美股公司首次覆盖报告：迈向盈利改善新阶段，由规模扩张转向差异化竞争

用户优势稳固，公司步入盈利改善阶段，给予“买入”评级 拼多多作为国内以用户计的第二大综合电商平台和最大的农产品交易平台，在用户数和消费频次两个维度展现出了较强的竞争力，短期内我们认为公司的核心能力结构不会出现明显变化，公司收入会步入平稳增长区间，预计2022-2024年公司收入分别为1117.1/1408.0/1726.4亿元人民币，对应同比增速分别为19%/26%/23%。考虑到公司营销费用的效率优化、低价生态日趋成熟以及多多买菜的亏损进一步收窄，预计2022-2024年公司的Non-GAAP净利润分别为195.2/263.3/359.5亿元人民币 ， 对应同比增速分别为41%/35%/37%，对应EPADS分别为13.52/17.71/23.48元。公司最新股价51.26美元（截至2022年8月5日）对应2022/2023/2024年25.6/19.5/14.7倍PE，考虑到公司的用户体量规模以及多多买菜在社区团购赛道优势的逐渐确立，看好公司后续盈利能力提升的机会，首次覆盖给予“买入”评级。 短期成长仍依赖高营销投入，静候差异化定位下收入和利润实现突破 长期来看，我们看好公司在农产品领域持续投入带来的差异化优势，进而减少GMV增长对补贴的依赖，帮助公司从生产效率端打开盈利空间；短期来看，我们认为：（1）公司零售型收入占比会继续提升：受GMV增速放缓和货币化率提升空间有限的影响，预计公司的平台型业务收入增速会有所放缓，但在农业供给端的高投入有利于多多买菜GMV占比的继续扩大，使得公司的零售型收入占比进一步提升；（2）营销效率优化驱动公司利润继续改善：营销费用是公司的主要支出，短期公司依然需要较高的营销支出来维持平台对用户和商家的吸引力，但通过聚焦补贴、减少品宣投放等策略，预计公司的营销效率仍有进一步的优化空间。 风险提示:宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；品牌化上行不及预期；用户增长不及预期；海外政策变化风险。 财务摘要和估值指标 图1：公司2021年底年活用户数超过8.6亿 图2：公司2021年全年GMV达到2.44万亿元 图3：2015-2016年外贸出口压力增加 图4：2015年底阿里全网渗透率达到59% 图5：2019年618平台用户分布接近行业平均水平 图6：2019年Q2后平台ARPU增速快速下降 图7：2020年平台农产品GMV占比达到16.2% 图8：深入农产品供应链成为公司未来重要发展方向 表1：腾讯参与了公司B、C、D轮融资 图9：创始人黄峥仍为公司第一大股东（截至2022年2月底） 图10：公司2021年平台GMV达到24410亿元 图11：公司2021年GMV增速远超行业平均水平 图12：高流量是平台低价生态得以正循环的基础 图13：年活用户数及同比增长 图14：2017-2020年公司营销费用率维持在50%以上 图15：2021年Q4新增用户仅140万 图16：2021年Q4用户活跃度同比下降6.9% 图17：淘宝特价版2021年5月正式升级为淘特 图18：淘特年活用户2022年Q1已突破3亿 图19：平台2021年ARPU达到2810元 图20：公司ARPU明显低于其他综合类电商平台 图21：公司2021年客单价仅为43.5元 图22：平台订单增速高于行业平均水平 图23：淘特10元店目前已打通1688 图24：淘宝与拼多多的下沉流量占比已非常接近 表2：拼多多相较淘特仍然具有差异化优势 图25：公司在用户数和消费频次上具有较强的竞争力 图26：公司2021年收入同比增长58% 图27：2018-2021年公司广告收入CAGR为85% 图28：2021年平台整体货币化率稳步提升至3.0% 表3：阿里2021财年广告货币化率约为3.0% 图29：2020年后佣金收入加速增长 图30：2021年佣金货币化率升至0.6% 表4：预计多多买菜将驱动公司整体佣金货币化率继续上行 图31：公司2021年经调整净利率转正 图32：营销费用率为公司主要费用开支 图33：2022年Q1公司商品收入占比降至0.1% 图34：公司营销费用率明显高于行业平均水平 图35：2021年Q4起公司人均营销费用低于阿里和京东 表5：公司收入及利润情况概览(单位:百万人民币) 表6：拼多多同业基本面及估值对比(单位:亿人民币) (备注:2022年8月5日汇率美元:人民币=6.7461)