食品饮料复盘系列之八：通胀期调味品表现复盘：调味品通过提价应对，与通胀赛跑

复盘系列之八 食品饮料 2022年08月05日 通胀期调味品表现复盘：调味品通过提价应对，与通胀赛跑 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】食品饮料行业深度报告-复盘系列之白酒韧性十足，不惧调整再攀高峰20220427 【平安证券】食品饮料行业深度报告-复盘系列之 2020年疫情期间白酒表现复盘20220401 【平安证券】食品饮料行业深度报告-复盘系列之 2020年疫情期间食品表现复盘20220330 【平安证券】食品饮料行业深度报告-复盘系列之复盘徽酒变革，洞察升级趋势20220210 证券分析师 张晋溢投资咨询资格编号 S1060521030001 ZHANGJINYI112@pingan.com.cn 王萌投资咨询资格编号 S1060522030001 WANGMENG917@pingan.com.cn 平安观点： 调味品提价对冲，拥有较强的抗通胀属性。通过梳理历次通胀周期，我 们可以观察到调味品零售价格指数涨时能跑赢CPI，跌时跌幅小于CPI，说明调味品具备良好的抗通胀属性。本篇报告我们将从“通胀引发原材料涨价-企业提价对报表端影响-业绩传导至股价”三个阶段的传导来复盘调味品行业及龙头企业在最近三轮通胀期的表现，期望总结出对当前通胀有指导意义的启示。 调味品的刚需属性使得企业能够通过提价转移成本压力。面对通胀带来的成本压力，调味品企业往往直接提价应对。我们总结调味品能够拥有较强的提价能力主要是由于以下三点：（1）刚需属性。调味品属于必选 消费，具有一定的不可替代性；并且由于购买频次低、花销少，消费者对产品的提价相对不敏感。（2）市场集中度不断提升。从提价能力角度看，调味品有较好的行业格局，其中具有较高市占率的行业龙头拥有较强的定价权。（3）产品升级能力强。最大品类酱油目前仍处于品类生命周期的黄金期，行业已完成阶段性扩产能，将由量增转至价增阶段。 龙头企业率先提价，品牌力强的企业直接提价。龙头企业拥有定价权，一般只有在龙头率先提价后，其余竞品企业才会跟随提价，一般跟进时 间在3-6个月左右。品牌力强的企业由于消费者认可度高，往往采取直接提价的方式，而对于品牌力较弱或行业处于下行周期的企业，则会通 过换包装、换规格的方式推出单价更高的新品，逐步替代旧品以实现变相提价。 研究助理 潘俊汝一般证券从业资格编号 S106012112004813052596293 PANJUNRU787@pingan.com.cn 企业提价紧随原材料阶段性高位之后，提价后约两个季度传递到报表端。受行业竞争以及传导周期影响，产品提价较原材料成本上涨存在一 定滞后期。我们总结出调味品公司提价节点往往出现在原材料阶段性大幅上涨1-2个季度后，基本与原材料高位同时出现。调味品提价的过程往往需要分阶段、分区域逐步执行，渠道库存需要一段时间消化，使得报表端营收、净利润的改善较提价有所滞后，提价后原材料价格由波峰转至波谷的变化，在一定程度上也会增厚企业利润。复盘业绩数据我们总结出调味品公司提价后一般2-3个季度左右传递至报表端，且行业的 盈利能力改善能持续1年左右。 行业报 告 行业深度报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 毛利率改善滞后提价两个季度左右，净利率改善滞后毛利率一个季度左右。通过复盘我们发现，企业提价后毛利率端改善大约需要两个季度左右的时间，与净利润改善的时点基本趋同。并且提价带来的毛利率提升具有持续性，基本能维持一年以上 的时间。而净利率对于提价的反应则滞后于毛利率一个季度左右，这主要是由于提价往往伴随销售费用投放，待价格顺利过渡后才能传导至净利率端。 提价消息催化股价短期上涨，后期持续上涨取决于盈利能力改善。观察调味品企业股价在三轮通胀中与提价的关系，我们总结出：（1）提价前，受制于成本上涨压力，股价表现往往受到压制；（2）提价消息公布当月，受消息催化影响，市场预期乐 观情绪通常会促使股价在短期内实现一定涨幅；（3）拉长维度来看，后期股价能否持续上涨则取决于企业盈利改善是否具有持续性，若后续企业盈利能力有显著改善，股价往往会表现出持续上升趋势。 投资建议：从历史复盘来看，我们发现调味品板块拥有较强的抗通胀能力，往往显著跑赢沪深300指数。调味品企业通常能够通过提价传导成本压力，提价后能够顺利传导至下游且盈利能力有显著改善的公司能迎来提价后的股价二次上涨，我们建 议关注基本面较好、拥有定价权的调味品龙头企业。重点推荐品牌力和渠道力占优势的海天味业，建议关注利润弹性较高的调味品高端化龙头千禾味业、成本转移能力强的涪陵榨菜、低基数的复合调味品龙头天味食品。 风险提示：1）价格传导不畅的风险。提价需要一定时间传导至终端，存在价格传导不畅的风险。2）原材料价格延续大幅上涨。如果后续价格持续上升，当前提价不能有效消化成本压力，行业盈利能力将再度承压。3）行业竞争加剧。食品饮料行 业目前存在竞争加剧的问题，谨防竞争恶化带来的价格战、串货等不利影响。4）食品安全的风险。食品安全问题是红线，一旦出现食品安全问题将对行业产生较大负面影响。5）疫情加剧风险。疫情加剧影响线下消费场景减少，可能对餐饮产业链景气度造成冲击。 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2022-08-04 2021A2022E 2023E2024E 2021A2022E 2023E2024E 海天味业 603288.SH 82.70 1.581.78 2.022.39 52.346.5 40.934.6 推荐 千禾味业 603027.SH 15.45 0.280.32 0.410.52 55.248.3 37.729.7 - 涪陵榨菜 002507.SZ 32.48 0.841.14 1.331.52 38.728.5 24.421.4 - 天味食品 603317.SH 25.12 0.240.39 0.520.67 104.764.4 48.337.5 - 资料来源：Wind，平安证券研究所。（注：海天味业EPS数据为平安证券预测，其余为Wind一致预期） 正文目录 一、调味品提价对冲，拥有较强的抗通胀属性6 二、2015-2018年通胀周期复盘8 2.1大宗农产品及包材2016年底至2017年初上行至阶段性高位8 2.2企业提价滞后于原材料承压1-2个季度后，龙头企业率先提价11 2.3提价需两个季度传递到报表端，净利率反应滞后毛利率一个季度11 2.4股价短期消息面催化，长期依靠业绩改善13 三、2009-2012年通胀周期复盘14 3.1相关大宗商品2010年底急速上涨至阶段性高点，短期涨幅较大14 3.2调味品企业反应迅速，本阶段提价与原材料价格高位几乎同时到来15 3.3原材料压力扰动利润端，提价对盈利能力的改善具有持续性15 3.4股价反应相对滞后，后期上涨需待盈利能力修复17 四、2006-2008年通胀周期复盘18 4.1农产品与包材的共同高位出现在2007年10-11月，以及2008年7月18 4.2企业迅速应对，提价行为主要集中在2007年12月和2008年1月19 4.3除直接提价外，企业亦通过产品结构升级和费用管控应对成本压力20 4.4产品结构改善与提价接替改善盈利能力，头部企业股价实现三轮上涨21 五、总结及启示22 5.1调味品的刚需属性使得企业能够通过提价转移成本压力22 5.2龙头企业往往率先提价，其余竞品随后跟进22 5.3品牌力强的企业往往直接提价，而稍弱的企业则通过更换包装等方式间接提价23 5.4企业提价紧随原材料阶段性高位之后，提价后约两个季度传递到报表端23 5.5毛利率改善滞后提价两个季度左右，净利率改善滞后毛利率一个季度左右24 5.6提价消息催化股价短期上涨，后期持续上涨取决于盈利能力改善24 六、投资建议25 七、风险提示25 图表目录 图表1我国2000年至今经历了四轮通胀周期6 图表2历轮通胀周期的CPI/PPI高点时间及剪刀差6 图表3历年调味品零售价格指数和CPI指数7 图表4调味品下游主要为餐饮、家庭场景7 图表52020年我国调味品行业竞争格局7 图表62019年调味品百强企业产品产量占比情况8 图表7百强企业酱油单位产量收入（元/吨）8 图表8海天味业原材料占比情况8 图表92015-2018年我国大豆、豆粕和白砂糖现货价格较2015年初涨幅9 图表102015-2018年我国PET价格走势（元/吨）10 图表112015-2018年我国瓦楞纸和浮法玻璃价格走势（元/吨）10 图表122015-2018年调味品企业提价情况11 图表132015至2019年调味品行业主要公司营业收入、归母净利润及增速11 图表142015至2018年调味品行业主要公司毛利率变化情况12 图表152015至2018年调味品行业主要公司净利率变化情况13 图表162015-2018年调味品主要企业股价表现情况13 图表172009-2012年我国大豆、豆粕和白砂糖较2009年初涨幅14 图表182009-2012年我国PET价格走势（元/吨）15 图表192009-2012年调味品企业提价情况15 图表202009至2012年调味品行业主要公司营业收入、归母净利润及增速16 图表212009至2012年调味品行业主要公司毛利率变化情况17 图表222009至2012年调味品行业主要公司净利率变化情况17 图表232009-2012年调味品主要企业股价表现情况18 图表242006-2008年我国大豆、豆粕和白砂糖较2006年初涨幅19 图表252006-2008年我国PET价格走势（元/吨）19 图表262006-2008年调味品企业提价情况20 图表272006至2008年调味品行业主要公司营业收入、归母净利润及增速20 图表282006至2008年调味品行业主要公司毛利率变化情况21 图表292006至2008年调味品行业主要公司净利率变化情况21 图表302006-2008年调味品主要企业股价表现情况22 图表31龙头率先提价后竞品跟进情况23 图表32海天味业直接提价，涪陵榨菜缩规格、换包装间接提价23 图表33企业提价紧随原材料阶段性高位之后，提价后约两个季度传递到报表端24 图表342015-2018通胀期企业提价后毛利率、净利率改善节点24 图表35中炬高新产品提价与股价表现的关联性25 图表36重点公司估值表25 一、调味品提价对冲，拥有较强的抗通胀属性 2000年以来，我国共经历了四轮通胀周期，分别为2003-2005年、2006-2008年、2009-2012年、2015-2018年。 1）第一轮通胀期：加入WTO后，投资和进出口飞速发展，引发需求驱动型通胀。第一轮通胀周期为2003-2005年，主要由固定资产投资和进出口驱动。按照CPI物价水平来看，第一轮通胀的高点出现在2004年7月，CPI/CPI（食品）当月同比为5.3%/14.6%，对应的PPI在3个月后达到高点，当月同比为8.4%。 2）第二轮通胀期：全球经济过热引发通胀。第二轮通胀周期为2006-2008年，主要由于中国对外贸易顺差大幅攀升，外汇占款显著高增，宽松的货币环境叠加旺盛的实体需求，经济增长再次出现过热迹象。第二轮通胀的高点出现在2008年2月，CPI/CPI（食品）当月同比为8.7%/23.3%，对应的PPI在6个月后达到高点，当月同比为10.1%。 3）第三轮通胀期：四万亿刺激叠加超额信贷，引发类滞涨型通胀。第三轮通胀周期为2009-2012年，2008年金融危机后，政府实施四万亿刺激政策叠加国际油价大涨带来输入性的通胀压力引发类滞涨型通胀。第三轮通胀的高点出现在2011年7月，CPI/CPI（食品）当月同比为6.5%/14.8%，对应PPI当月同比为7.5%。 4）第四轮通胀期：供给侧改革，PPI明显提升，引发结构性通