Q2符合预期，拟募资加速CDMO高端产能建设

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月8日 公司研究 Q2符合预期，拟募资加速CDMO高端产能建设 ——九洲药业（603456.SH）2022年中报点评 买入（维持） 事件：公司发布2022年中报，实现营收29.54亿元（+58.15% YOY），归母净利润4.68亿元（+70.31% YOY），扣非归母净利润4.68亿元（+90.37% YOY），处于业绩预告中位。 2022Q2业绩符合预期，CDMO业务高增长。2022Q2，公司实现营收15.81亿元（+56.20% YOY），归母净利润2.60亿元（+44.24% YOY），扣非归母净利润2.73亿元（+82.67% YOY），符合市场预期，高增长主要受益于CDMO业务的快速增长。分业务来看，2022H1公司CDMO业务收入为19.72亿元（+92.56% YOY），毛利率为40.01%（+3.57pp YOY）；公司API业务收入为7.78亿元（+18.35% YOY），毛利率为29.69%（-1.59pp YOY）。 CDMO战略客户合作持续升级，项目结构持续优化。战略大客户方面，公司已与诺华、Roche、Zoetis、Gliead、第一三共等形成深度嵌入式合作关系，2022H1公司对战略大客户项目管线的渗透率进一步提升，订单和项目稳步增长。新兴客户方面，公司国内客户新药NDA项目数持续增加，国内业务进入快速增长期。项目结构方面，截至2022年6月底，公司已上市、III期以及I期和II期的项目分别为23/55/662个，相较21年底共计新增89个项目，漏斗形订单结构持续强化。 拟募资不超过25亿元，加速台州、苏州CDMO高端产能建设。2022年8月4日，公司发布非公开发行A股预案，拟募集资金不超过25亿元，用于台州、苏州CDMO高端产能建设，以及补充流动资金（7.4亿元）。具体来看，1）瑞博台州，拟募资12亿元用于瑞博（台州）创新药CDMO生产基地建设项目（一期工程），公司预计该项目达产后年收入及净利润分别为13.8/2.8 亿元，所得税后内部收益率为14.25%；2）瑞博苏州，拟募资5.6亿元用于瑞博（苏州）原料药CDMO建设项目，公司预计该项目达产后年收入及净利润分别为7.0/1.3亿元，所得税后内部收益率为15.15%。 综上，公司采取“产能拓展与业务订单匹配”的原则，CDMO业务短期受益于战略大客户合作升级，中长期客户储备以及项目结构优化保障发展动力足。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司22Q2业绩符合预期，CDMO业务持续高增长、API业务稳健增长，我们维持公司22-24年归母净利润为8.93/12.45/16.99亿元，分别同比增长41%/39%/36%，按照最新股本测算EPS分别为1.07/1.49/2.04元，现价对应PE分别为44/31/23倍，维持“买入”评级。 风险提示：汇率波动的负面影响，原料药价格下滑，CDMO业务放量不及预期，新冠疫情影响国内外业务拓展。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,647 4,063 5,502 7,319 9,729 营业收入增长率 31.26% 53.48% 35.41% 33.02% 32.93% 净利润（百万元） 381 634 893 1,245 1,699 净利润增长率 60.05% 66.56% 40.90% 39.35% 36.46% EPS（元） 0.47 0.76 1.07 1.49 2.04 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.34% 13.85% 16.92% 20.21% 23.08% P/E 99 62 44 31 23 P/B 12.2 8.5 7.4 6.3 5.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-04；2020-2022年股本数分别为8.05/8.33/8.34亿股 当前价：46.87元 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 8.34 总市值(亿元)： 391.04 一年最低/最高(元)： 38.56/62.71 近3月换手率： 50.33% 股价相对走势 -24%-12%0%12%24%08/2111/2102/2205/22九洲药业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -8.42 -1.00 11.84 绝对 -16.67 1.75 -4.83 资料来源：Wind 相关研报 Q1超预期，CDMO新项目拓展加速——九洲药业（603456.SH）2021年报及2022年一季报点评（2022-04-20） Q4符合预期，全年实现高增长——九洲药业（603456.SH）2021年业绩预告点评（2022-01-19） Q3超预期，CDMO客户合作广度和深度不断升级——九洲药业（603456.SH）2021年三季报点评（2021-10-29） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 九洲药业（603456.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,647 4,063 5,502 7,319 9,729 营业成本 1,654 2,709 3,622 4,722 6,239 折旧和摊销 252 291 352 370 388 税金及附加 29 27 52 69 92 销售费用 41 49 90 119 159 管理费用 313 337 446 582 764 研发费用 114 173 262 363 488 财务费用 92 37 6 4 3 投资收益 5 61 1 0 0 营业利润 456 754 1,057 1,470 2,004 利润总额 450 745 1,057 1,470 2,004 所得税 70 111 164 225 305 净利润 380 634 893 1,245 1,699 少数股东损益 -1 0 0 0 0 归属母公司净利润 381 634 893 1,245 1,699 EPS(元) 0.47 0.76 1.07 1.49 2.04 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 400 678 673 1,081 1,309 净利润 381 634 893 1,245 1,699 折旧摊销 252 291 352 370 388 净营运资金增加 600 252 892 955 1,322 其他 -833 -500 -1,463 -1,489 -2,099 投资活动产生现金流 -211 -765 -376 -350 -286 净资本支出 -273 -572 -405 -340 -276 长期投资变化 13 59 -10 -10 -10 其他资产变化 49 -253 39 0 0 融资活动现金流 -116 582 -174 -320 -478 股本变化 0 27 2 0 0 债务净变化 66 -237 -5 11 -24 无息负债变化 37 785 380 594 781 净现金流 22 472 124 411 545 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 5,002 7,040 8,117 9,603 11,560 货币资金 325 1,121 1,245 1,656 2,201 交易性金融资产 27 26 26 26 26 应收账款 650 767 1,040 1,383 1,838 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 9 6 8 11 15 存货 1,170 1,682 2,295 2,993 3,961 其他流动资产 78 141 170 207 276 流动资产合计 2,295 3,772 4,827 6,333 8,391 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 13 59 69 79 89 固定资产 2,021 2,170 2,121 2,042 1,925 在建工程 287 451 548 579 569 无形资产 236 412 424 435 446 商誉 75 70 70 70 70 其他非流动资产 37 16 20 20 20 非流动资产合计 2,706 3,269 3,290 3,270 3,170 总负债 1,916 2,463 2,839 3,443 4,200 短期借款 788 499 495 506 482 应付账款 411 640 836 1,127 1,467 应付票据 119 348 466 607 802 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 3 3 4 4 5 流动负债合计 1,633 2,085 2,445 3,006 3,718 长期借款 140 201 201 201 201 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 92 101 129 166 214 非流动负债合计 283 379 394 437 482 股东权益 3,086 4,577 5,279 6,160 7,360 股本 805 833 834 834 834 公积金 1,176 2,198 2,286 2,401 2,401 未分配利润 1,130 1,590 2,185 2,958 4,158 归属母公司权益 3,083 4,577 5,278 6,159 7,359 少数股东权益 3 0 0 1 1 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 37.5% 33.3% 34.2% 35.5% 35.9% EBITDA率 30.6% 28.1% 25.5% 25.9% 25.2% EBIT率 21.0% 20.9% 19.1% 20.8% 21.2% 税前净利润率 17.0% 18.3% 19.2% 20.1% 20.6% 归母净利润率 14.4% 15.6% 16.2% 17.0% 17.5% ROA 7.6% 9.0% 11.0% 13.0% 14.7% ROE（摊薄） 12.3% 13.8% 16.9% 20.2% 23.1% 经营性ROIC 11.1% 14.6% 15.1% 19.1% 22.1% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 38% 35% 35% 36% 36% 流动比率 1.41 1.81 1.97 2.11 2.26 速动比率 0.69 1.00 1.04 1.11 1.19 归母权益/有息债务 3.29 6.53 7.58 8.71 10.77 有形资产/有息债务 4.99 9.31 10.94 12.85 16.15 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 1.55% 1.21% 1.63% 1.63% 1.63% 管理费用率 11.84% 8.30% 8.10% 7.95% 7.85% 财务费用率 3.46% 0.92% 0.10% 0.05% 0.03% 研发费用率 4.31% 4.27% 4.77% 4.97% 5.02% 所得税率 16% 15% 16% 15% 15% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.20 0.25 0.43 0.60 0.81 每股经营现金流 0.50 0.81 0.81 1.30 1.57 每股净资产 3.83 5.50 6.33