Cilta-cel持续高速放量，四位一体未来可期

投资要点 事件：公司披露]2023年年报，2023年集团实现收益8.4亿美元（+34.2%），实现毛利4.1亿美元（+34.7%），集团亏损较2022年的约4.3亿美元收窄至约3.6亿美元，经调整净亏损较2022年的约3.6亿美元收窄至约3亿美元。 细胞疗法：Carvykti商业化持续放量，前线治疗临床试验推进顺利。2023年公司细胞疗法外部收益约为2.9亿美元（+144.2%），CARVYKTI ® （西达基奥仑赛，cilta-cel）2023Q4和全年净贸易销售额分别约为1.59亿美元和5亿美元。欧洲药品管理局（EMA）人用药品委员会（CHMP）建议将CARVYKTI ® 适应症范围扩大至复发和来那度胺耐药的多发性骨髓瘤成人患者的前线治疗；FDA ODAC将于3月15日召开会议审查CARTITUDE-4研究数据，该研究支持将cilta-cel用于复发和来那度胺耐药的多发性骨髓瘤成人患者的前线治疗。2024年1月3日，根据与诺华制药股份公司达成的开发、生产和商业化LB2102以及特定靶向DLL3的其他潜在CAR-T疗法的全球许可协议，传奇生物获得1亿美元的预付款。自2023年初以来，传奇生物产能扩张了100%，包括在根特的Obelisc新工厂开始临床生产，计划到2025年底实现年产能10000剂目标。截至2023年12月31日，传奇生物拥有现金及现金等价物、存款和短期投资约13亿美元，公司认为这些将提供直至2025年底的资金支持。 非细胞疗法：生命科学业务保持稳健增速，生物药CDMO收入利润同比下降。 1）生命科学服务及产品：2023年实现外部收入约4亿美元（+15.6%，固定汇率+16.4%），经调整经营性利润约为7830万美元（+19.4%），仍保持稳健增速； 2）蓬勃生物：2023年实现外部收入1.07亿美元（-11.2%），经调整经营性亏损约2970万美元，受行业景气度影响同比下滑；3）百斯杰：2023年实现外部收入约4290万美元（+12.2%，固定汇率+22.6%），经调整经营性利润约200万美元，收入占比达4.6%，工业合成生物产品保持快速增长。 盈利预测与评级：预计公司2024-2026年营收为13.7/22.9/33.4亿美元，归母净利润为-1.8亿美元/0.2亿美元/1.2亿美元。根据分部估值法，给予2024年合理市值691.05亿港元，对应目标价为32.55港元，给予“买入”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期；蓬勃生物在手订单转化不及预期；公司产能扩张进度不及预期；CAR-T产品商业化推广不及预期；政策波动风险；公允价值变动风险等。 指标/年度 1金斯瑞生物科技：深耕基因合成行业，打造端到端一站式服务平台 金斯瑞生物科技股份有限公司于2002年成立，从基因合成服务起步，随后衍生出多肽、蛋白、抗体、引物等生命科学服务及产品，并在中国、美国、日本和欧洲等地区建立生产基地和销售渠道，践行全球化战略。目前，公司已成为全球基因合成领域的龙头企业，并基于自身生命科学平台孵化出众多子品牌，在多个基因合成下游业务细分赛道多点布局，打造端到端一站式服务平台，逐步发展为一家平台型生物科技公司。 图1：金斯瑞生物科技发展历程 2013年，子公司百斯杰最早孵化，提供工业合成生物学服务；2014年，子公司传奇生物成立，主营业务为CAR-T疗法为代表的细胞疗法；2015年，金斯瑞生物科技港股上市； 2018年，公司生物药CDMO业务单元（金斯瑞蓬勃生物前身）成立。目前，公司业务覆盖生命科学服务及产品、生物药合同研发生产CDMO、工业合成生物学和细胞疗法四大领域。 图2：金斯瑞四大业务板块 1.1卓越管理层高效赋能，丰富行业经验加持公司长期发展 公司核心管理团队背景多元，具备丰富行业经验和国际视野。公司董事会主席孟建革先生先后在先灵葆雅中国公司、圣戈班及QuayMagnesium担任财务高管，在财会领域拥有超过25年工作经验；首席战略官朱力先生博士毕业于斯坦福大学分子生物学和免疫学专业，历任凯赛生物研究副总裁、沪亚生物副总裁。公司管理层业内经验丰富，细分专业领域实力强劲，引领公司业务延伸济及全球布局。 公司在资本结构上持续发力，高瓴资本2021年起重金入股超80亿港币。2021年5月14日，公司公告显示高瓴资本同时入股金斯瑞生物科技、子公司金斯瑞蓬勃生物和传奇生物，投资总额超80亿港币。交易具体内容包括：1）高瓴和GNSHOLDING（高瓴为唯一投资管理人）分别以19.2亿港币（占认购股份数的5%）、11.5亿港币（占认购股份数的3%）认购金斯瑞生物科技共8%股份；2）高瓴认购金斯瑞蓬勃生物A轮融资1.5亿美元A类优先股17.1%股权，投后估值8.8亿美元；同时获得蓬勃生物1.3亿美元的认股权证，完成后高瓴持股比例将调整为20.7%；3）高瓴以约3亿美元认购传奇生物股份2081万股；同时传奇生物向高瓴发行认股权证，可认购和购买最多1000万股，价值约2亿美元。 2023年公司三大板块再获融资。1）CDMO：2023年1月17日，蓬勃生物与C轮投资者（包括金斯瑞）订立认购协议，C轮境内投资者共同持有2.2亿蓬勃生物C类优先股，总代价约1.545亿美元，交割后金斯瑞对蓬勃生物的持股比例为70.32%。2）细胞治疗：2023年4-5月，传奇生物与RA Capital Management L.P.、LGN Holdings Limited、投资顾问及若干投资者（透过投资顾问）、LGN Holdings Limited先后订立认购协议，定增完成后金斯瑞对传奇生物的持股比例为48.29%；3）百斯杰：2023年5月26日南京百斯杰与高瓴资本领投（1亿元）投资者签订增资协议，高瓴资本认购南京百斯杰新增注资约3761万元，总对价2.5亿元，交割后金斯瑞对百斯杰持股82.59%。多元化融资平台为公司在四大业务板块的研究开发和产能扩建提供强有力的资金支持，充分布局前沿疗法上游企业，彰显了资本对金斯瑞平台孵化能力和深厚技术基因的强烈信心。 1.2前瞻性布局下业绩有望加速兑现，财务端持续向好 公司业务布局具有前瞻性，2016年以来业绩进入加速兑现期。公司立足于传统生命科学服务及产品业务，在此基础上衍生出工业合成生物产品、细胞治疗和生物制剂CDMO业务，2017年细胞疗法获得合作首付款与里程碑付款，2018年生物制剂开发服务板块开始贡献收入，多元化业务布局加速公司收入端快速提升。2023年公司实现营收8.4亿美元（+34.2%），我们认为，2023年公司业绩稳定增长得益于非细胞疗法业务收入稳定增长； Carvykti于FDA获批上市后商业化持续快速放量。 利润端因持续研发投入而呈现良性亏损状态。鉴于2016年LCAR- B38M 细胞疗法的重大突破，公司持续加大研发投入导致2017年起公司归母净利润呈下降趋势。当前细胞疗法合作首付款及里程碑付款的收入体量尚小，不足以覆盖大额研发投入，导致公司近年归母净利润亏损。2023年公司实现毛利4.1亿美元（+34.7%），经调整净亏损3亿美元。后期伴随核心产品Cilta-cel上市及商业化进程推进，公司利润端有望于2025年下半年扭亏。 图3：2016-2023年公司营业收入及增速 图4：2016-2023年公司归母净利润及增速 扎根生命科学服务，多业务布局贡献利润新增长点。生命科学服务与产品板块是公司最主要的收入与利润来源，2020年之前稳定贡献超过60%的营收，为新业务的开拓提供稳定现金流。2023年公司生命科学服务业务外部收入约4.1亿美元（+14.5%），2018-2023年收入年复合增长率为22.5%。近年来公司多业务板块协同发展，生命科学研究服务业务营收占比从2020年的63.9%下降至2023年的49.2%；生物制剂开发CDMO和工业合成生物学业务发展势头良好，占营收比例逐年提升，各业务板块多点开花。 图5：2016-2023年公司主营业务收入结构 图6：2016-2023年公司主营业务毛利结构 公司费用率良性发展，为后续细胞治疗开发提供丰沛现金流。2023年公司研发费用率、销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为51.6%、20.8%、25.4%、3.3%。2018年以来公司研发支出巨额增加主要来自传奇生物，随着公司细胞治疗产品进入临床试验阶段，相关研发支出大幅增加；公司销售费用由2022年的1.68亿美元略增至2023年的约1.74亿美元（+3.6%）；公司在人才扩充方面采取积极战略，通过固定薪资和股权激励相结合，增强人才获取和保留能力，2023年公司管理费用约为2.1亿美元（+16.9%）；公司资本结构中短、长期负债占比较低，财务费用率维持较低水平。 公司重视研发投入，创新驱动内生增长。公司持续加大研发投入力度，2017年公司研发开支为0.2亿美元，2023年达4.3亿美元，2018-2023年复合增长率高达66.8%。非细胞治疗领域：开发创新的生命科学服务及产品；升级优化生物药CDMO平台；合成生物学产品与酶制剂新产品研发；细胞治疗领域：作为研发投入重点，着力推进Cilta-cel的全球临床试验及新的细胞治疗管线开发，2023年公司细胞治疗业务研发投入为3.6亿美元，同比增长12.7%，在同等规模生物医药企业中位居前列。 图7：2016-2023H1公司期间费率变化趋势 图8：2016-2023H1公司研发投入持续加大 吸纳优质人才，股权激励激发增长动能。截至2023年公司全球团队人员数共6900余名，其中研发人员占比约10%。为充分调动员工积极性，公司采用多种方式对员工进行激励，实现员工利益与公司利益绑定，释放长期增长动能，彰显公司对未来发展的坚定信心。 1.3产业链延伸寻求超额增长，布局GCT、合成生物学蓝海市场 我们认为，金斯瑞从基因合成业务起家，是药物研究/发现领域的绝佳切入点。1）作为新药产业链的最上游业务之一，金斯瑞生命科学CRO服务不仅可以向产业链中下游导流，也可以横向开拓基因编辑的多个潜在应用场景，战略布局灵活；2）公司从传统业务逐步向多肽、蛋白、抗体等增量业务延伸，并衍生出高附加值的试剂、仪器、设备业务，丰富的产品品类体现了公司深厚的技术积累；3）同时，公司积极推进蓬勃生物CDMO建设，自此完成上游CRO业务向中下游CMC、临床级商业化的CDMO服务转型，战略布局稳健；4）此外，公司前瞻性布局多个细分业务领域，传奇生物、百斯杰的成功孵化印证了从产业价值链寻求超额增长的可能性与巨大潜能，对外实现生命科学多领域的协同，对内实现集团内部各板块的联动，完成从技术型公司向服务型公司的转型，最终成长为一体化的平台型企业。 图9：金斯瑞从产业价值链寻求超额增长的业务转型 金斯瑞从科学技术出发，而不像部分CDMO公司从大规模提升商业化产能起步，布局发展稳健，体现了公司稳固根基、放眼长远的战略定位。未来，金斯瑞将持续布局基因细胞治疗与合成生物学领域，GCT领域，金斯瑞、蓬勃生物、传奇生物将协同助力GCT相关研究服务、临床服务、高值仪器与耗材及终端产品开发工作；合成生物学领域，金斯瑞和百斯杰将共同搭建从合成生物学研究生产到终端产品的一站式服务，具有广阔成长空间。 图10：金斯瑞基因细胞治疗与合成生物学战略定位 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设 1）生命科学研究服务及产品：预计2024-2026年生命科学研究服务单价保持稳定，新增项目数量增速分别为16%/18%/20%，预计2024-2026年毛利率分别为54%/55%/56%。 2）生物制剂开发服务：受行业一级市场投融资情绪波动影响，2024年预计CDMO板块增速略有放缓，预计2024-2026年生物药CDMO业务新签项目数增速分别为-3%/5%/8%； GCTCDMO业务新签项目数增速分别为5%/8%/10%， 业务整体毛利率分别为20%/22%/23%。 3）细胞疗法：2023年细胞疗法板块实现营收2.9亿美元，同比增长144