短期业绩缺乏催化，长期有望跑赢行业

中国消费行业 2022年8月1日 持有首次覆盖 中国乳制品行业，是中国消费领域为数不多同时受益于长期消费趋势演变及国家发展政策的消费板块。我们认为，中国乳制品行业主要具备四大优势：1）人均销量处于较低水平，未来增长空间大；2）受益于消费者健康意识提升与消费升级等趋势；3）高度契合国家战略发展方向，长期受国家政策支持；4）行业持续整合，竞争逐渐改善。这四大优势赋予了中国乳制品行业极高的长期增长确定性。我们首次覆盖澳优乳业（1717.HK），给予“持有”评级。 林闻嘉（消费分析师）richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA（助理分析师） 欢迎关注浦银国际研究 serena_sang@spdbi.com(852)28086439 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 澳优乳业（1717.HK）：短期业绩缺乏催化，长期有望跑赢行业3 澳优：中国羊奶粉市场第一品牌5 为什么羊奶粉增速快于牛奶粉？7 与伊利协同效应加强，助力长期发展9 短期缺乏催化，业绩面临挑战12 盈利预测13 目标价与估值17 风险提示17 SPDBI乐观与悲观情景假设19 公司背景20 2022-08-012 浦银国际研究 首次覆盖|消费行业 澳优乳业（1717.HK）：短期业绩缺乏催化，长期有望跑赢行业 短期澳优将面对渠道调整、行业增速放缓、竞争加剧等挑战，收入增速将放缓，销售费用率可能同比上升。然而基于公司在羊奶粉细分赛道的领导地位以及伊利的支持，公司长期增长有望好于行业。我们首次覆盖澳优乳业，给予“持有”评级。 羊奶粉表现将优于牛奶粉：尽管中国婴幼儿配方奶粉行业整体规模受到出生率的较大制约，但羊奶粉未来的增长前景与空间总体要优于整体婴配粉行业。作为中国羊奶粉领域的绝对领导者，我们预测澳优羊奶粉产品（占2021年收入38%）未来有望保持低双位数的增长。然而其牛奶粉产品的收入（占2021年收入50%）增速在激烈的行业竞争中有可能放缓至单位数。 与伊利的结合带来更多想象空间：在伊利收购澳优52.7%的股权之后，澳优正式成为伊利旗下奶粉业务重要的组成部分，并与伊利原有奶粉产品优势互补，形成差异化竞争。长期来看，澳优有望借助伊利丰富的上游奶源布局与发达的线下渠道（尤其在低线城市），来实现更高的渗透率与市占率，并取得优于行业的增速。 竞争加剧推高市场投入费用：对经销商出货价格的调整，以及库存拨备的同比减少，将使公司2022年毛利率同比有所改善。目前，尽管澳优毛利率远低于飞鹤，但其未来通过产品结构调整提高毛利率的空间远高于飞鹤。然而，疫情可能导致行业短期竞争加剧，从而使公司销售费用率同比上升。我们预测，2024年公司经营利润率将回升至2020年的水平。 估值与评级：短期内，行业增速放缓与竞争加剧所带来的影响难以避免，然而伊利的赋能与羊奶粉相对更好的前景，将使澳优长期具有更大的想象空间。我们用9x2023EP/E作为估值，得到目标价 6.9港币，相比当前股价有8.3%的上升空间。 完整报告：《中国乳制品行业：健康意识提升与消费升级驱动长期可持续增长》 浦银国际 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠 助理分析师 首次覆盖 serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2022年8月1日 评级 目标价（港元）6.9 潜在升幅/降幅+8.3% 澳优乳业（1717.HK）：短期业绩缺乏催化，长期有望跑赢行业 目前股价（港元）6.4 52周内股价区间（港元）6.3-9.8 总市值（百万港元）11,394 近3月日均成交额（百万港元）4.8 市场预期区间 HKD6.3HKD10.7 HKD6.4HKD6.9 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 澳优股价(港元) 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 投资风险：1）行业需求放缓；2）羊奶粉增速不如预期。 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 7,986 8,873 8,809 9,747 10,570 同比变动（%） 18.6% 11.1% -0.7% 10.6% 8.4% 股东应占净利 1,004 1,040 932 1,191 1,341 同比变动（%） 14.3% 3.6% -10.4% 27.7% 12.6% PE（X）ROE（%） 1222.7% 1219.4% 1416.1% 1118.3% 1018.2% 图表1：盈利预测和财务指标 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 20 15 10 5 0 注：截至2022年7月28日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-澳优 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 7,986 8,873 8,809 9,747 10,570 税前盈利 1,221 1,234 1,109 1,416 1,595 同比 18.6% 11.1% -0.7% 10.6% 8.4% 固定资产折旧 126 168 187 221 256 无形资产摊销 55 57 65 76 88 营业成本 -4,004 -4,403 -4,305 -4,662 -5,026 财务费用 29 19 21 21 22 毛利润 3,982 4,471 4,503 5,085 5,544 存货的减少 -556 -224 135 -360 147 毛利率 49.9% 50.4% 51.1% 52.2% 52.4% 经营性应收项目的减少 -23 -125 13 -155 -21 经营性应付项目的增加 297 -230 -29 291 172 销售费用 -2,067 -2,415 -2,608 -2,830 -3,058 其他 -18 172 -179 -257 -300 管理费用 -693 -707 -763 -822 -882 经营活动产生的现金流量净额 1,130 1,071 1,321 1,254 1,958 其他经营收入及收益 1 -57 -2 -5 -8 经营利润 1,224 1,291 1,129 1,428 1,596 资本开支 -507 -556 -584 -613 -644 经营利润率 15.3% 14.6% 12.8% 14.6% 15.1% 投资支付的现金 184 -43 0 0 0 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 -80 -7 0 0 0 营业外收入 26 -39 0 10 20 其他 0 0 0 0 0 营业外支出 -29 -19 -21 -21 -22 投资活动产生的现金流量净额 -403 -607 -584 -613 -644 利润总额 1,221 1,234 1,109 1,416 1,595 取得借款收到的现金 -64 406 0 0 0 所得税 -221 -231 -211 -269 -303 收到其他与筹资活动有关的现金 15 21 0 0 0 所得税率 -18.1% -18.8% -19.0% -19.0% -19.0% 偿还债务支付的现金 -96 -68 -68 -68 -68 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 -349 -388 -393 -354 -452 净利润 1,000 1,002 898 1,147 1,292 其他 0 -4 0 0 0 减：少数股东损益 -4 -38 -34 -44 -49 筹资活动产生的现金流量净额 -495 -34 -462 -423 -521 归母净利润 1,004 1,040 932 1,191 1,341 归母净利率 12.6% 11.7% 10.6% 12.2% 12.7% 现金及现金等价物净增加额 233 431 275 218 793 同比 14.3% 3.6% -10.4% 27.7% 12.6% 期初现金及现金等价物余额 1,675 1,858 2,262 2,537 2,755 汇率变化 -50 -26 0 0 0 期末现金及现金等价物余额 1,858 2,288 2,537 2,755 3,548 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,858 2,262 2,537 2,755 3,548 每股数据(人民币) 应收票据及应收账款 456 459 450 556 535 摊薄每股收益 0.61 0.60 0.51 0.66 0.74 预付款项 436 457 454 502 545 每股销售额 4.82 5.15 4.86 5.38 5.83 存货 2,401 2,198 2,064 2,424 2,276 每股股息 0.24 0.23 0.21 0.25 0.28 其他流动资产 212 255 255 255 255 同比变动 流动资产合计 5,363 5,632 5,760 6,493 7,159 收入 18.6% 11.1% -0.7% 10.6% 8.4% 固定资产 1,840 1,024 1,233 1,423 1,594 经营溢利 5.3% 1.7% -12.5% 26.4% 11.8% 使用权资产 360 362 362 362 362 归母净利润 14.3% 3.6% -10.4% 27.7% 12.6% 无形资产 412 97 94 91 87 费用与利润率 商誉 298 391 391 391 391 毛利率 49.9% 50.4% 51.1% 52.2% 52.4% 附属机构投资 581 682 682 692 712 经营利润率 15.3% 14.6% 12.8% 14.6% 15.1% 递延所得税资产 258 114 114 114 114 归母净利率 12.6% 11.7% 10.6% 12.2% 12.7% 其他非流动资产 137 1,213 1,354 1,528 1,701 回报率 非流动资产合计 3,885 3,882 4,229 4,599 4,960 平均股本回报率 22.7% 19.4% 16.1% 18.3% 18.2% 短期借款 559 740 740 740 740 平均资产回报率 10.7% 10.3% 8.5% 9.9% 21.3% 应付票据及应付账款 409 406 391 472 459 资产效率 其他应付款 2,268 1,992 1,977 2,188 2,373 应收账款周转天数 20.0 18.8 18.8 18.8 18.8 应交税费 157 179 177 196 213 库存周转天数 202.9 190.7 180.7 175.7 170.7 其他流动负债 0 0 0 0 0 应付账款周转天数 34.1 33.8 33.8 33.8 33.8 流动负债合计 3,393 3,316 3,286 3,596 3,784 财务杠杆 长期借款 527 563 563 563 563 流动比率(x) 1.6 1.7 1.8 1.8 1.9 递延收入 65 63 63 63 63 速动比率(x) 0.3 0.3 0.3 0.3 0.2 递延所得税负债 95 73 73 73 73 现金比率(x) 0.2 0.2 0.3 0.2 0.3 其他非流动负债 16 6 6 6 6 负债/权益 0.8 0.7