欧洲银行第 2 层击中重置开关

信用研究 2022年7月26日 欧洲银行 第2层–按下重置开关 我们认为购买高重置与出售低重置第2层产品一些最好的非对称风险回报交易 延期风险被低估了。我们建议购买 DB、CMZB、STANLN和VMUKLN成对的更高重置第2层交易与出售较低的重置。 概括 •重置级别在第2层中的定价看起来不一致，我们确定了几个第2层对 核 大卫·阿拉姆 +44(0)2077736579 david.alam@barclays.com 英国巴克莱 苏米亚·萨卡尔 +44(0)2077730315 soumya.sarkar@barclays.com 英国巴克莱 认为较低重置水平T2的延期风险被低估了。帕里迪·加格 +91(0)2261751256 •我们针对以下配对交易进行点差减压： paridhi.garg@barclays.com 英国巴克莱 °购买DB5.625%2031-26c与出售DB4%2032-27c °买入CMZB4%2030-25c对比卖出CMZB1.375%2031-26c °买入STANLN2.5%2030-25c与卖出STANLN1.2%2031-26c °购买VMUKLN£5.125%30-25cT2与出售VMUKLN2.625%31-26c 低重置级别在第2层中被忽略... 在我们之前检查第2层延期风险和调用概率的报告中，我们强调了低重置第2层仍然容易受到呼叫预期重置的影响，因为延期风险价格不统一。虽然重置级别是缩短通话时间的重点，其中 潜在的非看涨风险看起来更多，我们认为重置水平在很大程度上被忽略了持续时间更长的第2层。 正如我们在下面的图1中看到的，大多数具有最低重置（例如<200bp）的T2是集中在>3年的较长通话时间。我们发现市场对延期风险的关注是 本质上相对短视，应该更一致地应用于所有第2层，无论 通话日期持续时间。可以理解的是，重置水平和非呼叫恐惧将是最大的即将到来的通话日期，但我们仍然认为应该有更大的定价差异 更高和更低的重置第2层。 本文件面向机构投资者，不受所有独立性约束 适用于为散户投资者编制的债务研究报告的披露标准 美国FINRA规则2242。巴克莱为自己的账户交易本报告中涵盖的证券，并且代表某些客户酌情决定。此类交易利益可能与 本报告中提出的建议。 请参阅从第6页开始的分析师认证和重要披露。 完成时间：格林威治标准时间25日7月22日15:07发布时间：格林威治标准时间22年7月26日05:30 受限-外部 图e1.重置分布与首次调用时间的关系 频率（％） 0-200 200-400 400-600 600+ <1年1-3年3-5年5-10年 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：彭博、巴克莱研究 ...而且价格不一致 在图2中，我们基于来自同一发行人的高低重置层2对创建了一个网格，同时试图使第2层之间的通话日期尽可能接近（大多数 通话日期为2024-2026）。我们通常可能期望一条向上倾斜的曲线——即。更大的一对第2层之间的重置级别差异应导致其Z的差异更大 传播。然而，我们反而发现，绝大多数的第2层低重置对和高重置对无论重置水平的差异是10bp还是 300bp。 一些对，例如BBVASM和UCGIM，在它们的对中具有较高的z-spread差异，但这是在所有第2层中并不普遍。例如下位重置UCGIM2%29-24c（重置：240bp） 交易价格比较高的重置UCGIM4.875%29-24c（重置：474bp）宽约100bp，而较低的resetBBVASM1%30-25c(reset:127bp)交易比更高的重置BBVASM宽c.113bp 2.575%29-24c（重置：245bp）。我们认为UCGIM和BBVASM第2层对是潜在非通话概率和扩展的适当定价较低重置第2层的风险。 在图3中，我们考虑了第2层货币对的重置水平如何对应于当前交易水平他们的SNP，以便大致衡量通话经济性。请注意，此指标不是如何 评估通话经济学——正如我们在第2级扩展风险报告中解释的那样，这是通过以下方式计算的将重置水平与新的T2价差和新的SNP价差的平均值进行比较。使用 图3中将第2层的重置级别除以SNP的交易级别的简单度量，我们会说高重置第2层应该对不利的呼叫经济学具有相对弹性 如果它高于SNP的z-spread的2.0倍。同时，如果第2层的重置等级低于SNPz-spreads(eg.ratio<1.0x)，我们认为低重置水平Tier2应该被考虑 更容易受到延期风险的影响。 从图2和图3的映射来看，我们认为对的低重置层2 对于DB、CMZB、STANLN和VMUKLN，存在相对低估的延期风险。对于数据库和CMZB，其较高的复位T2的复位水平是其SNP分布的两倍以上 以（比率>2.5倍）交易——我们认为这提供了一个有吸引力的看涨经济学缓冲区，应该被投资者更高的估值（目前只有大约40个基点）。同时，对于VMUKLN和STANLN，我们注意到他们较低的重置级别2的重置级别低于各自的重置级别 SNP价差（比率<1.0倍）使它们容易受到潜在的非调用决策的影响，这些决策是目前没有定价到他们的第2层（c.15-30bp）。 图e2.T2对按重置水平和z-spread差异 120 100 80 60 40 20 0 BBVASM UCGIM 丹布克29 巴米姆 国际化 CABKSM DB KBCBB VMUKLN 丹布克 ERSTBK CMZB 斯坦林 法国巴黎 -200银行 -40 -60 50 AIB 100 150 BKIR 200 250 300 350 NDASS SABSM 重置点差 资料来源：彭博、巴克莱研究 图3.重新设置T2水平/SNP的z扩散，比率 SNP的T2/Z扩展的高复位电平 SNP的T2/Z扩展的低复位电平 3.0 2.0 1.0 0.0 资料来源：彭博、巴克莱研究 交易理念 我们将以下货币对的点差减压目标指向c.100bp区域，即BBVASM和UCGIM低与高复位T2对的定价： •购买DB5.625%2031-26c与出售DB4%2032-27c •买入CMZB4%2030-25c对比卖出CMZB1.375%2031-26c •买入STANLN2.5%2030-25c与卖出STANLN1.2%2031-26c •购买VMUKLN£5.125%30-25cT2与出售VMUKLN2.625%31-26c DBT2对在我们的样本对之间具有最大的重置水平差异之一 DB5.625%31-26c的600bp复位电平比330bp复位电平高270bpDB4%32-27c。尽管重置级别和相关的调用概率存在很大差异，如图所示，当前c.45bp的差异仍接近平均历史差异 4.我们注意到德意志银行的T2（评级为BB/Ba1/BBB-）仅提升一级来自平均IG信用评级，并在两家评级机构（穆迪和 惠誉）。 同样，CMZBT2货币对的交易间隔约为40个基点，尽管重置水平很高CMZB4%30-25c的435bp较高的重置水平与173bp之间的差异为262bpCMZB的较低复位电平1.375%31-26c。如图5所示，这种差异以前 达到近期高点c.80bp，我们认为这将是更合适的交易差价考虑T2重置水平和呼叫概率的差异。我们强调 交易的两条腿在这里都至关重要——我们减持CMZB，并注意德国银行 根据我们之前的报道，是最容易受到潜在俄罗斯天然气中断头条新闻的影响之一报告。这与CMZBT2(BB/Baa3/WD)只是一个档次的升级相平衡 远离潜在的平均IG信用评级。 差异 DB406/24/32 DB5⅝05/19/31 差异 CMZB1⅜12/29/31 CMZB412/05/30 图e4.购买DB5.625%2031-26c与出售DB4%2032-27c图e5.购买CMZB4%2030-25c与出售CMZB1.375%2031-26c 450 90 500 90 400350 80706050 450400350 80706050 300250 40302010 300250200 403020 200 0 150 10 100 0 资料来源：彭博、巴克莱研究资料来源：彭博、巴克莱研究 STANLNT2对在较低的重置第2层的扩展风险下定价，因为它具有 在其历史的大部分时间里，以大约5-15个基点的微小差异进行交易（图6）。虽然对在125bp的重置水平上的差异在我们的样本中不是最大的，z-spread差异 c.10bp是所有对中最低的之一，其中低复位电平T2/SNPz-spreadratio 低于1.0倍（图3）——这表明STANLN1.2%31-26c低复位T2不是尽管看起来不经济，但表现明显不佳。 我们还建议买入VMUKLN5.125%30-25cT2（重置：525bp）而不是卖出 VMUKLN2.625%31-26c（重置：225bp），因为它们的重置水平差异最大（300bp）在我们的样本中。尽管z-spread差异最近增加到c.34bp（图7），但我们仍然 认为还有进一步传播减压的空间。我们首先在 我们在2022年7月12日关于处于衰退情景中的英国银行的报告，并将重申我们的信念较低的重置2.625%VMUKLNTier2s仍然容易受到进一步减少的调用 预期，因此我们认为拥有较高重置VMUKLN5.125%的溢价可以进一步增加。 图e6.买入STANLN2.5%2030-25c与卖出STANLN1.2%2031-26c图e7.购买VMuKLN5.125%30-25cT2与出售VMuKLN2.625% 31-26c 350 300 250 200 150 100 20 45040 18 40035 16 1435030 25 1230020 1025015 820010 61505 41000 差异斯坦林1.209/23/31斯坦林2½09/09/30差异VMUKLN2⅝08/19/31VMUKLN5⅛12/11/30 资料来源：彭博、巴克莱研究资料来源：彭博、巴克莱研究 分析师认证： 我们，ParidhiGarg、SoumyaSarkar和DavidAlam，特此证明(1)本研究报告中表达的观点准确地反映了我们的个人 对本研究报告中提及的任何或所有标的证券或发行人的看法，以及(2)我们的任何部分报酬过去、现在或将来都不会与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关。 重要披露： 本文件面向机构投资者，不受适用于债务研究的所有独立性和披露标准的约束 根据美国FINRA规则2242为散户投资者准备的报告。巴克莱为自己的账户和在代表某些客户的酌情基础。此类交易利益可能与本报告中提供的建议相悖。 BarclaysResearch由BarclaysBankPLC的投资银行及其附属公司（统称为“Barclays”）制作。 除非另有说明，否则为本研究报告做出贡献的所有作者均为研究分析师。报告顶部的发布日期反映了生成报告的当地时间，可能与格林威治标准时间提供的发布日期不同。 披露的可用性： 有关作为本研究报告主题的任何发行人的当前重要披露，请参阅 https://publicresearch.barclays.com或将书面请求发送至：BarclaysResearchCompliance,745SeventhAvenue,13thFloor,NewYork,NY10019或致电1-212-526-1072。 BarclaysCapitalInc.和/或其关联公司之一与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。结果，投资者请注意，巴克莱可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。BarclaysCapitalInc.和/或其其中之一 附属公司定期交易，通常以委托人身份进行交易，并通常为债务证券提供流动性（作为做市商或其他方式）本研究报告的主题（及其相关衍生品）。巴克莱交易柜台可能持有此类证券的多头和/或空头头寸， 其他