航空困境反转研究三部曲Ⅰ：疫情后航空需求展望

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 仅供机构投资者使用 证券研究报告|行业深度研究报告 航空困境反转研究三部曲Ⅰ：疫情后航空需求展望 华西证券交运行业首席分析师：游道柱 邮箱：youdz@hx168.com.cnSACNO：S1120522060002 2022年8月9日 • 风险提示：宏观经济增长不及预期、疫情再次出现反复、油价大幅上涨或汇率大幅度贬值。 1 本篇报告核心结论 •航空出行的特点决定了其是一个长跑型选手。航空出行的产品力是一个较为稳定的状态，因此航空出行渗透率取决于机票价格和人均可支配收入。在航空公司不打恶性价格前提下，机票价格是一个长期慢变量，而人均可支配收入也是一个长期慢变量，这就决定了航空出行渗透率的提升是一个长期而又较为缓慢的过程，是一个长跑型选手。 •未来存在可以提升长期航空出行需求增长曲线、以及板块净利率中枢的因素：比如未来油价、飞机持有成本的下降，这部分下降的成本同样可以传导至客公里收益，从而抬升航空出行需求增长曲线；比如未来10年，1962-1973年出生的这一代人将陆续进入退休生活，这部分群体完全可以在淡季从容出游。淡旺季客座率差距被缩小，意味着原来Q2、Q4净利率中枢的抬升。 •疫情后需求修复节奏的判断：对于国内线，疫情持续已经接近两年半时间，已经改变了居民收入、以及居民对未来收入的预期，市场担心未来国内航线需求的修复速度大概率会比预期慢。但我们基于人均消费支出细项的拆分，以及考虑到居民存款“蓄水池”的作用，我们对疫情后国内线需求总量恢复速度更乐观些；对于国际线，我们认为部分跨境游需求可以延迟至疫情后释放，国际线需求恢复的节奏大概率要超预期。 •投资建议：未来3-5年航空是由β主导的投资机会，客观来说，尤其三大航之间择股的重要性并不强，更重要的是当期市值、远期预期市值、以及预期兑现概率这三者之间的匹配程度。 2 目录 contents01航空商业模式及产业链结构总结 02航空出行需求总量的推演 03航空出行需求结构的推演 04投资建议 05风险提示 3 01航空商业模式及产业链结构总结 随着因私占比的提升，航空可选消费的属性开始凸显，航空出行需求增速的波动性大幅减小。 •航空客运的底层商业属性：提供的是旅客的位移服务，将旅客安全、快速的从出发地机场送至目的地机场。 •航空客运服务特点一：被服务对象伴随整个服务流程。机票收入是航空公司最基础收入来源，未来可以基于旅客进行流量变现，比如行李付费、付费选座（目前政策还没放开），再比如远期基于旅客需求深度挖掘而推出机票+服务。 •航空客运服务特点二：与住宅市场类似，是由彼此既相互独立、但又存在一定重合的区域市场构成。 图表：航司当期及未来收入构成图表：航空市场的特点 机票收入 A地航空出行市场 机票+服务 航司当期及未来收入构成 行李付费 C地航空出行市场B地航空出行市场 付费选座 资料来源：华西证券研究所 资料来源：华西证券研究所 4 •第一阶段：以政务、商务出差需求为主。尤其商务出差需求，体现在公司的销售或管理费用中，在经济向上、或向下波动的周期中，销售或管理费用是优先被调整的项目，因此这一阶段的航空需求呈现一定周期性特点。 •第二阶段：随着人均可支配收入的提升，因私出行需求占比逐步反超因公出差需求，航空可选消费的属性开始凸显。比如2004/2005年因公航空出行占比90%左右（对应因私出行占比只有10%左右），2019年因私航空出行占比已经超过60%。随着因私占比提升，航空出行需求增速的波动性大幅减小。 图表：1981-2019年航空出行需求变化趋势 图表：2011-2019年人均可支配收入中位数客购买机票张数 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 201120122013201420152016201720182019 人均可支配收入中位数可以购买机票张数 14000 50% 12000 40% 10000 30% 8000 20% 6000 10% 4000 0% 2000 -10% 0 -20% 航空客运周转量（亿人公里） 同比（%） 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 注：机票价格采取中国国航当年的平均票价 5 资料来源：华西证券研究所 6 •直接旅客 •机票代理 下游 •航空公司 中游 •机长、空姐等从业人员 •飞机制造商 •燃油供应商 •机场 上游 •上游：核心岗位供给（比如机长、空姐）、燃油、机场和飞机制造商。未来需要重点关注两个长周期的变化：一是国产大飞机量产后，对飞机目录价格的影响；二是风光、核电等在能源结构占比提升，对未来油价的影响。 •下游：票代或者直接旅客。取消票代，其实是把中间渠道环节的利润逐步拿回来。移动互联网兴起为航司降低代理业 务手续费提供了客观基础，疫情前的2019年，三大航机票代理费已降低至20亿元左右（数据来源：2019年公司年报）。 图表：航空出行产业链结构 7 01航空出行需求总量的推演 长期而言，航空出行渗透率的提升是一个长期而又较为缓慢的过程。疫情影响消退后，国内线需求修复速度大概率低于预期，国际线需求修复速度大概率比预期好。 •首先，经济增长是出行总需求增长的底层逻辑。一方面体现在出行人次的增长，另一方面体现在出行距离的拉长，比如企业在异地扩张市场引发更长距离的差旅需求，再比如旅客前往更远目的地去旅游。 •其次，航空出行是旅客出行的消费升级。任何一个出行方式的成本包括直接成本（票价）和时间成本，人均可支配收 入增长直接带动旅客时间成本提升，这个是航空出行渗透率提升的最底层逻辑。 图表：1981-2019年旅客周转量（亿人公里） 图表：1981-2019年航空旅客占比（%） 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 3.50% 3.00% 3.31% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 0.10% 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 8 •对于任何一个消费品而言，渗透率提升的斜率取决于产品力、产品价格和人均可支配收入的边际变化。 •以扫地机器人为例，2020年导航和障碍识别技术的进步使得扫地机器人短期产品力大幅提升，2020年销售额增速重回高增长。2021年整体产品力仅微创新，均价同比40-60%增长，大幅增长的价格明显抑制了当期的消费需求，2021年以来只有个别月份销量实现了正增长，今年2-4月销量同比下降幅度甚至超过40%。 图表：2016-2021年扫地机器人零售额变化趋势图表：线上渠道扫地机器人当月销量、均价同比变化情况（%） 140 120 100 49% 120.1 93.9 60% 50% 40% 80.0% 60.0% 40.0% 80 60 38.4 40 36% 52.3 7879.9 18% 28% 30% 20% 20.0% 0.0% -20.0% 2010% -40.0% 2016 2017 2018 2019 2020 同比增长（%） 2021 -60.0% 扫地机器人零售额（亿元） 线上渠道扫地机销量增速 线上渠道扫地机均价同比 资料来源：奥维云网，华西证券研究所 资料来源：奥维云网，华西证券研究所 9 02%0% •对于航空出行而言，基础产品是提供旅客的位移服务，在飞机的飞行速度没有取得质的突破前，航空出行的产品力是一个较为稳定的状态，因此航空出行渗透率取决于机票价格和人均可支配收入。 •在航空公司不打恶性价格前提下，机票价格是一个长期慢变量，而人均可支配收入也是一个长期慢变量，这就决定了 航空出行渗透率的提升是一个长期而又较为缓慢的过程，是一个长跑型选手。 图表：2011-2021年民航客运周转量及增速 14000 12000 15.0%15.0% 13.5% 16.0% 14.0% 图表：2014-2019年中国国航客公里收益（元） 0.62 0.60 0.57 0.54 0.53 0.55 0.53 0.60 10000 12.3% 10.8% 12.6%12.0% 12.6% 12.0% 10.0% 0.58 民航客运周转量（亿人公里） 同比增长（%） 中国国航客公里收益（元） 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：公司年报，华西证券研究所 10 8000 6000 4000 2000 0 9.3% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 201120122013201420152016201720182019 0.56 0.54 0.52 0.50 0.48 201420152016201720182019 •从需求端看，如果能够将客公里收益保持稳中有降的态势，航空出行需求有望持续跑赢人均可支配收入的增速，跑赢的幅度则取决于当年客公里收益下降的幅度。 •从供给端看，航空公司可以通过提升客座率水平，使得客公里收益保持相对比较平稳的水平（或者下降幅度小于客公里收益）。在提渗透率阶段，航空公司收入的增长主要驱动因素是可用座公里和座公里收益。 图表：历年城镇居民人均可支配收入增速与民航客运周转量增速 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 2010201120122013201420152016201720182019 图表：2010-2019年民航正班客座率（%） 83.50 83.00 82.50 82.00 81.50 81.00 80.50 80.00 79.50 城镇居民人均可支配收入同比（%）民航客运周转量同比（%） 79.00 2010201120122013201420152016201720182019 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 11 •第一，油价。新能源增长的底层逻辑是，更低成本（包括外部成本）的能源对高成本能源的替代。风光、核电占比的提升，汽车等电动化趋势，挤占的是原油等传统能源的空间，从这个角度可以推导出长期油价向下的趋势。油价占航空公司成本30%左右，油价下降的部分如果传导至客公里收益，我们预计可以抬升航空需求增长曲线。 •第二，飞机持有成本。根据中国商飞，今年C919首飞试验圆满完成，适航取证和交付准备工作有序推进，商飞公布售价为每架0.99亿美元（A320系列目录价格1.3亿美元左右），考虑到后续维修保养开支和折旧费用，C919的引进将大幅降低国内航司的飞机持有成本。这部分下降的成本如果传导至客公里收益，我们预计将抬升航空出行需求增长曲线。 800 700 600 500 400 300 200 100 0 60.0% 53.1% 50.0% 49.2% 52.4% 51.1% 47.3% 40.0% 30.0% 20.0% 2014 航空油料成本餐饮费用 2015 2016 2017 飞机保养及维修其他成本 2018 职工薪酬 2019 10.0% 起降及停机费用 经营租赁费 0.0% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：公司年报，华西证券研究所资料来源：公司年报，华西证券研究所 12 图表：2014-2019年中国国航营业成本构成 1000 900 图表：中国国航燃油成本及