债券研究专题报告：专项债限额空间对下半年经济的贡献能有多大？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 专项债限额空间对下半年经济的贡献能有多大？ 2022年8月5日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 专项债限额空间对下半年经济的贡献能有多大？ 2022年8月5日 7月政治局会议提到“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”，似乎暗示了地方政府下半年可以使用往年专项债限额与余额的差值来发行新增专项债支持相关基建。那么，专项债限额的空间是如何形成的，其在分配与使用上是否存在限制，对于下半年经济能发挥多大的拉动作用呢？ 地方政府债券的限额管理始于2014年，主要由2014年末清理核查的非政府债券形式类的债务余额15.4万亿元，与此后历年新增的债务限额组成。尽管财政部在2015年要求地方政府通过三年左右的过渡期，将非政府债券形式的存量债务发债置换，若债权人不同意置换限额将被收回，但这种情况并未在现实中发生，只存在因部分科目调整，使得专项债务与一般债务的限额互换的情形。 但地方政府债务限额和余额在2015年就出现了裂口，此后持续上升，并在2020年达到了31463亿元的峰值。这一差额主要来自几方面。首先是新增债券发行低于当年限额的部分，但这一部分整体规模较小，在2020年之前每年的差异仅在百亿左右。其次是地方政府债券到期还本，并未通过再融资债完全对冲的影响，这部分在2021年末带来的余额下降达到了19417亿元。而导致余额下降的最大部分来自于对非债券形式存量债务的消化，而这又集中在2015-2017三年。按照财政部的说法，一些地区通过安排财政预算资金、企事业单位等原债务人资金偿还了部分存量政府债务，以及部分工程款结算后，根据实际情况相应核减了债务余额，不再需要发债置换，但财政部也没有将相应额度收回。截至2021年末，存量债务消化导致余额下降的规模达到了23808亿元，其中一般债11413亿元，专项债12396亿元。 有观点认为2021年末专项债限额空间中仅过去新增专项债少发的2190亿元可以作为新增债券的额度发行，剩余额度只能发行置换债，但实际上专项债额度并没有新增额度和置换额度的划分，地方债务存量由于被消化而未发置换债的部分，只要财政部未将额度收回，那这部分差额也并不局限于发行置换债。2017年，财政部就曾下发通知，允许地方利用上年末专项债务限额大于余额的部分发行项目收益专项债，报财政部备案后实施。但后来由于债务管控的收紧，财政部又发文强调2018年新增债券发行规模不得超过财政部下达的当年本地区新增债务限额，部分省份利用历史限额发行新增专项债的计划也未获同意。但这只是对2018年地方债发行的指导，并不是对于地方债发行的制度约束。 2020年末以来，一些地方政府已经在使用限额与余额之差发行偿还存量债务的再融资债，用于建制县的隐债化解试点以及全域无隐债试点，这也使得2021年地方政府债务限额与余额之差首次出现下降。考虑2022年上半年专项债、再融资债的发行，2022年下半年专项债的限额的空间 为15540亿元，其中年内额度2438亿元，历年额度13102亿元。考虑年 内剩余额度以及历年新增专项债未发行带来的2190亿额度大概率会被用于补充中小银行资本金等用途，因此，下半年可用于项目建设的专项债额度，可能主要仍以剩余历年未使用的1.1万亿额度为主。 尽管历年额度在各省之间的分布并不均衡，目前专项债限额的空间留存最多的是北京和上海，其次是河南、江苏、福建、山东、江西等中东部省份，但是财政部在推行建制县化债试点发行特殊用途再融资债前，首先就收回了部分历年额度，对其又进行了再分配，而专项债的总限额并未发生变化。因此，限额空间在各省现有的分布也不会构成其实际使用上的硬性约束。在政治局会议的精神下，财政部也可以将限额空间重新再分配，相关措施无需人大审批相对便捷。而按照既有的原则，其再分配也有可能向经济大省倾斜，这也与政治局会议提到的“经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”相呼应。 因此，专项债的历年额度在2022年下半年可以为项目建设带来1.1万亿空间。利用这一空间为下半年的增量政策提供支持，相对于提前下达2023年的专项债额度在程序上更加便捷。利用历史空间并不存在只能发行置换债的约束，地域分布的约束也并不是硬性的，能为下半年的项目建设提供更加充足的资金来源，而其最终落地的情况关键仍要观察稳增长政策的力度。从目前中央的精神看，我们认为这一空间对于下半年的基建投资以及社融增速，仍然有望发挥更大的作用。 风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，城投政策超预期 目录 一、引言5 二、专项债的限额是如何确定的？5 三、专项债的限额与余额之差是如何形成的？6 四、存量债务消化形成的限额只能发行置换债吗？7 五、财政部可对限额再分配限额空间的地域分布不是硬性约束8 风险因素10 图目录 图1：地方政府历年一般债限额拆解（亿元）5 图2：地方政府历年专项债限额拆解（亿元）5 图3：历年地方政府专项债限额、余额以及限额-余额空间拆解（亿元）6 图4：历年专项债限额-余额空间拆解（亿元）8 图5：各省/直辖市专项债限额、余额以及限额空间（亿元）9 一、引言 在疫情的冲击下，国内经济下行压力增大，政府推出怎样的增量政策来实现维持经济运行在合理区间的目标一直是市场关注的问题。此前，7月初路透社曾报道，2023年的专项债额度可能提前至四季度下达，但在7月28日的政治局会议上又提到：“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”。这样的表述似乎暗示了地方政府下半年可以使用往年专项债限额与余额的差值来发行新增专项债。那么，专项债的限额与余额的差异是如何形成的，空间有多大，分配与使用上是否存在限制？本文将从这些问题入手，分析下半年专项债限额空间对于拉动基建的效果。 二、专项债的限额是如何确定的？ 我国对于地方政府债券的限额管理始于2014年。2014年8月全国人大常委会通过的新预算法和2014年9月印发的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），构建了全面规范地方政府债务管理的总体制度安排。其中，新预算法第三十五条规定，经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必须的建设投资的部分资金可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。按照新预算法要求，财政部开始对于地方政府债务余额实行限额管理。 2014年末，财政部会同发展改革委、人民银行、银监会等有关部门研究制订了地方政府债务清理甄别办法，组织各地对2014年末地方政府存量债务进行清理甄别和核查。经清理核查，2014年末全国地方政府债务（主要包括企业债、中票、银行贷款、应付款等政府负有偿还责任的非政府债券形式类债务）余额15.4万亿元。加上2015 年3月份全国人民代表大会批准的2015年地方政府债务新增限额0.6万亿元，由此确认2015年地方政府债务 限额16万亿元。 地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借的部分，根据《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》的说法，将通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换。而财政部在《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》中也提到了，确保在国务院明确的期限内完成全部非政府债券形式存量政府债务置换工作，债权人不同意在规定期限内置换为政府债券的，仍由原债务人依法承担偿债责任，对应的地方政府债务限额由中央统一收回。但在现实中，并未发生以往限额被收回的情形，此后，每年地方政府的债务限额仍然等于上年地方政府债务限额加上当年新增债务限额，仅由于部分财政科目的调整，使得专项债务与一般债务的余额和限额相互转换。例如，从2016年起，地方政府性基金中的政府住房基金、南水北调工程基金、新增建设用地土地有偿使用费转列一般公共预算，对应专项债务的余额和限额也相应转入一般债务。 图1：地方政府历年一般债限额拆解（亿元） 资料来源:中国地方政府债券信息公开平台，信达证券研发中心 图2：地方政府历年专项债限额拆解（亿元） 资料来源:中国地方政府债券信息公开平台，信达证券研发中心 注释：图中2022年数据截至2022年6月30日，下同。 三、专项债的限额与余额之差是如何形成的？ 但在现实中，地方政府债务限额和债务余额却出现了裂口，在2015年就达到了12506亿元，此后持续上升，在 2020年达到了31463亿元的峰值。2021年末，限额与余额的差值为28079亿元，其中一般债13384亿元，专项 债14695亿元。那么二者的差额究竟来自何处呢？ 图3：历年地方政府专项债限额、余额以及限额-余额空间拆解（亿元） 合计 2022年6月 2021年 2020年 2019年 2018年 2017年 2016年 2015年 2014年 地方政府债务限额 376474 332774 288074 240774 209974 188174 171874 160074 154074 一般债 158289 151089 142889 133089 123789 115478 107159 99272 94272 专项债 218185 181685 145185 107685 86185 72696 64716 60802 59802 新增地方政府债务限额 222400 43700 44700 47300 30800 21800 16300 11800 6000 一般债 63900 7200 8200 9800 9300 8300 8300 7800 5000 专项债 158500 36500 36500 37500 21500 13500 8000 4000 1000 地方政府债务余额 347503 304695 256611 213098 184619 165100 153558 147568 154074 一般债 144858 137705 127393 118671 110485 103632 98313 92619 94272 专项债 202645 166990 129217 94427 74134 61468 55245 54949 59802 置换债发行额 123590 1579 13130 27683 48759 32439 一般债 76170 624 8556 15658 27678 23654 专项债 47422 956 4574 12025 21082 8785 新增债发行额 215219 40210 43709 45525 30561 21705 15898 11699 5912 一般债 61345 6148 7865 9506 9073 8177 7961 7662 4953 专项债 153872 34062 35844 36019 21487 13527 7937 4037 959 新增债未发行完毕 -7181 -3490 -991 -1775 -239 -95 -402 -101 -88 一般债 -2555 -1052 -335 -294 -227 -123 -339 -138 -47 专项债 -4628 -2438 -656 -1481 -13 27 -63 37 -41 消化存量债务 -23802 5.72 -129 -168 -414 -614 -4356 -5709 -12418 一般债 -11488 -75 -53 -73 -61 -10