CDMO业务继续贡献业绩弹性，拟定增加速产能建设

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司点评报告 2022年08月05日 CDMO业务继续贡献业绩弹性，拟定增加速产能建设 九洲药业 沪深300 30% 19% 9% -2% -13% -24% 2021/082021/112022/022022/05 2022/08 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cnSACNO：S1120519110002 联系电话： 分析师：徐顺利 邮箱：xusl1@hx168.com.cnSACNO：S1120522020001联系电话：010-59775376 相关研究 1.【华西医药】九洲药业（603456.SH）：业绩超市场预期，CDMO业务继续贡献核心业绩增量 2022.07.11 2.【华西医药】九洲药业（603456.SH）：业绩延续高速增长趋势，CDMO业务贡献业绩弹性 2022.04.20 3.【华西医药】九洲药业（603456.SH）：核心员工激励机制常态化，增强未来业务发展和业绩增长的确定性 2022.03.02 评级及分析师信息 九洲药业(603456) 评级：上次评级：目标价格： 买入买入 最新收盘价： 46.87 股票代码： 603456 52周最高价/最低价： 63.0/38.74 总市值(亿) 391.04 自由流通市值(亿) 389.35 自由流通股数(百万) 830.69 事件概述 （1）公司发布2022年中报：上半年实现营业收入29.54亿元，同比增长58.15%；归母净利润4.68亿元，同比增长70.31%、扣非净利润40.68亿元，同比增长90.37%。 （2）公司发布2022年非公开发行A股股票预案：拟对不超过 35名特定投资者发行不超过7000万股（不超过总股本的30%），且募集资金总额不超过25亿元。募集资金扣除发行费用后，用于瑞博台州创新药CDMO一期项目、瑞博苏州原料药CDMO项目、以及补充流动资金。 分析判断: 相对股价% ►业绩呈现高速增长，CDMO业务继续贡献业绩弹性公司2022年上半年营业收入为29.54亿元，同比增长58.15%，其中CDMO业务实现收入19.72亿元，同比增长92.6%、特色原料药业务实现收入7.78亿元，同比增长18.4%，即整体业务继续呈现高速增长、CDMO业务持续贡献业绩弹性。展望未来，公司持续加大诺华、罗氏、吉利德、硕腾、第一三共等大客户及一系列国内外小客户的开拓，叠加自建和收购Teva杭州工厂，有望在未来3~5年继续实现高速增长。 （1）CDMO业务需求端和产能供给端持续提升，展望未来3~5年将继续贡献业绩弹性：22H1公司CDMO业务实现收入 19.72亿元，同比增长92.6%，继续呈现高速增长。基于 公司对国内外市场的持续开拓，目前公司已形成漏斗型的项目结构，即临床I/II期项目662个、临床III期项目55个、商业化项目23个，分别同比增长40.6%/34.1%/27.8%，均呈现高速增长的趋势、需求端继续呈现高强度需求。公司2021年底收购Teva杭州工厂，22H1瑞博台州和苏州产能建设在持续进展中，另外通过收购康川济医药加速CDMO制剂研发一体化布局，近期拟定增不超过25亿元加速台州和苏州产能建设，实现产能供给端的进一步提升，满足公司需求端的高速增 长。综上，考虑到公司在需求端（管线覆盖上）和供给端（加速产能建设）呈现持续提升，我们判断公司CDMO业务未来3~5年将继续呈现高速增长。 （2）特色原料药业务呈现稳健快速增长：22H1特色原料药业务实现营业收入7.78亿元，同比增长18.4%，呈现稳健快速增长。22H1公司获得MPP授权生产Nirmatrelvir （奈玛特韦）的仿制药原料药，体现公司在特色原料药领域的竞争力、未来也将为公司贡献业绩弹性。公司近 年来持续积极布局抗炎类、抗感染类特色原料药领域，展望未来特色原料药业务有望呈现稳健增长。 ►拟定增不超过25亿元，加速CDMO业务产能建设近期公司公告拟定增不超过25亿元，主要用于CDMO产能建设，即其中12亿元用于台州CDMO产能一期项目、5.6亿元用于苏州原料药CDMO项目建设。此次定增将进一步提升公司CDMO业务综合服务能力，匹配公司“做深大客户”和“做广小客户”的市场开拓策略，巩固公司在CDMO业务的竞争优势和实现收入的高速增长。 ►盈利能力呈现稳中有升，持续强化研发技术平台建设 公司22H1毛利率和净利率分别为35.13%和15.84%，分别同比提升2.14pct和1.11pct，呈现稳中有升。22H1研发费用为 1.67亿元，同比增长102.3%，其研发费用率为5.65%，同比上升1.24pct，主要为CDMO研发和制剂研发投入增加影响。另外公司管理费用率、销售费用率分别为8.89%和1.31%，分别同比提升0.47pct和0.02pct，呈现相对稳健增长。 ►业绩预测及投资建议 公司作为战略转型中的准一线CDMO企业，加速打造瑞博CDMO品牌、筑巢引凤中，另外特色原料药业务在国内环保政策趋严的大背景下保持稳健增长。略微上调前期业绩预期，即22-24年营收分别从54.69/72.87/94.64亿元调整为 57.49/77.40/101.40亿元，EPS分别从1.07/1.53/2.08元调整为 1.08/1.54/2.11元，对应2022年08月04日46.87元/股收盘价，PE分别为43.32/30.47/22.23倍，维持“买入”评级。 风险提示 核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险、定增具有不确定性。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,647 4,063 5,749 7,740 10,140 YoY（%） 31.3% 53.5% 41.5% 34.7% 31.0% 归母净利润(百万元) 381 634 903 1,283 1,759 YoY（%） 60.0% 66.6% 42.4% 42.2% 37.0% 毛利率（%） 37.5% 33.3% 35.0% 35.9% 36.5% 每股收益（元） 0.47 0.77 1.08 1.54 2.11 ROE 12.3% 13.8% 17.1% 19.6% 21.2% 市盈率 99.72 60.87 43.32 30.47 22.23 资料来源：Wind，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 4,063 5,749 7,740 10,140 净利润 634 902 1,283 1,758 YoY(%) 53.5% 41.5% 34.7% 31.0% 折旧和摊销 292 403 508 505 营业成本 2,709 3,735 4,961 6,437 营运资金变动 -331 -1,446 695 -2,203 营业税金及附加 27 50 59 83 经营活动现金流 678 -142 2,450 11 销售费用 49 79 100 135 资本开支 -572 -605 -786 -701 管理费用 337 579 782 1,023 投资 -70 -24 -35 -30 财务费用 37 5 26 -16 投资活动现金流 -765 -580 -731 -628 研发费用 173 310 426 558 股权募资 1,020 0 0 0 资产减值损失 -51 -5 -9 -7 债务募资 -239 79 -105 -13 投资收益 61 49 91 102 筹资活动现金流 582 -163 -137 -42 营业利润 754 1,064 1,510 2,071 现金净流量 472 -885 1,582 -660 营业外收支 -9 0 0 0 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 745 1,064 1,510 2,071 成长能力 所得税 111 162 227 313 营业收入增长率 53.5% 41.5% 34.7% 31.0% 净利润 634 902 1,283 1,758 净利润增长率 66.6% 42.4% 42.2% 37.0% 归属于母公司净利润 634 903 1,283 1,759 盈利能力 YoY(%) 66.6% 42.4% 42.2% 37.0% 毛利率 33.3% 35.0% 35.9% 36.5% 每股收益 0.77 1.08 1.54 2.11 净利润率 15.6% 15.7% 16.6% 17.3% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 9.0% 11.2% 12.6% 14.3% 货币资金 1,121 236 1,818 1,158 净资产收益率ROE 13.8% 17.1% 19.6% 21.2% 预付款项 30 61 68 97 偿债能力 存货 1,682 2,540 2,875 4,274 流动比率 1.81 1.91 1.98 2.30 其他流动资产 939 1,715 1,617 2,825 速动比率 0.96 0.79 1.05 1.08 流动资产合计 3,772 4,552 6,378 8,354 现金比率 0.54 0.10 0.57 0.32 长期股权投资 59 83 119 148 资产负债率 35.0% 34.4% 35.4% 32.6% 固定资产 2,170 2,190 2,189 2,149 经营效率 无形资产 412 480 603 698 总资产周转率 0.67 0.76 0.85 0.90 非流动资产合计 3,269 3,480 3,771 3,973 每股指标（元） 资产合计 7,040 8,032 10,149 12,327 每股收益 0.77 1.08 1.54 2.11 短期借款 499 578 473 459 每股净资产 5.50 6.32 7.86 9.96 应付账款及票据 988 1,052 1,693 1,845 每股经营现金流 0.81 -0.17 2.94 0.01 其他流动负债 598 753 1,050 1,333 每股股利 0.25 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 2,085 2,383 3,216 3,637 估值分析 长期借款 201 201 201 201 PE 60.87 43.32 30.47 22.23 其他长期负债 177 177 177 177 PB 10.23 7.42 5.97 4.70 非流动负债合计 379 379 379 379 负债合计 2,463 2,761 3,595 4,015 股本 833 833 833 833 少数股东权益 0 -1 -1 -2 股东权益合计 4,577 5,270 6,554 8,312 负债和股东权益合计 7,040 8,032 10,149 12,327 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金牛奖、水晶球、最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。 徐顺利：北京大学硕士，曾就职于南华基金，2020年1月加入华西证券，负责CXO、科研试剂及部分原料药领域。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明