发：内外双紧，市场普跌；内外双松，市场普涨；内松外紧，中证1000跑赢。 图2.“内松外紧”，中证1000跑赢 数据来源：Wind，财通证券研究所 3）以景气扩散为基础，小市值+低覆盖=预期差，预期差+认知修复=超额收益。 2017年以后，基金新发资金入场+机构寻找共识，A股定价倾向于核心资产，金融、消费、电新先后迎来价值修复，成为机构的重仓股、相对充分定价。而此外仍有90%的公司市值低于300亿，并且未被分析师覆盖。随着私募等机构崛起，市场开始挖掘中小成长中的预期差。 过去几年的中小成长行情难称“系统性”，更多地是“在石头中寻找碎钻”，命中率和性价比不高；而本轮“新能源+”行情扩散之下，类似于“在碎钻中寻找钻石”，命中率高、性价比强。我们简要地筛选大股票池，744家满足条件的公司7月至今收益率平均6.6%、超过A股基金平均的-3.4%；其中116家月收益率超过20%，“命中率”占比高达15.6%。简要条件：1）市值小于300亿； 2）分析师数量覆盖1-10家；3）22-23年预期营收CAGR>20%；4）2023EPE<40倍；5）科技制造类行业。 图3.中小股票池中命中率和性价比极强图4.目前来看这类票池还有重大预期差 300 250 200 股票池中个股7月收益率分布 数量累计占比（右） 272 227 131 60 18 36 100% 80% 6048.8 50 40 30 当前PE2023EPE 49.444.5 37.9 28.5 150 100 50 60% 40% 20% 2016.4 10 0 16.1 18.3 18.4 14.9 0 >50%30-50%20-30%10-20%0-10% 0% <0% >60%50-60%40-50%30-40%20-30% 22-23年预期营收CAGR 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 2.掘金公式一：产业逻辑+预期上调=高景气 2.1.从“头雁”到“尾雁”，行情扩张本质是景气发散 中小盘成长接棒大盘成长、演绎系统性行情，背后本质是景气扩散。 回顾消费电子投资经验：1）以苹果手机为代表的爆款智能机，推动全产业链出货量剧增，各环节公司遍地开花，景气度从整机向细分制造领域全面扩散。 2）“苹果景气”行情之中，国内公司还实现产业升级，在TouchID、光学模组、NFC等功能上实现突破，或技术领先海外、或展开国产替代，进一步拓宽消费电子行情演绎的广度和深度。 再看本轮“新能源+”行情：1）特斯拉、比亚迪、蔚小理为代表的新能源车，以及“风光储”的能源革命，从上游材料到中游制造、再到下游爆款产品，围绕新能源的各环节公司全部迎来超高景气。 2）在本轮能源革命行情之中，国内公司弯道超车、产业升级成为全球龙头，“新能源+”行情不再局限于单一赛道，既有整车制造等传统行业转型升级，也有智能驾驶、车载雷达等新兴行业崛起，不断涌现出的新应用、新技术，也将本轮“新能源+”行情推向整个中小成长。 证券代码证券简称 行业 8月上旬 月中下旬 证券代码 证券简称行业 5-6月 7月 600745.SH闻泰科技 半导体器件 38.4% -7.2% 000625.SZ 长安汽车 117.4% 16.1% 601231.SH环旭电子 消费电子 32.0% 5.4% 600418.SH 江淮汽车 116.7% 23.1% 300207.SZ欣旺达 锂电池 29.4% 5.6% 601127.SH 赛力斯 108.6% -0.1% 002475.SZ立讯精密 连接器 26.7% 0.8% 002466.