深度报告：长视频王者焕新生，降本增效实现可持续发展

证券研究报告|美股公司深度研究报告 2022年08月04日 长视频王者焕新生，降本增效实现可持续发展 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 首次覆盖 6.13 3.78 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿美元) 自由流通市值(亿美元) 自由流通股数(百万股) IQ.O 10.92/2.11 32.56 16.13 2988 爱奇艺 纳斯达克指数 50% 0% -50% 2021/07 -100% 2021/10 2022/012022/042022/07 证券分析师：朱芸 邮箱：zhuyun1@hx168.com.cnSACNO：S1250517030001 联系人：梁昭晋 邮箱：liangzj@hx168.com.cn 相关研究 1.全球互联网行业系列点评之一：618电商增长良好现韧性，直播电商景气高 2022.06.21 2.百奥家庭互动（2100.HK）深度报告：经典IP开启超进化，奥比岛上线传承价值 2022.07.10 3.全球互联网行业22Q2业绩前瞻：政策拐点信号明确，业绩低点确立复苏势头清晰 2022.07.26 评级及分析师信息 爱奇艺（IQ.O）深度报告 ►长视频以内容为根基，龙头爱奇艺降本增效实现季度性盈利 长视频产业链以内容为核心，通过内容聚合与输出实现多 元变现，目前长视频行业竞争格局基本稳定，爱奇艺、腾讯视频、优酷和芒果TV四大平台处于领先地位。爱奇艺作为高品质视频娱乐服务提供商，以剧集、综艺、电影等内容为核心，通过多渠道输出内容并进行会员、广告、内容分销等多元变现，经营业绩整体向好会员收入占比提升，22Q1首次实现季度性经营盈利，组织架构优化与降本增效展现成效，22年全年有望实现Non-GAAP盈亏平衡。 ►剧集优势与ARM接力驱动会员收入增长，综艺排播与招商复苏提振广告收入 相对股价% 会员端，爱奇艺订阅会员数整体保持稳定，提价周期启动后ARM接力会员数驱动会员收入增长，而内容端公司IP剧集优势突出，深化垂类剧场布局挖掘会员付费意愿，随着头部剧集表现不俗、丰富片单陆续排播以及会员提价持续落地，会员收入将迎来稳步增长。 广告端，爱奇艺22Q1广告业务受宏观环境与内容排播影 响承压，而内容端公司“综N代”提供稳定广告招商，创新综艺拓宽商业化可能，尽管行业监管事件频发内容上线受阻，随着综艺排播与广告招商复苏广告收入有望逐步回暖。 ►调整内容矩阵提升内容ROI，优化获客与人员聚焦可持续发展 成本端，爱奇艺营业成本以内容成本及带宽成本为主，持续压降内容成本推动公司毛利率稳步提升，其中版权成本受益于“限薪令”持续压降、工作室扩容自制能力提升与头部内容聚焦亦将提升自制内容ROI。 费用端，爱奇艺费用管控效果明显，销售与管理费用率下降驱动经营利润率持续改善，极速版高效获客随刻丰富视频社区生态，通过聚焦核心业务和优化组织结构降低人员成本，叠加核心业务聚焦，营运效率提升下公司有望实现可持续发展。投资建议 预计2022-2024年公司实现营业收入280.17、297.13、314.17亿元，实现归母净利润-57.74、-43.75、-28.75亿 元，对应EPS分别为-0.95、-0.72、-0.47元，对应2022年8月4日收盘价3.78美元/股，PE分别为-4.04、-5.34、-8.14 倍。选取可比公司给予23年PS1.2X，参考2022年8月4日人民币美元汇率6.76，23年目标市值为356.56亿元/52.76亿美元，对应目标价41.40元/6.13美元，较最新收盘价相对空间为+62.17%，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 疫情反复延缓内容制作进度；内容排播及上线节奏未及预期；头部内容表现或口碑未及预期；公司现金流持续承压。 盈利预测与估值 财务摘要2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)29707.22 30554.36 28017.45 29713.18 31416.94 YoY（%）16.03% 2.85% -8.30% 6.05% 5.73% 归母净利润(百万元)-7045.45 -6189.92 -5773.51 -4375.28 -2875.00 YoY（%）31.76% 12.14% -6.73% -24.22% -34.29% 毛利率（%）6.14% 9.95% 18.30% 20.70% 23.00% 每股收益（元）-1.28 -1.10 -0.95 -0.72 -0.47 ROE-0.76 -1.09 -1.16 -0.77 -0.37 市盈率-12.76 -3.77 -4.04 -5.34 -8.14 资料来源：Wind，华西证券研究所 正文目录 1.长视频以内容为根基，龙头爱奇艺降本增效实现季度性盈利5 1.1.长视频产业以内容为根基，行业格局清晰龙头地位明确5 1.2.互联网视频流媒体服务商，聚焦主业推进可持续发展6 1.3.股东结构稳定，百度系控股多年积极推进资源协同7 1.4.爱奇艺以剧综为核心，通过会员、广告、内容分销等实现变现8 1.5.22Q1首次实现季度盈利，组织优化与降本增效成效显著9 2.剧集优势与ARM接力驱动会员收入增长，综艺排播与招商复苏提振广告收入11 2.1.会员付费渗透提速，剧场布局与二次提价驱动ARM增长11 2.1.1.会员规模稳定加速付费渗透，ARM接力驱动会员收入增长11 2.1.2.挖掘优质IP助力出圈，夯实多元剧场化布局驱动收入长效增长12 2.1.3.头部剧集表现不俗片单储备丰富，提价周期驱动ARM稳步增长14 2.2.宏观疫情与内容排播冲击显著，片单丰富综N代回归推动广告回暖18 2.2.1.宏观疫情与内容排播冲击显著，爱奇艺广告业务压力展现18 2.2.2.综N代内容夯实广告基本盘，创新综艺探索丰富商业化可能18 2.2.3.监管趋严综艺供给收紧，节目储备丰富综N代回归驱动广告复苏20 3.调整内容矩阵提升内容ROI，优化获客与人员聚焦可持续发展23 3.1.内容成本压降毛利率改善，内容结构与策略驱动ROI提升23 3.1.1.成本压降带动毛利率提升，内容策略调整优化内容ROI23 3.1.2.限薪令推动版权成本压降，工作室扩容与内容聚焦提升内容ROI24 3.2.费用管控成效显著，优化获客效率和人员结构实现可持续发展27 3.2.1.销售及管理费用率持续优化，费用管控推动经营利润率提升27 3.2.2.联动随刻提升获客效率，优化人员结构实现可持续发展27 4.盈利预测与投资建议29 4.1.盈利预测29 4.2.投资建议31 5.风险提示31 图表目录 图1长视频产业链概览5 图2长视频平台活跃用户数MAU（万人）6 图3长视频平台会员数对比（万人）6 图4爱奇艺发展历程7 图5爱奇艺股权结构7 图6爱奇艺与百度关系变化历程8 图7爱奇艺核心商业模式9 图82016-2021年爱奇艺营业收入及同比10 图92017-2021年爱奇艺经营性损失和亏损率10 图102016-2021年公司营业收入构成10 图112016-2021年爱奇艺销售毛利率和净利率10 图122018-2022Q1年爱奇艺会员收入及同比11 图132018-2022Q1爱奇艺订阅会员数和付费率11 图142018-2022Q1爱奇艺ARM及同比12 图15爱奇艺剧场沿革13 图162021H1-2022H1全网剧集正片有效播放15 图172021H1-2022H1全网上新剧集部数15 图182021-2022Q2爱奇艺剧集上新数及有效播放15 图1922Q1-22Q2视频平台上新剧集部数15 图202022Q1视频平台播映指数TOP10剧集平均值16 图212022年爱奇艺剧集片单16 图222018-2022Q1爱奇艺广告收入及同比18 图232018-2022Q1爱奇艺单用户广告价值及同比18 图242021年至今长视频领域及爱奇艺监管事件21 图252021Q1-2022Q1全网综艺正片有效播放量21 图262021Q1-2022Q1视频平台综艺正片有效播放量21 图272022年爱奇艺综艺片单及排播节奏22 图282015-2021年爱奇艺营业成本及毛利率23 图292015-2021年公司营业成本构成23 图302018-2022Q1年爱奇艺内容成本及同比24 图312018-2022Q1年爱奇艺内容成本及占营收比重24 图322018-2022Q1爱奇艺自制内容账面净值及占比26 图332021年视频平台独播剧集和综艺数对比26 图342017-2021年爱奇艺三项费用率27 图352018-2021年爱奇艺管理费用及同比27 图362018-2021年爱奇艺销售费用及同比28 图37流媒体平台销售费用率对比28 图38爱奇艺随刻及与爱奇艺主站联动紧密28 图392019-2024E公司盈利预测30 表1爱奇艺剧集IP及系列剧集表现对比12 表2爱奇艺剧场剧集表现对比13 表32022Q1上线剧集播映指数TOP516 表42020年至今国内长视频平台提价进程17 表5爱奇艺综N代系列节目表现坚挺19 表6爱奇艺创新式综艺节目表现不俗20 表72022H1爱奇艺主要综艺招商情况有所复苏22 表82018年“限薪令”出台前后视频平台剧集价格对比24 表9长视频平台内容摊销政策对比26 表10流媒体平台裁员情况对比29 表11爱奇艺可比上市公司估值31 1.长视频以内容为根基，龙头爱奇艺降本增效实现季度性盈利 1.1.长视频产业以内容为根基，行业格局清晰龙头地位明确 图1长视频产业链概览 长视频产业链以内容为核心，通过内容聚合与输出实现多元变现。纵观长视频产业链，产业链上游是监管部门，文化部、国家新闻出版广电总局、网信办和公安部等多个监管部门负责对产业链供给端进行监管；产业链中游是内容制作方，内容供给涵盖影视公司、电视台、工作室等制作内容，同时涵盖平台和用户的自制内容，随着平台自制内容占比提升、用户二创内容丰富，产业内容供给模式趋向多元化；产业链下游是内容聚合方，长视频平台首先聚合丰富的视频内容并向C端用户输出，通过向用户提供付费会员专属权益而获取会员收入，同时基于内容分发向广告主提供广告产品并获取广告收入，此外长视频平台向其他平台二次分发内容获得分销收入，游戏、直播、电商、实景娱乐等方式亦可实现多元变现。由此可见，长视频产业链本质上是内容制作、分发和变现，长视频平台通过分发视频内容获得C端流量，并利用流量获得会员、广告和其他多元变现收入。 资料来源：艾瑞咨询，QuestMobile，华西证券研究所整理 长视频行业格局稳固，爱奇艺龙头优势明显。经过多年的竞争与发展，长视频行业竞争格局基本成形，其中爱奇艺、腾讯视频、优酷和芒果TV四大平台处于领先地位。内容端，长视频平台进入高质量发展阶段，平台内容数量逐步趋于稳定，其中腾讯视频22Q2剧集、综艺分别上新38部、22部，剧集和综艺上新数居于首位，爱奇艺22Q2剧集、综艺分别上新35部、14部，内容量仅次于腾讯视频；流量端，爱奇艺MAU一直处于行业领先地位22年6月，爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TVMAU分别为4.40、4.06、2.32、2.52亿人；会员端，腾讯视频和爱奇艺 的会员规模具有绝对优势并持续保持领先，腾讯视频22Q1会员数为1.24亿人，环比持平，而爱奇艺22Q1会员数为1.014亿人，环比+4.5%，高基数下会员数仍保持稳步增长。由此可见，爱奇艺行业龙头地位稳固并保持良好发展势头。 图2长视频平台活跃用户数MAU（万人）图3长视频平台会员数对比（万人） 爱奇艺腾讯视频优酷视频芒果TV爱奇艺腾讯芒果 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 资料来源：QuestMobile，华西证券研究所资料来源：公司年报，华西证券研究