基金经理投资价值分析报告：华夏基金李彦：用周期思维进行政治经济学投资

公募基金专题报告 撰写日期：2022年08月03日 证券研究报告--公募基金专题报告 华夏基金李彦：用周期思维进行政治经济学投资 基金经理投资价值分析报告 分析师：�震 执业证书编号：S0890517100001电话：021-20321005 邮箱：wangzhen@cnhbstock.com 销售服务电话： 相关研究报告 021-20515355 ◎投资要点： 李彦：2013年进入华夏基金研究食品饮料和农业行业。2016年年中晋升基金经理助理，开始协助管理公募基金（华夏行业精选）约5亿元、社保基金（社保107）约5亿元。2020年1月1日开始实际管理华夏兴合。 2021年12月30日开始管理华夏蓝筹核心A。 投资框架：基于政治经济学的跨周期行业比较，在不同阶段找出全市场最强的板块，选择重仓。同时，考虑估值的安全边际和股价的相对位置来控制回撤。 业绩：代表产品华夏兴合。业绩方面，区间（2020.09.10-2022.07.28，下同）年化回报达到49.58%，夏普比率1.60，卡玛比率2.38，均位于同类前5%，表现优异。风险方面，区间年化波动率30.13%，最大回撤-20.82%，均位于同类前10%。 风险提示：本报告根据历史公开数据及基金经理访谈整理，不代表投资建议；基金经理历史业绩不代表基金未来表现。 内容目录 1.基金经理基本信息3 1.1.基金经理简介3 1.2.基金经理投资理念3 1.3.基金经理代表产品及管理业绩4 2.李彦投资画像：基于政治经济学的周期性投资4 3.总结：基金政策选行业，投资框架稳准狠7 图表目录 图1：华夏兴合历史回撤情况6 图2：华夏兴合保持高仓位运作6 图3：华夏兴合不同市场阶段表现7 表1：华夏兴合业绩指标4 表2：华夏兴合近一年净值风格4 表3：李彦任职以来华夏兴合重仓行业Top35 1.基金经理基本信息 1.1.基金经理简介 跟着政策走，善用周期思维，长期业绩可靠。李彦，2013年进入华夏基金研究食品饮料和农业行业。2016年年中晋升基金经理助理，开始协助管理公募基金（华夏行业精选）约5亿元、社保基金（社保107）约5亿元。 2016-2017年开始投资具有C端属性的行业，包括汽车、食品饮料、农业、家电、社服、轻工、保险、交运、零售、传媒、医药、纺织服装、地产、建材等行业。 2018-2019年进行全市场投资，重点研究新能源汽车、动力电池、风电、光伏、储能、化工相关、半导体、军工、汽车零部件等toB行业。2020年1月1日开始实际管理华夏兴合。2021年12月30日开始管理华夏蓝筹核心A。 1.2.基金经理投资理念 李彦的投资框架是基于政治经济学的跨周期行业比较，在不同阶段找出全市场最强的板块，选择重仓。同时，考虑估值的安全边际和股价的相对位置来控制回撤。简而言之：逆向、偏左侧、资金容量大，核心是中观行业，并进行基本面的变化趋势分析。 与其他基金经理的底层逻辑截然不同的是，李彦的思维是基于这个阶段这个行业非常好，所以选择了行业下的几家公司。而其他的基金经理更多觉得这几家公司本身就是最好的。因此，通过多年的积累与实操经验，李彦已经形成周期判断→行业比较→投资决策这样稳固的 框架。 价值投资如同低速行驶的列车，乘客期望他能提速；成长投资则好比一辆已经在高速行驶的列车，期望是超高速行驶；那么，周期投资则是选择每个时间段跑的相对较快的列车，摒弃对绝对速度的执念。 周期投资的框架下，核心是行业比较分析，李彦将其分为5个要素： 1、比较小周期（3-5年）内，产业在周期的位置。比如说新能源汽车、风电、光伏，李彦认为处于小周期上升阶段的中后段；而对于军工，李彦认为其在这些高成长行业里面是处于小周期里的中前段，相比新能源，军工的投资期限更长，更有潜力。这就是为什么李彦能在2021年四季度果断放弃大热的新能源而转向军工。 2、比较行业未来�年成长增速。增速不同，未来成长性也天差地别。对于具有成长稀缺性的行业，李彦会给予更高的溢价空间。 3、比较竞争格局。如果产业非常好，但竞争格局在持续恶化，这些企业可能是挣不到钱的，或者说盈利能力是持续恶化的。例如磷酸铁锂在2019年年末只有3-4家企业在做，在 2020年年末有10家企业在做，在2021年年末大概有50-100家企业在做，这显然就是一个竞争格局超级恶化的行业，其未来的单位盈利是不可能延续的。 4、比较估值水平。整体上比较看重估值水平，会从相对估值和绝对估值去判断个股，并测算中期3-5年的市值空间，然后倒算预期收益率，最后倾向于投资预期收益率比较高的行 业。关于预期收益率，李彦会将覆盖的大约20个行业分为预期收益年化＞30%、10%-30%、 10%以内三挡。 5、比较股价的相对位置。李彦会在政策鼓励行业发展或者行业股价处于比较平稳的阶段，选择全仓。同时，也要满足公司股价相对左侧，不会在高点入场。 总体来看，李彦的投资目标非常清晰，就是作为全市场基金，首先找出以年度的基本面最强劲的1-3个行业进行重仓，这些行业能战胜其他绝大数行业，再到行业内部挖掘阿尔法。而在操作上则注重一定的行业集中、个股集中，主要通过选择国家支持的产业和组合内动态优化来控制风险。总结：顺势而为，逆市投资。 1.3.基金经理代表产品及管理业绩 李彦代表产品华夏兴合。业绩方面，区间（2020.09.10-2022.07.28，下同）年化回报达到49.58%，夏普比率1.60，卡玛比率2.38，均位于同类（主动权益型基金）前5%，表现优异。风险方面，区间年化波动率30.13%，最大回撤-20.82%，虽然产品的波动率高于同类，但最大回撤幅度远小于同类产品。股票仓位方面，华夏兴合保持高仓位运作，区间平均仓位为90.48%，未对港股进行配置。近一年的净值风格上，略偏小盘价值风格。 表1：华夏兴合业绩指标 基金经理李彦投资年限2.13 当前管理规模（亿元） 96.47 2020.09.10 代表性产品519918.OF基金名称华夏兴和分析区间 ~2022.07.28 指标值 同类分位指标值同类分位 年化收益率 49.58% 98.92%年化波动率30.13%91.44% 净值绩效 夏普比率 1.60 98.98% 净值绩效 最大回撤 -20.82% 90.11% 卡玛比率 2.38 99.87% 最近1期仓位 86.09% 最近1期仓位 0 分析区间仓位均值 90.48% 分析区间仓位均值 0 股票仓位 仓位极差值 11.91% 港股仓位 仓位离差值 0 仓位极差/仓位均值 仓位离差/仓位均 0.13-- 值 资料来源：华宝证券基金投研平台 表2：华夏兴合近一年净值风格 大盘成长 大盘价值 小盘成长 小盘价值 近1年 20.33% 19.44% 29.01% 31.22% 分析区间 24.76% 18.78% 28.47% 27.98% 资料来源：华宝证券基金投研平台 2.李彦投资画像：基于政治经济学的周期性投资 回看李彦在华夏兴合上的操作，简单总结为：基于政治经济学周期，持仓强调行业轮动，敢于左侧狙击并重仓出击。 1）行业持续跟踪，重仓阶段性轮动 2020下半年到2021年一季度，李彦作为市场最早一批研究新能源动力电池的研究员， 华夏兴合在李彦作为基金经理助理时期的2019年便开始重仓动力电池，取得了不错的成绩。 2020年李彦开始独立管理华夏兴合，继续选择重仓动力电池，凭借新能源产业迎来一波主升浪，造就任职第一年80%收益的成绩。 来到2021年二季度，基于李彦政治经济学这样一种“不随主流”的投资框架，以及对于产业周期和估值的比较，李彦认为军工已经进入基本面从上游到下游全面兑现阶段，开始转向重仓布局国防军工，2021年二、三季度，华夏兴合甚至完全转型为一直军工主体基金。在重仓军工的半年多时间里，华夏兴合取得接近70%的收益，不输同期新能源主题基金。 来到2021年四季度，李彦基于对政策的敏感性以及估值的考量，在房地产和家电板块表现欠佳的时期，“接刀”上述两个行业，并慢慢减仓国防军工。李彦当时谈到：“我们认为房地产行业正在经历明显的供给侧改革，整个市场的竞争格局在过去2~3年出清之后会迎来明显的优化，龙头公司的市占率会出现大幅提升。我们是去投资整个地产产业链，恢复正常化、恢复公有事业属性，满足老百姓基本需求的过程，所以在这种情况下，我们认为这个产业在2022年有非常重大的投资机会。”也正因为这样一个操作，华夏兴合在2022年上半年有效地控制住了回撤。 当时间来到2022年4月份，如同前文李彦谈到的那样，基于对行业数据的持续跟踪以及对军工行业的重新判断，华夏兴合对房地产行业进行了减持并重新买入了军工行业。总体而言，展现出了李彦“左侧狙击”的投资特点。 表3：李彦任职以来华夏兴合重仓行业Top3 Top1Top2Top3 20220630 国防军工 39.71% 非银行金融 27.89% 房地产 13.36% 20220331 房地产:58.53% 家电 16.81% 国防军工 10.68% 20210930 国防军工 20211231 国防军工 56.60% 家电 23.70% 房地产 19.70% 100.00% 石油石化 0.00% 基础化工 0.00% 20210630 国防军工 100.00% 石油石化 0.00% 基础化工 0.00% 20210331 电力设备及新能源 57.17% 机械 20.31% 基础化工 16.39% 20201231 电力设备及新能源 43.74% 机械 16.77% 建材 10.84% 20200930 电力设备及新能源 40.28% 基础化工 19.34% 机械 11.79% 资料来源：华宝证券基金投研平台 2）行业集中与回撤控制的较好平衡 对于大多数专注于赛道的基金经理来说，在博取高收益的同时产品出现大幅回撤的风险也会同步增加，但李彦可以说是目前市场上少有的把行业集中配置和产品回撤控制平衡得较好的基金经理。 自李彦任职以来，华夏兴合的回撤修复迅速。2021年以来，华夏兴合先后三次出现较大幅度回撤，但均被控制在-20%左右。 图1：华夏兴合历史回撤情况 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 -40.00 -50.00 -60.00 资料来源：华宝证券基金投研平台 在股票仓位方面，李彦管理的华夏兴合基本上保持在90%左右的高仓位运作，只在2022Q1面对极端行情的情况下，基于对宏观行情的判断，对仓位进行了略微的下调。但经过2022年4-5月份国内经济最困难时期之后，李彦重新加仓，可见李彦并不追求择时，那么较好的回撤控制则更多来源于个股和行业的精选。如同他谈到的：仓位并非手段，控制回撤的核心则是行业和个股的优选。 图2：华夏兴合保持高仓位运作 股票仓位 96.00% 94.00% 92.00% 90.00% 88.00% 86.00% 84.00% 82.00% 80.00% 78.00% 2020/9/30 2020/10/31 2020/11/30 2020/12/31 2021/1/31 2021/2/28 2021/3/31 2021/4/30 2021/5/31 2021/6/30 2021/7/31 2021/8/31 2021/9/30 2021/10/31 2021/11/30 2021/12/31 2022/1/31 2022/2/28 2022/3/31 2022/4/30 2022/5/31 2022/6/30 76.00% 资料来源：华宝证券基金投研平台 3）攻守兼备，产品持有体验较好 行业和个股的优选，以及敢于重仓的魄力，是李彦获取超额收益的关键之匙，同时也使得华夏兴合在市场不同阶段均能给出优异的成绩单。回看李彦任职以来的市场走势，将李彦上任日期2020.06.12-2021.02.18和2022.04.27-2022.07.05定义为牛