氨纶盈利短期承压，龙头静待景气回暖

华峰化学（002064） 公司研究/公司点评 氨纶盈利短期承压，龙头静待景气回暖 投资评级：买入（维持） 报告日期：2022-08-05 主要观点： 事件描述 收盘价（元） 7.46 近12个月最高/最低（元） 14.19/7.27 总股本（百万股） 4,963 流通股本（百万股） 2,002 流通股比例（%） 40.33 总市值（亿元） 370 流通市值（亿元） 149 8月4日晚间，华峰化学发布2022年半年度报告，公司2022年上半年实现归母净利润23.95亿元，同比减少37.81%；实现扣非净利润 23.39亿元，同比减少38.89%，基本每股收益0.50元。 公司价格与沪深300走势比较 8/2111/212/225/22 26% 7% -13% -32% -52% 主要产品价差收窄，二季度业绩承压 公司第二季度实现归母净利10.33亿元，同比减少53.27%，环比减少24.16%；扣非净利润9.96亿元，同比减54.85少%，环比减少25.84%。 2022年上半年业绩同比、环比下降主要原因是公司主要产品氨纶、己二酸、聚氨酯原液等价差收窄。根据市场价格测算，2022Q2公司主要产品氨纶40D/己二酸/聚氨酯原液价格同比分别-27.18%/+15.24%/ +16.75%，环比分别-14.05%/-9.12%/-0.22%；主要产品价差氨纶-纯MDI-PTMEG/己二酸-纯苯-硝酸同比分别-51.61%/+9.93%，环比分别-22.35%/-28.13%。 华峰化学沪深300 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 联系人：王强峰 执业证书号：S0010121060039电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 氨纶盈利承压，静待景气回暖 上半年氨纶供需偏弱导致价格大幅下跌，叠加成本压力致使氨纶盈利大幅下滑。2022年氨纶产能同比增长约17%，供应端对市场消化带来一定压力。同时疫情反复及经济下行带来的需求下滑同样也对价格带来压力，而氨纶生产所需的PTMG、MDI等原材料存储难度较大，一般来说氨纶生产企业通常不会因下游需求不振而停工，因此今年企业库存增加明显。成本端，上半年原料PTMEG价格跟随油价大幅上涨。 氨纶价格价差触底，边际改善可期。当前氨纶价格位于10.60%的历史分位，当前氨纶现货价格下跌幅度已经有所放缓。我们认为氨纶的供给、成本、需求端均将逐步改善，价格、价差将逐步修复。同时公司顶住经营压力，积极推进30万吨氨纶产能建设，预计将在2023-2025年于重庆基地逐步投产。公司的重庆基地在原料成本、能源、折旧方面均较同行业以及瑞安基地有显著成本优势，随着重庆基地新增产能的逐步释放，我们看好氨纶的景气度逐渐回暖，公司的盈利能力也将持续改善。 己二酸供需格局有望迎来改善，公司业绩弹性将 目前己二酸行业格局稳定，产能占比前三位为华峰集团、海力化工、平煤神马。由于长年开工低迷，加之下游需求一般，行业新增产能极少，今年新增产能仅有新疆天利16万吨/年产能。2023-2025新增产能主要来自华峰集团于2021年5月宣布投建的五期和六期己二酸扩建项目，届时公司总产能将达到115万吨/年。尼龙66和PBAT产能扩张将拉动己二酸需求快速增长，供给方面连续多年低开工率已经使得 己二酸行业新增产能明显放缓，未来几年新增产能大多集中于华峰自身。我们认为己二酸景气度将在未来几年边际改善，而华峰化学最为受益，公司将在未来景气反转时拥有较高盈利弹性。 投资建议 华峰化学是聚氨酯产业链龙头，氨纶、己二酸、聚氨酯原液等产品产能位于领先地位。公司产业链一体化优势显著，成本优势领先。我们认为公司主要产品景气度有望边际好转，当前是比较好的左侧布局时点。预计2022-2024年实现归母净利润分别为48.45、62.14、70.52亿元，同比分别-38.9%、28.3%、13.5%，当前股价对应PE分别为8、6、5倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）新建产能投放不及预期； （2）产品及原料价格大幅波动； （3）可降解塑料、尼龙66产能投产不及预期； （4）宏观经济下行导致需求持续下滑。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入28367 26977 27100 28642 收入同比（%）92.7% -4.9% 0.5% 5.7% 归属母公司净利润7937 4845 6214 7052 净利润同比（%）248.2% -38.9% 28.3% 13.5% 毛利率（%）38.7% 27.3% 32.7% 34.7% ROE（%）41.8% 19.3% 19.8% 18.4% 每股收益（元）1.71 0.98 1.25 1.42 P/E6.11 7.64 5.96 5.25 P/B2.54 1.47 1.18 0.96 EV/EBITDA4.26 3.31 2.04 1.43 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1氨纶盈利承压，静待景气回暖5 2己二酸供需迎来改善，公司充分受益弹性6 3聚氨酯原液一体化优势显著8 4风险提示：9 财务报表与盈利预测10 图表目录 图表1氨纶市场价格（单位：元/吨）5 图表2氨纶-纯MDI-PTMEG季度价差变化（单位：元/吨）6 图表32010-2021年己二酸供需情况7 图表4己二酸在建/规划较少8 图表5华峰化学现有及在建产能情况8 图表6聚氨酯（鞋底）原液主要原料及产品价格走势（元/吨）9 1氨纶盈利承压，静待景气回暖 华峰化学是氨纶行业龙头企业。华峰化学是聚氨酯产业链龙头，氨纶、己二酸、聚氨酯原液等产品产能位于领先地位。从2021年来看，氨纶是公司最大的收入和利润来源，收入占比48%，毛利占比70%。截止2021年底，公司氨纶产能22.5万吨，占全国有效产能21%，产能位列全球第二，国内第一。 氨纶具有极佳的弹性，且强度比乳胶丝高2-3倍，线密度也更细，并且耐化学性也更强，主要应用在纺织服装领域以增加织物的弹性和舒适性。一般根据不同产品的使用性能来调整氨纶的含量，一般而言，弹力要求越大，氨纶添加量越多。随着服装消费的不断升级，预计未来氨纶在服装面料中的渗透率将持续提升。2021年氨纶产能97万吨，消费量为74.5万吨，同比增长11%，连续两年实现两位数增长，其需求增速高于其他化纤的自然增速。2016-2021年，氨纶需求复合增速为7.6%，氨纶在织物中的使用比例还有非常大的提升空间。 多重因素带来氨纶盈利下行，供给、成本、需求边际有望迎来改善。近几年，在新冠疫情爆发后，成为抗疫物资和口罩生产的重要原料，加上原料BDO在下游PBAT、NMP等需求激增下价格快速上涨，导致前两年氨纶40D价格曾一度冲破80000元/吨大关。高价也吸引新增产能投放。2022年，宁夏晓星和新乡化纤共投放 6.6万吨/年产能，下半年预计还有9.8万吨/年产能释放，预计2022年较2021年产能增速达到17%，供应端对市场消化带来一定压力。同时，疫情反复及经济下行带来的需求下滑同样也对价格带来压力，而氨纶生产所需的PTMG、MDI等原材料存储难度较大，一般来说氨纶生产企业通常不会因下游需求不振而停工，因此今年企业库存增加明显。成本端，上半年PTMEG价格跟随油价大幅上涨。2022年初，氨纶40D主流报价依然在60000元/吨左右，近半年以来，成本、供给和需求的多重打击导致价格近乎腰斩，当前氨纶景气度处于较低水平。 图表1氨纶40D市场价格（单位：元/吨） 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 资料来源：Choice，iFind，华安证券研究所 氨纶价差边际有望改善，景气度有望逐步回暖。2022年8月初氨纶价格来到34000元/吨，位于10.60%的历史分位，下行空间有限。近期，氨纶价格下跌幅度已经有所放缓。展望后市，我们认为氨纶的供给、成本、需求端均将逐步改善，价格、价差将修复。供给方面，2023年新增产能节奏放缓，根据百川盈孚，2023年投放产能约7万吨。成本端，油价对PTMEG支撑已经变弱，近期原料价格PTMEG和纯MDI均有下跌。需求端来看，金九银十是历来氨纶的消费旺季，需求有望迎来反弹。 图表2氨纶-纯MDI-PTMEG季度价差变化（单位：元/吨） 50000 40000 30000 20000 10000 0 20Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2 资料来源：Choice，iFind，华安证券研究所 华峰化学积极推进氨纶产能建设，景气回暖有望拥有较高盈利弹性。2022年3 月公司通过非公开发行募集资金净额27.73亿元用于年产30万吨差别化氨纶扩建 项目。根据公司公告，其中控股子公司重庆氨纶投资建设的10万吨/年差别化氨纶 项目二期4万吨/年已于2022年6月正式投放市场。同时，根据2021年报，公司 仍有30万吨氨纶产能在建，预计将在2023-2025年于重庆基地逐步投产。华峰重庆在原料成本、能源、折旧方面均较同行业以及瑞安基地有显著成本优势，随着重庆基地新增产能的逐步释放，我们看好公司的盈利能力持续改善，并持续引领全行业。 2己二酸供需迎来改善，公司充分受益弹性 尼龙66和PBAT产能扩张拉动己二酸需求快速增长。中国己二酸下游消费主要集中在聚酰胺、鞋底原液、浆料、TPU鞋底/管材/薄膜、聚酯树脂、增塑剂、可降解塑料等领域，2021年己二酸消费量170万吨左右，其中浆料需求占比23%，鞋底21%，TPU20%，PA6625%，其他10%。从需求来看，过去5年己二酸下游增长乏力，主要因为 2017年后环保、安全检查力度有所减轻，部分下游行业产能转移或升级，同时浆料、鞋 底等传统聚氨酯领域产能转移，行业增速缓慢，同时聚酰胺66原料己二腈全部依赖进 口，价格高企，一定程度上制约了聚酰胺66的需求增长，从而影响了己二酸需求增长。然而，需求增长乏力有望迎来拐点，一方面源于己二腈国产化步伐加快，另一方面源于PBAT对需求的拉动。 己二腈长期制约尼龙66发展，2022年有望成为己二腈国产化元年。尼龙66由己 二酸和己二胺聚合而成，其结构和性能与尼龙6有相似之处，且尼龙66的强度和耐磨性等还强于尼龙6，手感更为细腻，可以作为高档服装面料。然而，全球范围来看，尼龙66的需求远低于尼龙6需求，其核心原因是己二胺主要原料己二腈由于海外技术垄断一 直难以突破，价格高企，而尼龙6的原料己内酰胺近年来迎来投产高峰期，使尼龙6的 价格长期不到尼龙66的一半，从而制约了尼龙66的需求。随着国内厂家持续对己二腈进行技术攻关，近年来己二腈国产化迎来曙光。2019年华峰集团建成了我国首套5万吨 /年己二酸法己二腈工业化装置。2022年，华峰集团三期10万吨/年及中国化学旗下的天辰齐翔一期20万吨/年己二腈装置将陆续完成工业化落地，平煤神马也启动建设5万 吨/年己二腈项目。随着国内首批企业突破己二腈技术瓶颈，尼龙66降本可期，需求空间将打开，预计将不断涌现新的产能，拉动己二酸需求。PBAT也将是主要的需求拉动来源，目前国内可降解塑料PBAT在建和规划产能超过800万吨，呈现大幅扩张趋势。从单耗来看，生产1吨的PBAT需要0.4吨的己二酸AA，假设其中200万吨能够落地，2025年PBAT将带动己二酸需求80万吨。 图表32010-2021年己二酸供需情况 产能（万吨） 产量（万吨） 表观需求量（万吨） 2010 53 54 59 2011 67 59 64 2012 97 64 64 2013 139 77 68 2014 139 84 71 2015 162 92 78 2016 183 112 86 2017 201 126 95 2018 217 134 102 2019 2