财政系列研究之三：专项债限额空间怎么用？

证券研究报告/宏观策略专题报告2022年08月22日 分析师：陈兴 执业证书编号：S0740521020001邮箱：chenxing@r.qlzq.com.cn 研究助理：谢钰刘雅丽 相关报告 1宏观专题20220315：持而盈之，不如其已——宏观经济和资本市场春季展望 2宏观专题20220329：高油价一定会带来高通胀么？ 3宏观专题20220407：金融稳定保障基金如何运行？ 4宏观专题20220419：食品价格上涨还会加速么？ 5宏观专题20220502：关于缩表，需要担心什么？ 6宏观专题20220517：特别国债会如何安排？——财政系列研究之一7宏观专题20220526：疫情后居民财富有何变化？ 8宏观专题20220608：加征关税取消，美国通胀能回落多少？ 9宏观专题20220623：居民拒绝债务，是插曲还是序幕？ 10宏观专题20220720：关税一旦取消，出口提振多少？ 11宏观专题20220722：退税和减税，有什么不同？——财政系列研究之二 12宏观专题20220804：欧洲有多难？会向何处去？ 13宏观专题20220810：灵活就业如何反映经济周期？ 14宏观专题20220815《：芯片法案》如何影响进出口产业链？ 专项债限额空间怎么用？ ——财政系列研究之三 投资要点 今年上半年基本完成了全年专项债新增额度的发行，这使得下半年专项债似乎“无子弹可用”。近期高层反复强调要“盘活财政存量资金，盘活专项债债务限额空间”。那么，专项债限额空间有多大？如何让这部分空间落地？本报告对此展开分析。 专项债限额，空间有多大？我国对地方政府债务余额自2015年以来实行限额管理，余额要控制在限额内，余额与限额的差距就是限额空间。限额空间有两部分来源，一是每年新增限额中未使用的部分，二是债务偿还所释放的限额空间。截至上半年，专项债限额空间为1.55万亿元。分地区看，六成限额空间在东部，而总理近期要求挑大梁的粤苏浙鲁豫川六省限 额空间占比超三成。从各地区专项债限额空间占财政支出的比重看，挑大梁省份的排名在中等偏下。 以史为鉴，限额空间如何使用？从官方文件的表述来看，地方政府债务“限额-余额”的部分是可以动用的。2015年财政部225号文和2016年22号文均对利用腾出的债务限额空间发行臵换债提出要求；2017年89号文 明确可使用当年新增专项债务限额或上年末余额低于限额的部分发行专项债券；2018年财政部34号文也鼓励“积极利用上年末专项债务未使用的限额”。从过去两年各省市的专项债实际发行规模来看，部分省份也确实存在新增专项债超出当年限额的现象，主要有三种情况：一是前一年的空间在当年被完全使用；二是前一年的空间在当年被部分使用；三是当年使用的是除前一年外以往年份的空间。历史上看，利用存量限额空间并最 终落地的情况主要有两种：第一种是利用限额空间发行特殊再融资债；第二种是全国范围内额度的收回再分配，当年新增限额或存量限额均可进行 调配。 着眼当下，怎样用足用好限额？考虑到今年的新增的用于项目建设的额度已经用完，第三批专项债券项目将利用限额空间或提前下达明年的额度。但从过去三年的经验看，提前下达的额度并不会在当年使用，而是从下年 一季度开始使用，所以下半年增发专项债大概率使用限额空间。使用限额 空间无需全国人大审批，仅需通过财政部及省级人大常委会审批后即可使用。从目前各省当年新增额度的使用情况来看，仅少数地区还有少量新增剩余额度。而存量的专项债限额空间本就在经济大省分布更多，同时，监管层面提出了经济大省要增加财政支出的要求。在这样的限额分布和政策要求下，跨省调配的必要性可能也并不大。 限额空间用足，基建提速多少？今年财政靠前发力，用于项目建设的专项债基本发行完毕。从今年前7个月专项债的投向看，基建投向占比约六成，较去年提升约5个百分点。今年以来财政存款余额持续创下历年同期 新高，指向专项债等财政资金使用并不算快。近期政策表态也多涉及加快实物工作量的形成，而基建相关的中观指标也有同步改善，不过仍在低位。按照1.55万亿的限额空间来发债，则预计带动基建投资增加7750亿元，相比2021年提速4.1%个百分点左右。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 内容目录 1.专项债限额，空间有多大？.-4- 2.以史为鉴，限额空间怎么用？........................................................................-5- 3.着眼当下，如何让空间落地？........................................................................-8- 4.限额空间用足，基建提速多少？..................................................................-10- 图表目录 图表1：地方政府债务余额、限额之间的关系.-4- 图表2：地方政府专项债务限额与余额...............................................................-4- 图表3：各年发行的补充中小银行资本金专项债券金额（亿元）错误!未定义书签。 图表4：各省（市）2022年专项债限额空间（亿元）.......................................-5- 图表5：关于支持使用往年额度的文件梳理........................................................-6- 图表6：各地利用限额空间新发专项债的情况错误!未定义书签。 图表7：各省市当年新增专项债限额与实际发行量之差（亿元）.......................-6- 图表8：特殊再融资专项债发行规模（亿元）....................................................-7- 图表9：地方限额空间跨省调配的案例...............................................................-8- 图表10：提前下达专项债额度时点与各月新增专项债发行（亿元）.................-8- 图表11：地方政府使用限额空间的流程.............................................................-9- 图表12：2022年各省市新增专项债额度未使用部分（亿元）..........................-9- 图表13：新增专项债发行进度（%）.............................................................-10- 图表14：2022年专项债投向（%）...............................................................-10- 图表15：金融机构财政存款余额（亿元）错误!未定义书签。 图表16：政府性基金安排支出减专项债发行额（亿元）错误!未定义书签。 图表17：专项债各项目资本金比例（%）........................................................-11- 今年财政政策相较于去年，发力明显靠前，上半年基本完成了全年专项债新增额度的发行，这使得下半年专项债似乎“无子弹可用”。近期政治局会议和国常会等多个场合，高层反复强调要“盘活财政存量资金，盘活专项债债务限额空间”。那么，专项债限额空间有多大？如何让这部分空间落地？本报告对此展开分析。 1.专项债限额，空间有多大？ 专项债限额空间来自哪里？我国对地方政府债务余额自2015年以来实行限额管理，即余额要控制在限额之内，而余额与限额之间的差距就是限额空间。财政部规定1，年度地方政府债务限额等于上年地方政府债务限额加上 当年新增债务限额（或减当年调减债务限额），具体可分为一般债务限额和专项债务限额。地方政府债务总限额由国务院根据国际宏观经济形势等确定，报全国人大批准。 以2022年为例，2021年地方政府专项债务余额限额为18.17万亿元， 2022年3月全国人大批准2022年专项债务余额限额为21.82万亿元，即为 上一年限额的18.17万亿元加上今年新增的地方专项债限额3.65万亿元。从这里可以看出，只要每年都新增限额，那么限额是逐年递增的。而余额的变化则是新发债券减偿还债券的净额。因此限额空间的来源有两部分：一是每年新增限额中未使用的部分，二是债务偿还所释放的限额空间。 T-1年限额 T年余额 T年限额 图表1：地方政府债务余额、限额之间的关系 T年新增限额 T年限额空间 未使用的新增限额债务偿还释放的空间 来源：财政部，中泰证券研究所 全国专项债限额空间1.55万亿元，债务偿还释放空间约占七成。截至上 半年，全国专项债余额20.26万亿元，全年限额为21.81万亿元，限额空间 1.55万亿元，余额占限额的比重为93%，创历史新高。这1.55万亿元的限额空间中，有约4600亿元来自2015年以来每年新增限额未使用完的部分，占比在三成左右，剩余均为债务偿还释放的空间。 图表2：地方政府专项债务限额与余额 1详见《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预【2015】225号） 250000 200000 150000 100000 50000 0 94 专项债限额（亿元） 专项债余额（亿元） 余额/限额（%，右） 92 90 88 86 84 82 80 20152016201720182019202020212022 来源：财政部，中泰证券研究所 限额空间六成在东部，经济大省占三成。分地区看，截至7月末，上海 的专项债限额空间遥遥领先其他地区，规模约1680亿元，占总限额比重约 14%，其次是江苏、福建、河北、山东，规模在700-1000亿元间，上半年GDP占比较高的四川、河南的限额空间排名紧随其后。东部十省市的限额空间合计占比约六成，而总理近期要求挑大梁的粤苏浙鲁豫川六省限额空间占比超三成。从各地区专项债限额空间占财政支出的比重看，挑大梁省份的排名在中等偏下。 图表3：各省（市）专项债限额空间 限额空间（亿元）限额空间占财政支出比重（%，右） 180025 1600 140020 1200 100015 80010 600 4005 200 00 上江福河山四河北江云广浙安陕辽湖天海广重甘贵吉山新青内宁黑湖西海苏建北东川南京西南东江徽西宁北津南西庆肃州林西疆海蒙夏龙南藏 古江 来源：财政部，中泰证券研究所，限额空间数据截至2022年7月末，财政支出为2021年累计值，蓝色为挑大梁省份 2.以史为鉴，限额空间怎么用？ 官方文件明确可用往年额度。从官方文件的表述来看，地方政府债务“限额-余额”的部分是可以动用的。2015年财政部225号文指出“地方政府通过政府和社会资本合作等方式减少政府债务余额腾出的限额空间，要优先用于解决上述或有债务代偿或转化问题”，2016年22号文也对利用腾出的债务限额空间发行臵换债提出要求。而在新增专项债方面，2017年89号文明确“各地试点分类发行专项债券的规模，应当在国务院批准的本地区专项债务限额内统筹安排，包括当年新增专项债务限额、上年末专项债务余额低于限额的 部分”。此外，财政部《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》也鼓励各地区“积极利用上年末专项债务未使用的限额”。 图表4：关于支持使用往年额度的文件梳理 时间 2015 文件 《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》 内容 地方政府通过政府和社会资本合作等方式减少政府债务余额腾出的限额空间，要优先用于