股指期货专题报告：股指期货基差影响因素分析

专题报告 金融衍生品：股指期货 兴证期货·研发产品系列 股指期货基差影响因素分析 2022年8月4日星期四 兴证期货•研发中心金融衍生品研究团队 杨娜从业资格编号：F03091213投资咨询编号：Z0016895 邮箱： yangna@xzfutures.com 内容提要 我们的观点 基差是期货和现货的价格差，由于期货价格与现货价格随时波动，并且指数价格波动是由于其成分股价格波动导致，而股指期货价格波动是由市场交易变动所致，故二者价格波动并不时刻一致。 股指期货的基差在投资策略中具有重要意义。不论是指增策略产品，还是通过股指期货套期保值，抑或者使用股指期货进行对冲打新，基差都会对产品收益产生较大影响。本文分别从分红与利率因素、市场波动因素、投资者情绪因素、市场结构因素和雪球对冲因素五个方面，分析了股指期货基差的影响因素。 报告目录 1.股指期货基差3 2.基差影响因素5 2.1分红与利率因素5 2.2市场波动因素8 2.3投资者情绪9 2.4市场结构10 2.5雪球对冲13 3.总结与展望16 图表目录 图表1：沪深300期货当月合约基差3 图表2：中证500期货当月合约基差4 图表3：沪深300基差分布统计4 图表4：中证500基差分布统计5 图表5：沪深300指数成分股分红次数统计（公告期：2017-2020）6 图表6：中证500指数成分股分红次数统计（公告期：2017-2020）6 图表7：沪深300基差均值7 图表8：中证500基差均值7 图表9：沪深300指数波动绝对值大于5%时基差均值8 图表10：中证500指数波动绝对值大于5%时基差均值9 图表11：重大事件前后股指期货基差变动情况9 图表12：中证500指数波动绝对值大于5%时基差均值10 图表13：沪深300股指期货基差情况11 图表14：现有公募对冲型产品基本信息11 图表15：富国量化对冲策略基金累计净值增长率变动情况13 图表16：雪球产品结构示意图14 图表17：雪球产品结构示意（数据系虚构）14 1.股指期货基差 基差是期货和现货的价格差，由于期货价格与现货价格随时波动，并且指数价格波动是由于其成分股价格波动导致，而股指期货价格波动是由市场交易变动所致，故二者价格波动并不时刻一致。基差的波动，即基差的不确定性称为基差风险，不论股指期货中性策略还是只增策略，基差对策略持有者都产生较大影响。 基差=期货价格-现货价格 基差率=（期货价格-现货价格）/现货价格*100% 年化基差率=（现货指数价格-股指期货价格）/现货指数价格*360/合约存续时间； 目前我国上市的股指期货有三种：上证50股指期货、沪深300股指期货和中证500股指 期货三种。其中上证50指数由上交所规模大、流动性好的最具代表性的50只股票编制组成， 沪深300指数由沪深两市规模大、流动性好的最具代表性的300只股票编制组成，中证500指 数由A股中剔除沪深300指数成份股及总市值排名前300名的股票后，总市值排名靠前的500只股票组成。不同指数由于其组成成分不同，对应股票波动幅度不同，故不同指数的基差变动幅度也不尽相同。由于沪深300股指期货上市时间最长，但中证500股指期货因成分股波动较 大而基差变动幅度大，且上证50指数成分股已包含于沪深300指数中，故本文讨论沪深300 指数和中证500指数。 图表1：沪深300期货当月合约基差 7,000 基差（右）IF当月沪深300 300 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2010/072012/072014/072016/072018/072020/07 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 数据来源：wind，兴证期货研发部 图表2：中证500期货当月合约基差 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 基差（右）IC当月中证500指数 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 2015/072016/072017/072018/072019/072020/072021/07 数据来源：wind，兴证期货研发部 图表3：沪深300基差分布统计 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% (-500,-450)(-400,-350)(-300,-250)(-200,-150)(-100,-50)(0,50)(100,150)(200,250)(300,350) 数据来源：wind，兴证期货研发部 图表4：中证500基差分布统计 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% (-1000,-900)(-700,-600)(-400,-300)(-100,0)(200,300)(500,600)(800,900) 数据来源：wind，兴证期货研发部 2.基差影响因素 2.1分红与利率因素 基于Cornell和French（1983）年提出的持有成本模型，在（1）无税费的完全资本市场；(2)无卖空限制且资产可无限细分；(3)无风险利率为固定常数；(4)无交易限制的股票现货市场假设下，股指期货理论价格为： 𝐹�=𝑆𝑡𝑒(𝑟−𝑑)(𝑇−𝑡) 其中，𝐹�是股指期货理论价格，𝑆�为股指期货现货价格，�是连续分红率，�是无风险利率 （资金成本），T为到期日，T-t是剩余到期时间。则依照Cornell和French的持有成本模型，可以得出基差为： 𝐹�−𝑆𝑡=St(e(r−d)(T−t)−1） 依照公式可以得出，基差的影响因素包括无风险利率、分红率和到期时间。在其他因素不变的背景下，如果分红高于利率，则股指期货价格低于现货价格，基差处于贴水状态；如果分红低于利率，则基差处于升水状态。 反观国内指数编制，如果成分股出现分红派息，指数不进行修正，而是任其回落，对股指期货而言，分红回落会提前反映在价格上对期货基差产生影响，直至分红除权日指数回落后，基差回归。分红一般在上市公司年报发布之后，仅很少一部分公司存在年中年度两次分红。统计。由于2021年多数公司暂未发布年报，我们统计了沪深300指数和中证500指数2017- 2020这五年间股指成分股分红情况。 图表5：沪深300指数成分股分红次数统计（公告期：2017-2020） 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：wind，兴证期货研发部 图表6：中证500指数成分股分红次数统计（公告期：2017-2020） 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：wind，兴证期货研发部 选取IF当月合约与IC当月合约，计算自股指期货发行以来每日基差的均值（发行以来每年当日基差之和与历年该日为交易日次数的比值）。数据显示。5月至9月，基差波动明显大 于其他月份。 图表7：沪深300基差均值 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 1/22/23/24/25/26/27/28/29/210/211/212/2 数据来源：wind，兴证期货研发部 图表8：中证500基差均值 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 1/22/23/24/25/26/27/28/29/210/211/212/2 2.2市场波动因素 股指期货作为股股票指数的衍生品，价格波动与股票价格密切相关。已有多篇文献提及股票波动与基差的关系，包括：波动率上升会使基差绝对值减小，股票持有者偏向减少股票与期货持仓减少风险敞口，新入场者以较低价格进入市场获取超额利润，基差减小。当期货定价偏差扩大，未来波动性的上升预期对套利活动危害会越来越大。全球危机时，预期波动率对期货定价偏差的影响下降，同时期的波动率主导期货定价偏差大小。基差会随着波动性、非流动性和投机头寸的增加而增加，当市场清算能力受损时，其反映了期货合约的失衡，是对定价风险的补偿。 在实际交易的过程中，当市场持续下跌且继续下跌可能性较高时，投资者更偏向于进行套期保值操作，市场价格偏离长期均衡价格幅度增加，基差扩大。而当基差较大且市场回归平稳时，投机者和套利进入市场，基差回归。 我们统计自股指期货上市以来至7月10日这段期间，当沪深300指数和中证500指数当日涨幅大于5%或跌幅大于-5%时当日股指期货基差分布情况，可以看到，市场波动偏大时基差分布明显更加分散。 图表9：沪深300指数波动绝对值大于5%时基差均值 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% (-500,-450)(-400,-350)(-300,-250)(-200,-150)(-100,-50)(0,50)(100,150)(200,250)(300,350) 图表10：中证500指数波动绝对值大于5%时基差均值 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% (-1000,-900)(-700,-600)(-400,-300)(-100,0)(200,300)(500,600)(800,900) 数据来源：wind，兴证期货研发部 2.3投资者情绪 基于Shleifer和Summers（1990）年提出，（1）投资者不是完全理性，其对风险资产的需求受到自身信念与情绪影响；(2)即使市场中存在不受情绪影响完全理性的套利者，风险的存在使得套利是有限的。投资者不完全理性使得资产价格偏离内在价值。 有些时候，基差会表现出明显为正或为负的情况，通常此时股指期货也会存在较大波动。在指数波动大时，金融市场具有较高不确定性，远期指数价格不确定性通常高于近期，所以普通投资者更偏好在近月合约交易。这种由时间带来的不确定性，造成更远期的价格与现货价格相差加大。而参与套保的机构投资者因基差成本的存在，更倾向于在季月合约建仓，影响季度合约基差而非当月合约基差。 我们统计近两年情绪冲击较大的事件发生前后基差变动，由此判断发生重大事件，投资者情绪对于股指期货基差的影响。 图表11：重大事件前后股指期货基差变动情况 事件 日期 IF基差 IC基差 新冠疫情大规模爆发 (2020/1/22） T-2 16.37 11.26 T-1 9.09 -7.34 T 4.47 5.29 T+1 -9.70 -31.34 T+2 -97.16 -105.50 T+3 -18.84 -43.47 T+4 -28.13 -59.56 俄乌冲突（2022/2/24） T-2 -4.75 0.84 T-1 -5.85 -2.22 T 4.68 8.72 T+1 -1.42 -1.23 T+2 -7.25 -5.31 T+3 -11.09 -15.44 T+4 -3.60 -7.84 数据来源：wind，兴证期货研发部 2.4市场结构 市场结构包括两方面：一方面是投资者结构，由于此前股指期货限制交易，导致持仓量与投资者结构发生改变，一度导致基差基本处于贴水状态；但随着开仓逐渐放开及手续费和保证金下调，持仓量回升，基差贴水有所改观。另一方面是在股指期货持仓中占较大比重的公募私募在不同时期的不同策略对股指期货的基差会产生较大影响。 2015年股市大幅波动后，中金所对股指期货实行严格的监管措施，多次对开仓手数、保 证金比率及交易手续费标准等进行调整。直到2017年2月中金所对股指期货陆续进行了四次松绑及一次套保规则修改，可以看到开仓的逐渐放开及手续费和保证金下调为基差贴水带来了较大改观。 图表12：中证500指数波动绝对值大于5%时基差均值 时间 政策措施 单合约非套保单日开仓限额 交易手续费 平今手续费 套保保证金率 非套保保证金率 期限匹配 2015/9/7 限仓 10手 万分之0.23 万分