深度研究报告：三轮驱动，向全球小分子CDMO龙头砥砺奋进

全球领先的化学与技术解决方案提供商。我们认为，长期坚持下来的优秀的产品品质、严格的质量体系、持续的技术创新及工艺精益以及对客户需求的快速响应能力、对客户知识产权及技术秘密的严格保密管理体系，让联化走出了一条较为独特的中国先进制造的发展道路。依托与全球多家顶尖企业的战略合作，联化未来有望在医药、植保、功能化学品三大小分子CDMO板块的共同驱动下，向全球小分子CDMO龙头企业的宝座砥砺奋进。 医药CDMO：厚积薄发，向全球领先小分子医药CDMO平台迈进。我们认为，已和多家头部大药企形成战略合作的医药CDMO业务，是公司中期业绩高增长的主要来源，也是公司现有三大块业务中最为核心的看点。 目前公司一方面已和诺华、BI、阿斯利康等多家全球前20位的跨国药企建立起了较为紧密的合作关系，另一方面也更为重要的是，公司在19-21年分别完成了5、6、8个验证批产品的交付，其中有大量战略客户的重磅品种。未来随着这些重磅品种的商业化订单放量，我们预计公司CDMO业务有望在未来多年均保持快速的增长状态。 植保CDMO：龙头地位稳固，生产恢复叠加新品放量拉动业绩持续向好。近年来，虽然受苏北环保事故停产、响水爆炸事故停产等因素的影响，公司植保CDMO业务收入端增长受阻，利润端也出现了较大幅度的下滑。但是从客户关系来看，目前公司依然是全球领先的植保CDMO公司，与世界前五的农化巨头先正达、拜耳、巴斯夫、陶氏杜邦、FMC均保持着战略合作的关系。 2021年，随着江苏两家子公司陆续复产，公司植保CDMO业务收入端创下历史新高。未来随着公司产能利用率的爬坡、上游原材料成本的下降，我们认为公司植保CDMO毛利率也有望回暖。且随着公司参与的更多植保新品种的放量，公司植保CDMO有望在较长周期实现持续的快速增长。 功能化学品：现有品种市场广阔，向新能源等方向的延伸打开更大成长空间。 与植保和医药CDMO不同，公司功能化学品事业部的现有产品均为自产自销模式下的自有产品。其中部分优势品种产品由于具备技术和成本优势，近年来市场规模持续增长。展望未来，我们认为除了现有品种的持续增长外，向新能源方向的拓展有望给公司带来较大的业绩弹性。一旦锂盐项目顺利投产，有望为公司功能化学品板块带来爆发式的业绩增长。 投资建议：我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为5.06、6.89、9.76亿元，同比增长60.5%、36.1%和41.6%，EPS分别为0.55、0.75、1.06元。当前股价对应2022-2024年PE分别为35、26、18倍。考虑到公司明确较快的增长前景，我们认为应适当给予公司较高的估值水平。由于公司绝大部分业务均为CDMO业务，我们选取凯莱英、博腾、九洲等CDMO公司作为可比公司，参考可比公司估值，给予2023年35倍PE，对应目标价26.25元。首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：1、CDMO业务订单放量进度晚于预期；2、大客户丢失风险；3、大订单丢失风险；4、功能化学品新产品放量低于预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告从小分子CDMO业务的视角，对公司植保、医药和功能化学品三大业务板块进行了详细梳理，认为凭借良好的全球大客户合作关系，公司有望走出一条独特的成长路径，向全球领先的小分子CDMO企业迈进。 投资逻辑 当下时点来看，我们认为公司的医药CDMO业务、植保CDMO业务以及功能化学品业务均具备了较强的市场竞争力和明确的发展前景。在三大业务拉动下，公司有望逐步向中大型市值公司迈进。 关键假设、估值与盈利预测 1）医药CDMO业务：通过对战略客户订单的持续承接和客户群的进一步扩容，公司医药CDMO业务有望在未来较长周期实现持续快速的业绩增长。 2）植保CDMO业务：随着公司现有生产基地的复产，植保CDMO业务有望赢来恢复期。中长期来看，随着公司植保CDMO业务管线中新产品的持续上市放量，公司植保CDMO业务也有望迎来长周期的持续增长。 我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为5.06、6.89、9.76亿元，同比增长60.5%、36.1%和41.6%，EPS分别为0.55、0.75、1.06元。当前股价对应2022-2024年PE分别为35、26、18倍。考虑到公司明确较快的增长前景，我们认为应适当给予公司较高的估值水平。由于公司绝大部分业务均为CDMO业务，我们选取凯莱英、博腾、九洲等CDMO公司作为可比公司，参考可比公司估值，给予2023年35倍PE，对应目标价26.25元。首次覆盖，给予“强推”评级。 一、全球领先的化学与技术解决方案提供商 联化科技成立于1985年，总部位于浙江台州，前身是黄岩县城关联合化工厂。公司于21世纪初便与农化巨头FMC签订长期定制生产合同，深耕植保CDMO领域。2015年，在勃林格殷格翰任职超过十年的Andreas Winterfeldt加盟公司担任总裁，此后公司医药CDMO业务也渐入佳境。目前，公司在植保和医药CDMO两大领域均已建立起出色的全球竞争力，致力于为客户提供贯穿其产品整个生命周期的创新型一体化服务及技术解决方案。 从2008年上市到2015年期间，得益于与全球前几大农化巨头的战略合作关系，公司植保CDMO业务发展迅速。公司整体营收和利润端均呈快速增长态势，2008-2015年CAGR分别为21%和36%，营收和归母净利润在2015年分别达到40.1亿元、6.4亿元。2016-2020年，受海外农化巨头实施去库存、苏北环保停产、“321”爆炸事故停产等事件影响，公司营收端增速放缓，利润端则出现大幅下滑。 2021年以来，随着江苏联化以及盐城联化多条生产线陆续复产，公司基本面出现明确的向上拐点。2021年全年实现营收65.9亿元，同比增长38%；净利润3.2亿元，同比大增187%。2022一季度实现营收16.9亿元，同比增长19%；净利润0.76亿元，同比下滑12%。 营收端继续保持较快的增长趋势。 图表1公司营业收入及增速 图表2公司归母净利润及增速 图表3公司三大业务营收占比（2021年） 图表4公司三大业务毛利占比（2021年） 我们认为，评价一个CDMO公司的能力，主要可以从客户的质量与数量、合作的深度与广度、供应链的地位三个维度进行考虑。大客户策略下的联化，经过在CDMO领域20余年的深耕，在产品工艺的开发和优化、质量研究和控制、合规体系、服务效率上均已处于全球领先水平。和多个全球领先的植保和医药企业建立了API阶段的深度战略合作关系。 图表5评价CDMO公司的三个维度 从市场占有率来看，无论是植保产业还是医药产业，商业化的市场主要在大企业手中。 根据Evaluate pahrma的相关统计，2016年全球前10和前20大制药企业在全球处方药销售额中的占比分别达到41%和64%。而根据先正达的招股书，75%的植保市场均被全球前五大企业占据。 图表6全球前二十药企处方药占比（2016年，亿美金）图表7全球植保市场竞争格局（2020年） 我们认为，长期坚持下来的优秀的产品品质、严格的质量体系、持续的技术创新及工艺精益以及对客户需求的快速响应能力、对客户知识产权及技术秘密的严格保密管理体系，让联化走出了一条较为独特的中国先进制造的发展道路。依托与全球多家顶尖企业的战略合作，联化未来有望在医药、植保、功能化学品三大小分子CDMO板块的共同驱动下，向全球小分子CDMO龙头企业的宝座砥砺奋进。分业务板块来看： 1）医药CDMO业务 2021年公司CDMO业务实现收入12.17亿元，已经实现了多年的高速增长。且经过多年的积淀，公司目前和诺华、BI、阿斯利康等多家MNC药企以及日本、韩国、中国等Biotech公司均形成了深度的合作关系，也积累了多个即将上市的重磅品种的商业化订单。未来随着这些新品种的上市，公司CDMO业务有望在长周期继续保持持续的高速增长。 2）植保CDMO业务 公司是国内植保CDMO先行者和领先者，服务于全球top5农化巨头。从公司端来看，随着2020年12月以来，江苏联化和盐城联化生产线陆续复产，以及两家子公司吸收合并，降本增效，公司植保CDMO业务拐点已现。未来随着现有产能利用率的爬坡和英国及德州联化新项目的投产，公司植保CDMO业务有望重回快速增长的轨道。 行业端来看，随着非专利农化市场份额的持续提升，农化巨头产业布局调整，生产制造环节外包力度不断加大。公司作为头部供应商，有望凭借在技术创新、生产管理、质量管理和供应链管理能力等优势获得更多的新品种订单，保障公司植保CDMO业务的长周期的持续增长。 3）功能化学品业务 目前公司功能化学品下游主要用于高性能颜料、工业杀菌剂、个人护理及化妆品领域。 2021年收入仅有7.34亿元。目前公司在德州联化及临海联化均有大吨位电解质锂盐项目的申报，如若投产及销售顺利，公司功能化学品业务有望在小基数下迎来爆发式的增长。 二、医药CDMO：厚积薄发，向全球领先医药小分子CDMO平台迈进 我们认为已和多家头部大药企形成战略合作的医药CDMO业务，是公司中期业绩高增长的主要来源，也是公司现有三大块业务中最为核心的看点。 从技术而言，医药小分子CDMO和植保CDMO本质上都是有机化学合成，受益于多年来服务于植保行业巨头所积累的经验，公司目前的研发生产水平并不亚于全球第一梯队的CDMO企业。且在Andreas Winterfeldt总裁上任后，公司在医药GMP体系上也进行了重点的强化。目前公司一方面质量标准和EHS体系已得到了较为充分的验证，cGMP产能开始快速释放，另一方面公司已和诺华、BI、阿斯利康等多家全球前20位的跨国药企建立起了较为紧密的合作关系。良好的质量体系和稳定的客户关系，为公司CDMO业务中长期的快速发展奠定的良好的基础。 2021年，公司医药CDMO业务实现收入12.17亿元，同比增长22.1%。虽然与2017-2020年复合45%的增速相比略有降速，但依然保持着较好的增长状态。而且随着公司多个待放量的重磅品种开始交付，我们预计公司CDMO业务有望从今年开始重回30%以上的高速增长状态。 图表8公司医药CDMO营收及其增速 图表9公司医药CDMO毛利及其毛利率 （一）体系完备、能力出众，服务领域不断拓展 目前，主流医药CDMO公司基本都是医药业务起家，和联化一样从农药CDMO业务向医药端切入的玩家较少。但是我们从工艺的开发和优化、质量研究和控制、合规体系、服务效率等多个评价医药CDMO公司的能力的维度分析，联化已具备承接医药CDMO业务的完备基础。 质量体系 在质量体系管理上，公司多年来一直秉承SHEQ＆C（Safety-Health-Environment Quality Compliance）为先的核心价值观，坚持安全高于一切，优先考虑安全、健康、环保和质量因素，毫不妥协地遵守相关法规，追求高标准。江口工厂和英国工厂均已通过FDA审计，拥有完善的cGMP体系。 同时，公司推行清洁生产与有效治理相结合的经营模式，从项目立项到工艺研发，再到放大生产，全过程进行环境风险管理，争取把环境风险控制在源头，在合规基础上将环境污染带来的影响降到最低；加大环保技术研发投入，完善环境风险防控体系，建立并完善风险评估流程及风险预警机制。经过近几年发展，环保实验室形成了以项目前端三废研发为主，在产项目三废处理优化为辅，以研发部、技术部、RC运营部为服务对象，支持三废配套方案研发、投产项目三废技术评审、污染源识别分类、三废处理工艺模拟优化等业务。 工艺能力 目前，公司建立了多层次的研发平台，包括项目早期研发平台、项目中期研发平台及各下属子公司技改平台三个层级。项目早期研发平台主要位于上海，负责跟客户的研发合作、早期的产品工艺设计和全新路线开发，促进工艺技术和工程技术的快速融合，并寻求不同技术领域间的协同。项目中期研发平台主要位于台州，负责产品工艺路线和客户项目的迅速落地和有效转化。各下属子公司技改平台主要由各子公司技术部组